【华创食饮】18年报及19一季报总结：白酒如期迎来开门红，大众品龙头增长稳健

白酒板块：名酒龙头稳健成长，盈利能力稳步提升。整体来看白酒行业稳健增长，迎来开门红。高端白酒：茅台定海神针，稳健性凸显。茅台19Q1如期实现开门红，Q1直销收入同降21.6%，占比下降3pcts，Q1直销方案并未落地放开，但4月后公司直销已如期推进，后续有望加快放量节奏，保驾业绩确定性较快增长，关注集团营销公司进展。五粮液年初以来营销动作不断，节前受益于茅台价高货紧以及自身加大促销力度使得动销表现超预期，公司改革力度空前，敢于动刀的决心明确，为下半年新品上市及控盘分利理顺价格体系打下良好基础。老窖Q1业绩超预期，春节销售情况良好，在1月初主动控货挺价之后，2月放开打款发货，库存低于去年同期。次高端白酒：竞争有所加剧，全国化扩张仍积极。汾酒水井坊等品牌继续积极全国化扩张，汾酒18年国改目标顺利完成，省外收入同增63.6%，19Q1收入增长20%，有部分追溯调整因素，整体看次高端品牌仍继续提升产品结构。区域及大众白酒：古井今世缘经营势能逐步释放。以古井贡酒、今世缘为代表的区域强势品牌势能释放，古20在省内增长势头强劲春节动销突出，古7/古8省外表现亮眼；今世缘19Q1收入同增31%，顺利实现开门红，省外市场收入提速，周边省份加快招商布局；顺鑫外埠市场继续保持较快增长势头。从预收账款来看，春节备货经销商打款好于预期，五粮液、部分次高端及区域强势品牌表现较好，水井坊/酒鬼酒/汾酒2018年末预收账款环比高增。从现金流量及回款来看，白酒板块整体回款情况较好，现金流表现有所分化，其中一线白酒、部分区域强势品牌表现良好，如五粮液18/19Q1经营性现金流净额同增26.1%/230.5%，古井贡酒18/19Q1同增54.8%/421.1%。盈利能力方面，以次高端价格带为例，销售费用率有所上升，但受益于产品结构升级，毛利率继续提升，整体净利率仍有所提升。

大众品板块：龙头保持稳健增长，规模优势逐步显现。乳制品：18年及19Q1乳制品行业延续良好趋势，行业收入增速在高个位数水平，龙头伊利蒙牛收入维持稳健增长，18年收入分别增长16.9%/14.7%，伊利19Q1收入同增17.1 %。19年成本端温和上涨，竞争预计有所放缓，行业龙头继续借助品牌及渠道渗透优势抢占中小地方性品牌份额趋势不变，份额加速集中。调味品：19Q1调味品龙头公司业绩保持稳健，其中海天19Q1收入同增17.0%，中炬美味鲜19Q1营收同增15.3%，蚝油、料酒品类积极拓展，恒顺收入同增15.2%，受益于年初提价后经销商积极备货致渠道动销良好。虽成本有所提升，但龙头公司凭借良好费用控制，盈利能力稳步提升。肉制品：屠宰业务方面，双汇把握春节前生猪价格偏低的时机积极上量，19Q1头均利润再创新高；Q1肉制品销量增长低个位数，聚焦提价及新品推动吨价提升。啤酒：2018/2019Q1龙头收入业绩有所改善，行业量稳价增趋势不变，净利率有所提升，整体竞争格局持续向好，19Q1啤酒产量同增3.0%，板块有望逐步迎来格局拐点和业绩逐步兑现；保健品：龙头汤臣倍健线上电商及线下药店持续增长，收入延续高增表现，西王保健品业务逐步改善，加快国内线下渠道布局；烘焙面包：短保龙头桃李产能逐步释放，收入业绩增长平稳。卤制品：绝味仍处门店扩张期，收入稳步提升，费用控制良好，规模优势显现。速冻食品：安井产能稳步释放，积极应对成本上行，规模效应持续显现，Q1业绩超预期。休闲食品：行业线上增速有所趋缓，洽洽Q1收入略低预期，后续凭借线下优势及蓝袋黄袋高增仍有望保持收入稳增，提价有望带来19H1业绩弹性。

投资建议：守望价值高回报，咬定龙头不放松。白酒方面，继续把握板块从周期成长转向稳健成长思维，名酒龙头经营更趋稳健，年初以来板块开门红预期良好，进一步印证龙头业绩稳健性，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等，此外低估值品种关注洋河股份、口子窖等。大众品方面，必选消费需求稳健，消费升级及定价权决定了龙头份额继续提升，从而龙头业绩保持稳健，乳品龙头份额提升确定，调味品板块仍是优质赛道，持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；低估值且业绩改善标的方面，推荐双汇发展、安琪酵母、上海梅林、西王食品等；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济下行风险，行业竞争加剧的风险。

正文部分

一

白酒板块总结：名酒稳健成长，盈利能力稳步提升

（一）收入分析：行业稳健增长，迎来开门红

收入业绩稳健增长，19Q1迎来开门红。2018与2019Q1上市白酒企业实现收入分别为2121.37/769.08亿元，同增25.3%/22.0%，单季度来看，2018Q4白酒上市企业实现收入548.99亿元，同增26.6%；考虑到不同年份春节时间点不同带来的影响，2018Q4与2019Q1合计实现收入1317.77亿元，同增23.9%；2018与2019Q1上市白酒企业实现归母净利润分别为699.47/276.88亿元，同增33.3%/27.8%，其中2018Q4实现归母净利润185.26亿元，同增44.0%，2018Q4与2019Q1合计实现归母净利润462.14亿元，同增33.8%。

一线白酒：茅台定海神针，稳健性凸显。贵州茅台：公司2018/2019Q1实现收入771.99/224.81亿元，同增26.4%/22.2%，归母净利润352.04/112.21）亿元，同增30.0%/31.9%。公司从去年下半年以来经销商持续优化，在此背景下，业绩节奏保持极强的调整能力，Q1如期实现开门红，营销体系正平稳转型。公司Q1直销收入10.9亿元，同比下降21.6%，直销占比5.0%，下降3pcts，说明Q1公司直销方案并未落地放开，但4月以来公司直销已如期加快，股份公司下属销售公司主导团购商超渠道招商布局。此外，公司为加快终端渠道体系建设，公布关于收集优质团购、商超卖场资源的部署要求。预计团购和商超将成为股份公司直销放量的主力渠道，后续直销放量节奏有望加快，保驾业绩确定性较快增长。

五粮液：改革力度空前，主动求变迎改善。公司2018/2019Q1实现收入400.30/175.90亿元，同增32.6%/26.6%，归母净利润133.85/64.75亿元，同增38.4%/30.3%。公司年初以来动作频繁，节前受益于茅台价高货紧以及自身加大促销力度使得动销表现超预期，2月召开营销改革会议落地多项方案，推进营销架构扁平化转为省级战区，3月品牌营销会议上市升级版普五、披露数字化管理及控盘分利政策细则，上市超高端501新品继续拉升品牌价值，4月召开二季度市场工作调度会，明确五粮液总经销商品牌梳理，并明确月底流通渠道开票价要求挺至919元。公司改革力度空前，敢于动刀的决心明确，为下半年新品上市及控盘分利理顺价格体系打下良好基础。

泸州老窖：春节销售好于预期，Q1业绩超预期。公司2018/2019Q1实现收入130.55/41.69亿元，同增25.6%/23.7%，归母净利润34.86/15.15亿元，同增22.5%/15.7%。公司春节销售好于预期，在1月初主动控货挺价之后，2月放开打款发货，库存低于去年同期。公司销售考核重视终端动销，严控渠道，库存较低。年前控货市场担心增速不高，控货带来批价回升，实际回款增速较好，略超预期。2018年高档酒类实现收入63.78亿元（+37.21%），中档酒类收入36.75亿元（+27.83%），低档酒类收入28.08亿元（+8.30%）。同时，根据渠道调研显示，Q1国窖1573继续保持较好增速，特曲继续发力。

次高端白酒：竞争有所加剧，全国化扩张仍积极。其中，汾酒：公司18Q4实现收入24.66亿元，同增63.83%，环比Q3（+30.58%）明显加速，19Q1增速有所回落（+20.12%），主要系12月集团杏花村品牌并入股份公司，进行了追溯调整，导致18Q1基数较高。分产品看，2018年中高价白酒实现收入57.39亿元，同增47.44%，其中青花系列增速预计在60%以上，老白汾27%左右，巴拿马27%左右。低价白酒实现收入32.30亿元，同增47.59%。配制酒实现收入3.39亿元，同增51.14%，实现销量5159.19吨，同增31.35%。其中玻汾同比增长约36%。19Q1青花和玻汾系列增速较快，一季度任务完成较好。分区域看，2018年省内实现收入52.87亿元，同增37.44%；省外实现收入40.21亿元，同增63.56%，收入占比为42.86%，同增2.95pct。舍得：公司2019Q1收入同增34.06%。酒类实现收入5.93亿元，同增35.37%。考虑到2019年与2018年会计政策口径趋于一致，19Q1酒类收入增速环比18Q4（+28.06%）加速。其中，中高端酒实现收入5.77亿元，同增36.01%，环比18Q4（+28.63%）增7.38pcts，收入占酒类收入比为97.33%，同比提升0.45pct；低档酒实现收入0.16亿元，同增15.78%。

区域性白酒：古井今世缘经营势能逐步释放。古井贡酒：19Q1公司实现收入36.69亿元，同增43.31%，环比18Q4（+18.43%）大幅改善。根据渠道调研显示，公司在四季度主动控货，渠道库存得以较好消耗，一季度终端动销较好，经销商补库存意愿强烈，打款积极性高，春节回款超额完成既定目标。节后终端备货意愿依旧较高，部分经销商依旧在积极补库存。同时，公司产品结构持续优化，公司自2018年7月战略性提出古井贡酒与黄鹤楼酒双名酒品牌复兴工程，持续推进古7、古8、古16和古20产品布局，抢占200-400元次高端价格带。目前古20在省内显示强劲增长势头，春节动销突出，增速很快，收入占比持续提升。古7和古8在省外表现抢眼，打破前期市场对地方酒在次高端发力困难预期，全国化布局持续推进。年份原浆献礼版和5年充分受益于省内消费升级红利，在县级及以下市场放量，增速维持稳健增长势头。

今世缘：公司18Q4实现收入5.78亿元，同增3.10%，环比Q3（+35.49%）放缓；19Q1实现收入19.55亿元，同增31.07%，顺利实现开门红。分产品看，特A+类产品整体表现抢眼，19Q1收入同增44.86%，环比18Q4（+24.46%）增速加快，收入占比为52.57%，环比提升2.91pcts；特A类产品19Q1收入同增22.47%，环比18Q4（-9.22%）增速亦有明显加快，收入占比为33.41%，环比提升1.23pcts。同时，公司省内格局进一步趋好。19Q1省外收入1.13亿元，同增72.21%，较2018年增速明显加快，省外经销商数量Q1末已达301家。公司积极进行全国化布局，省外扩张聚焦2+5重点省份市场，重点突破山东市场，打造第二个江苏市场，并以北京上海为示范市场，同时扩张河南、安徽、江西、浙江等环江苏市场，省外市场有望实现持续突破。

顺鑫农业：公司2018年白酒业务实现收入92.78亿元，同增43.82%，占比76.84%。公司核心大单品陈酿系列具有较高性价比，目前占比已达70%，作为外埠市场先导产品具备较强竞争优势，目前仍保持较好增长势头，预计未来还会持续放量。我们认为公司定位清晰，主打大众酒的名酒，深度卡位50元以内大众酒市场。产品结构布局持续完善，核心单品陈酿系列具备高性价比优势，外埠市场拓展顺利，成效显著，牛栏山百亿目标可期。

（二）预收账款分析：春节备货经销商打款好于预期，次高端及区域强势品牌表现良好

高端白酒方面：茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份预收款表现良好，2018年末预收账款环比均有所增长，经销商打款积极，其中五粮液2018年末预收款环比大增174.9%，主要系18Q4末经销商提前执行19年计划进行打款，春节旺季渠道发货及动销表现强劲所致。2019Q1末贵州茅台预收款环比下降16.1%，主要系3月经销商已经执行4-6月计划，预收款部分确认收入影响。

次高端白酒：2018年末汾酒、水井坊、酒鬼预收账款表现亮眼。水井坊、酒鬼酒、汾酒2018年末预收账款环比高增，增速分别为338.8%/170.8%/110.1%，春节备货旺季经销商打款积极性强。

区域强势品牌白酒：口子窖、今世缘等区域强势品牌白酒预收账款2018年末环比大幅增加，其中今世缘预收账款为11.68亿元，环增95.5%，顺鑫农业母公司预收账款为46.68亿元，环增107.3%，均创历史新高，Q1末仍处高位。

（三）现金流分析：整体回款情况较好，现金流表现有所分化

白酒板块整体回款情况较好，洋河因春节促销政策因素一季度回款略降，预计后续将有所调整。经营活动现金净流量来看，板块有所分化，其中一线白酒、部分区域强势品牌表现良好。其中，五粮液2018/2019Q1经营性现金流净额同增26.1%/230.5%，古井贡酒2018/2019Q1经营性现金流净额同增54.8%/421.1%。

（四）盈利能力分析：产品结构持续升级，盈利能力有所提升

产品结构持续升级，毛利率持续提升。2018/2019Q1白酒板块整体毛利率为77.2%/77.0%，同比提升3.0/0.8pcts，产品结构升级拉动明显。白酒上市公司，尤其是次高端和区域龙头公司为进一步提升自身品牌力，持续加大了中高端产品的投入，产品结构持续升级。其中山西汾酒2018年毛利率降低1.1pcts，主要系18年初集团个性化品牌并入股份公司，该系列产品基本以中低档酒为主，拉低了整体毛利率，公司中高价白酒2018年毛利率75.2%，同比提升0.5pct；舍得毛利率下滑主要系玻璃业务全年并表，拖累整体毛利率，公司2018年酒业毛利率80.0%，同比提升3.2pcts；顺鑫农业2019Q1毛利率大幅下降主要系猪价回落导致屠宰业务成本显著上升所致。

费用率分析：次高端竞争加剧，销售费用率有所提升。销售费用率：16-17年白酒行业景气度持续改善，各上市公司纷纷加大对费用的投入，进行渠道拓展，扩大市场占有率。随着收入规模的持续扩大，规模效应逐渐凸显，部分上市公司费用对费用投放精细化管理，费用有所下降。但部分次高端和区域强势品牌因竞争激励，2019Q1销售费用率有所提升，其中山西汾酒2019Q1销售费用率同比提升3.2pcts，舍得酒业销售费用率提升2.9pcts，今世缘省外扩张动力较强，2018Q4/2019Q1费用率同比提升1.2/1.3pcts；此外，伊力特于2018年推出新品并在全国积极招商，销售费用率同比提升1.2/1.1pcts。管理费用率：考虑到研发费用单列的影响，按照可比口径，酒企加强费用精细化管理，多数企业均有所下降。

毛利率提升叠加费用率平稳表现，净利率仍稳步提升。综上受毛利率和费用率影响，2018/2019Q1白酒板块净利率分别为33.0%/36.0%，同比提升2.0/1.6pcts。

二

大众品板块总结：龙头稳健增长，规模优势逐步显现

（一）乳制品板块：龙头市占率提升，短期费用率维持高位

收入端：龙头收入增长稳健，份额持续提升。18年及19Q1乳制品行业延续良好趋势，行业收入增速在高个位数水平，龙头伊利蒙牛收入维持稳健增长，18年分别实现收入795.5亿元、691.7亿元，同增16.9 %、14.7%，伊利19Q1收入231.3亿元，同增17.1 %。此外，龙头份额持续扩大趋势不改，尼尔森数据显示，18年龙头加大费用主动投放，不断提升市场份额，伊利18年常温、低温市占率分别达36.8%和16.6%，分别同比+1.9/0.5pcts，常温份额继续提升，低温竞争激烈市占率提升相对较慢。蒙牛常温、低温及婴幼儿奶粉市占率分别达33.2%、28.0%和4.5%，分别同比+0.8/1.0/0.3pct。

利润端：伊利毛利率稳步提升，费用投放有所加强。毛利率方面，伊利18年全年毛利率37.8%，同增0.5pcts。19Q1单季度毛利率40.0%，同增1.2pcts，主要系原奶温和上涨致买赠力度减少，以及产品结构提升所致。费用率方面，18年全年销售费用率24.9%，同增2.0pcts；19Q1销售费用率24.1%，同增1.3pcts，主要系伊利加大费用主动投放，不断提升市场份额提所致。我们认为，19年成本端温和上涨，竞争放缓，行业龙头继续借助品牌及渠道渗透优势抢占中小地方性品牌份额趋势不变，份额加速集中。

（二）调味品板块：龙头收入表现相对稳健，盈利能力有所提升

收入端：龙头收入保持稳健。2018年海天味业/中炬高新/安琪酵母/涪陵榨菜/恒顺醋业的收入分别为170.34/41.66/66.86/19.14/16.94亿元，同比+16.8/+15.4/+15.8/+25.9/+9.9pcts，19Q1调味品龙头公司业绩保持稳健，实现开门红。其中，海天味业19Q1收入同增+16.95%，酱油/蚝油/酱分别同比+14.68%/24.63%/6.13%，其中酱油、蚝油实现由销量驱动的稳健增长，18年底公司对酱类市场渠道梳理基本完毕，19Q1酱类增速逐步改善。中炬高新的美味鲜19Q1营收11.67亿元，同比+15.31%，其中酱油和酱稳健增长，蚝油、料酒因行业增长及积极拓展显著增长，食用油和醋实现高双位数较快增长。恒顺实现营收4.60亿元，同比+15.15%，主营调味品的母公司营收4.10亿元，同比+15.51%，收入增速良好主要受益于年初提价后经销商积极备货致渠道动销良好。

利润端：费用控制良好，龙头盈利能力稳步提升。毛利率方面，18年海天味业/中炬高新/安琪酵母/涪陵榨菜/恒顺醋业的毛利率分别为46.5%/39.1%/36.3%/55.8%/42.2%，同比+0.78/-0.16/-1.32/+7.54/+1.63pcts；19Q1海天味业/中炬高新/安琪酵母/涪陵榨菜/恒顺醋业的毛利率分别为45.8%/39.4%/36.4%/58.1%/43.8%，同比-0.93/+0.50/-0.30/+6.97/+3.53pcts。费用率方面，18年海天味业/中炬高新/安琪酵母/涪陵榨菜/恒顺醋业的销售费用率分别为13.1%/10.4%/11.3%/14.7%/14.9%，同比-0.3/-1.5/+0.4/+0.2/-0.3pcts。虽原料包材价格有提升，但龙头公司凭借精益的费用控制提升效率，盈利能力稳步提升，净利率方面，18年涪陵榨菜+7.3pcts，中炬高新+2.2pcts，海天味业+1.4pcts；19Q1涪陵榨菜+6.8pcts，中炬高新+1.1pcts，海天味业+1.3pcts。

（三）啤酒板块：龙头量稳价增，收入业绩有所改善

收入端：行业产量增速回升，龙头延续量稳价增。量：行业产量方面，2019Q1啤酒行业累计产量847万千升，同比增长3.0%，其中1-2月产量为539万千升，同增4.2%，3月产量为309万千升，同增1.2%，产量增速较前期有所回升。龙头公司销量来看，华润/青啤/燕京/重啤/珠江销量分别为1129/803/392/94/124万千升，分别同增-4.5%/+0.8%/+6.4%/+2.5%。价：主要公司自2018年初开始通过提价和产品高端化的方式提升均价，华润/青啤/燕京/重啤/珠江吨价分别为2822/3441/2737/3672/3118元，分别同增12.2%/5.5%/9.0%/5.7%/4.2%。收入：2018年各主要啤酒公司收入稳中有增，华润/青啤/燕京/重啤/珠江啤酒收入分别为325/276/113/35/40亿元，分别同增7.4%/5.1%/1.3%/9.2%/7.3%，19Q1青啤/燕京/重啤/珠江啤酒收入分别为79.5/34.5/8.3/7.5亿元，分别同增11.4%/5.1%/2.5%/4.7%。

结构升级费用优化，盈利能力均有所提升。2018年各主要啤酒公司毛利率均同比提升，华润/青啤/燕京/重啤/珠江啤酒毛利率分别为35.1%/40.7%/38.5%/39.9%/40.6%，分别同比提升1.4/0.2/2.2/0.6/1.4pcts。费用率方面，主要啤酒厂商均提升费用投放效率，费用率有所控制，2018年华润/青啤/燕京/重啤/珠江啤酒的销售费用率分别为17.2%/21.4%/12.8%/13.1%/17.4%，其中青啤/燕京/重啤同比下降0.6/0.5/1.5pcts。总体来看，受益于毛利率提升和费用投放的改善，各啤酒公司盈利能力均逐步改善，考虑到关厂等带来的费用及减值损失影响，实际盈利能力改善更为明显。

（四）肉制品板块：双汇屠宰持续上量，肉制品聚焦提价及新品

屠宰业务：屠宰持续上量，19Q1头均利润再创新高。双汇18年屠宰业务全年收入289.2亿元，同比-4.9%，其中生猪屠宰量1631万头（同比+2.3%），18年行业生猪定点屠宰量2.4亿头，同比+9.3%，公司增速高于行业，规模优势显著。19Q1 屠宰分部实现收入70.07 亿元，同比-0.6%，其中屠宰量 472.7万头（同比+20.7%），自非洲猪瘟爆发以来首次重回两位数增速，相比之下，19Q1 行业生猪定点屠宰量 5582 万头，同比-6.3%。Q1屠宰头均利润为 113.4 元/头，同比+92.3%，再创新高，公司屠宰量增速、头均净利逆势增长源于全国布局及规模化优势，公司亦把握春节前生猪价格偏低的时机积极上量，同时政策对私屠滥宰的加严亦是利好规模化屠宰场的助推剂。一季度生鲜肉销量36.8万吨，同比+0.7%，消费端短期仍受制于猪瘟及猪价上涨。18年全年经营净利率3.6%，19Q1屠宰经营利润率提升至7.7%，同比+4.4pcts。同时，Q1末公司存货同比+24.7%，下半年猪价上涨预期下公司持续加大冻肉库存。进口猪肉方面，公司19年计划从万洲及罗特克斯进口猪肉金额达 57 亿元，同比 18 年计划金额+56.3%。

肉制品业务：双汇销量增长低个位数，聚焦提价及新品推动。双汇肉制品业务18年全年收入232.1亿元，同比+2.4%，销量160.1万吨，同比+1.1%，19Q1双汇肉制品收入58.6亿元，同比+4.2%，销量38.6万吨，同比+2.3%，吨价1.5万元，同比+1.8%，收入增长均主要源于产品结构升级及涨价带来的价格提升。其中19Q1经营利润率为16.5%，创历史新低，主要系一季度加大市场投入、员工工资提升及鸡肉等原料成本上升等，后续公司将通过涨价、进口猪肉、把握税收政策、优化产品结构、提效控费等方式应对成本上涨压力，预计后期肉制品业务盈利能力有望回升，但成本上涨背景下预计达到前期的20%利润率尚有压力，我们认为19Q1肉制品业务经营利润率较低体现公司加大市场投入的决心和执行力，同时，为应对成本上涨，公司通过产品提价以理顺产品价格体系，改善渠道利润，春节及四月已实施两次提价，下半年仍有提价计划，我们认为龙头积极提价反映经营思路积极转变，关注提价及高价新品推出带动吨价提升，中长期看营销发力及渠道改善带动肉制品业务量价良性增长。

（五）其他食品板块：龙头保持稳健增长

1、保健品：线上增速平稳，线下维持高增

线上渠道增速平稳，汤臣、Swisse优势明显。阿里平台数据显示，2018年全年线上保健品销售额207.6亿元，同增37%，19年以来由于权健事件波及及线上红利衰退，保健品行业增速有所下滑，但长期来看线下转线上趋势不改。此外，19年跨境电商政策落地，海外品牌有望受益，或进一步推动整体线上销售。分品牌来看，2018年线上膳食补充剂销售中汤臣倍健及H&H旗下品牌Swisse占比最大，分别为7%、6%，大幅高于其竞争对手，头部品牌优势明显。2018年汤臣倍健线上销售扣除健之宝业务后同增超45%，19Q1阿里系平台增速在15%-20%之间。

汤臣倍健线下业务维持高增。2018年公司实现收入43.5亿元，同增39.9%，归母净利润10.0亿元，同增30.8%，其中线下渠道销售同增超35%；19Q1公司实现收入15.71亿元，同增47.2%，归母净利润4.97亿元，同增33.7%，继续维持高增，主要在线下渠道销售的汤臣主品牌及健力多大单品分别同增30%/70%。公司今年药店渠道在下线城市持续下沉，母婴、商超渠道快速扩张，大单品健力多仍能保持较快增长，主品牌仍有双位增速，健视佳扩大试点范围后有望实现翻倍增长，在公司加强单店考核及多款大单品带动下，预计线下渠道收入有望保持双位数增长。

2、烘焙面包：行业稳步增长，龙头产能逐步释放

面包行业稳步增长，桃李面包快速扩张。Euromonitor数据显示，国内面包行业快速增长，销售额从2013年的219.95亿元增长到2018年378.67亿元，CAGR为11.5%。近年来面包行业加速增长，增速从2015年的8.1%提升至2018年的14.5%，一方面产品结构升级及提价推动行业零售额增长，另一方面饮食西式化、便捷化亦贡献部分增量。2018年烘焙产品市场中，龙头达利园市场份额为4.0%，桃李面包排名第二，市场份额为3.2%。近年来以短保为主业桃李面包正快速全国化扩张，2013-2018年间其市占率从1.8%提升至3.2%，而以长保面包主业的达利园份额从5.5%下降到4.0%。

短保龙头产能逐步释放，收入业绩稳步增长。短保龙头桃李面包18年产能逐步释放，新项目天津桃李18年3月投产亦贡献部分产能，华南东莞工厂产能利用率有所提升，在公司渠道持续下沉和网络细化下，收入业绩快速增长，2011-2018年公司收入从11.96亿元增长至48.33亿元，CAGR为22.08%，18年收入同增18.5%，归母净利润从1.46亿元增长至6.42亿元，CAGR为23.56%，18年利润同增15.5%。19Q1公司实现收入11.42亿元，同增15.5%，归母净利润1.21亿元，同增12.1%，仍保持稳步增长。近期公司筹划江苏、四川、青岛、浙江项目，江苏、武汉、山东、沈阳等产线仍在建设中，公司东莞工厂实施改造，产能利用率有望提升。中长期来看，公司多地工厂陆续建设投产，全国化布局持续推进，规模效应有望逐步显现。

3、卤制品：龙头处门店扩张期，规模效应逐步显现

龙头处于门店扩张期，绝味收入稳步提升。2013-2018年，绝味食品门店数从5746家增至9915家，CAGR为11.53%，周黑鸭门店数从2013年的389家增至2018年的1288家，CAGR为27.06%。受益于门店快速扩张，绝味食品收入稳步提升，2018年全年实现收入43.68亿元，同增13.45%，19Q1公司实现收入11.54亿元，同增19.6%。19年公司规划新开店800-1200家，今年3月发行可转债10亿元用于建设天津、江苏、武汉、海南合计7.93万吨产能的生产基地项目，加码京津、长三角发达地区产能布局，助力该区域门店扩张。

绝味费用控制良好，规模优势显现。18年公司归母净利润为6.41亿元，同增27.69%，19Q1归母净利润1.81亿元，同增20.4%，保持较快增长。费用率方面，公司18年销售费用率为8.23%，同降2.84pcts，19Q1销售费用率为7.3%，同降0.04pcts，销售费用控制良好，门店持续扩张下规模效应逐步显现。中长期看，公司具备产能及供应链管理优势，在进一步加大渠道下沉和产能加码过程中，规模效应有望逐渐强化。

4、速冻食品：积极应对成本上行，龙头规模优势显现

产能布局稳步推进，面米制品及菜肴新品有望发力。公司2019年稳步推进产能扩张，四川工厂预计新增产能2万吨，泰州及辽宁工厂技改增量，同时，公司变更可转债募投项目，新增无锡民生7万吨速冻食品项目，无锡工厂面米产能紧张，扩产以面米制品为主，预计2020年初逐步投产。公司2018年面点制品受产能限制，收入增速略低于整体营收，今年将积极发力米面制品，推出桂花糕、小油条等餐饮产品，做大红糖发糕、流沙包、核桃包等次新大单品。公司丸之尊高端品牌商超渠道试水效果良好，今年将继续重点推广，有望放量增长，同时，成立冻品先生事业部，聚焦餐饮潜力新品。此外，增值税率降低有望提升公司流通渠道产品盈利水平。

有效应对成本压力，盈利能力稳中有升。2019Q1公司毛利率26.4%，同比下降0.6pct。毛利率下降主要系非洲猪瘟事件后公司于2018年11月起全部采购进口猪肉所致。但公司针对猪肉成本上涨趋势，改善配方，调节产能结构，叠加公司分别于9月和12月对部分产品进行提价减促，平均幅度约2-3%，部分覆盖了肉制品成本上涨压力，毛利率表现优于市场预期，预计公司后续仍有望通过提价、调结构等方式有效应对，毛利率有望逐季改善。费用率方面，2019Q1销售费用率14.0%，同降0.8pct，规模效应持续显现。综合来看，2019Q1公司净利率5.9%，同增0.2pct，规模优势强化下盈利能力稳步提升。

5、休闲食品：洽洽新品放量增长，提价效应持续显现

线上红利逐渐消失，洽洽新品放量增长。在当下行业中，线上红利逐步消退，原先拥有线上优势的公司如三只松鼠等收入增速放缓，而拥有线下门店优势的企业如洽洽食品收入稳步提升。洽洽食品2018年实现营业总收入42.0亿元，同增16.5%，19Q1实现营业总收入10.40亿元，同增1.26%，主要系春节错峰及出售子公司带来的并表收入减少。其中坚果业务18年收入为5.0亿元，同增103.2%，其中每日坚果收入超4.3亿元（含税口径超5亿元），19Q1每日坚果小黄袋销售额约1.8亿元（含税），同增超30%，保持快速放量态势。

提价效应带动盈利能力提升。2018年公司归母净利润4.3亿元，同增35.6%，19Q1毛利率31.2%，同比提升1.3pcts，19Q1公司归母净利润1.14亿元，同增35.75%，保持高速增长。毛利率方面，18年公司毛利率为30.38%，同比提升1.45pcts，毛利率提升主要系产品提价和每日坚果包装自动化程度提升。公司分别于2018年6月底和7月底对每日坚果和红袋产品出厂价进行提价，后续随着提价效应和规模优势，红袋系列和每日坚果系列毛利率仍有望持续提升。在提价效应及所得税率减少的共同促进下，公司18年净利率为10.5%，同比提升1.6pcts，19Q1年净利率为11.11%，同比提升2.72pcts。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

分析师：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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