健友股份：四年十倍！总市值440亿元，A股肝素原料药龙头如何二次增长？
作者|高禾投资研究中心
来源|高禾投资（ID：GHICapital）
导读
健友股份（603707.SH）是一家肝素原料药和制剂的医药企业。截止2020年7月31日，该股继续横盘震荡，收盘价208.15元/股，当日涨幅0.36%，成交金额11.64亿元，换手率1.24%，振幅2.47%，市值为951.08亿元。
7月31日，健友股份收盘价为47.22元，成交金额3.77亿元，换手率0.85%，振幅4.36%，量比1.46，总市值为441.11亿元，流通市值440.41亿元。
2017年7月19日，健友股份在上交所A股上市，发行价格为7.21元。2019年以来，公司股价持续呈上涨态势，最高点股价突破50元，前复权后累计涨幅近10倍。
健友股份股价走势（2019年5月-2020年7月）
来源：雪球网（周k线，前复权），高禾投资研究中心
7月30日晚间，健友股份发布半年度业绩报称，2020年上半年归属于上市公司股东的净利润约为4.08亿元，同比增长41.24%，营业收入约为13.96亿元，同比增长18.64%，基本每股盈利0.57元，同比增长42.5%。
另外，7月9日，健友股份已公告，公司拟公开发行可转换公司债券，募资不超78,000万元，扣除发行费用后募集资金净额将用于投资高效智能化高端药品制剂生产线建设项目和补充流动资金。
结合公司制剂业务在2020年半年报的业绩数据和可转债募投项目的产能布局，公司二次成长或许已经开启。那么，这家公司如何实现上市4年股价上涨十倍的呢？公司的业绩数据又有哪些看点呢？
请看，今天的
健友股份：四年十倍！总市值440亿元，半年报增长超40%，A股肝素原料药龙头如何二次增长？
投资要点
1. 公司是国内少数同时通过美国FDA现场检查和欧盟CEP认证的肝素原料药生产企业，技术优势和质量认证确保公司行业龙头地位稳固；
2. 积累优质客户资源，同国内优质经销商签订合约，建立了持久稳定的合作关系，不断扩大营销范围；
3. 行业进入壁垒高，发展空间广阔，肝素原料药价格未来仍有一定上涨空间。
一、上市公司基本面情况
（一）公司概况
南京健友生化制药股份有限公司（简称“健友股份”，股票代码：603707）位于南京江北新区，注册资本7.185亿元人民币。公司成立于2000年，前身为南京第二生物化学制药厂，2017年7月19日公司在上交所A股上市，市值超350亿。公司中国早期从事肝素提取纯化和开发肝素类粘多糖产品结构确认方法的制药企业之一，至今已从事肝素产品的生产超过20年，在深耕南京母公司原料药业务上不断扩大与国际医药巨头辉瑞、赛诺菲、诺华等的强强合作，目前为全球最大肝素原料药供应商。2016年3月，公司成功收购美国独家在华投资近5亿的研发及生产基地，与集团公司在制剂研发、注册、生产方面形成良性互补。
来源：公司官网，高禾投资研究中心
（二）主要产品
公司主营药品原料、制剂的研发、生产和销售，产品涵盖标准肝素原料、低分子肝素原料及其制剂等肝素产业的主要产品类别。主要产品覆盖心血管、抗肿瘤、抗感染、手术辅助类用药等领域。公司自上世纪90年代开始从事标准肝素的生产，并逐步发展成为国内乃至全球最主要的肝素原料生产企业之一，产品主要出口至美国、欧洲等国家和地区。
肝素原料药属于特色原料药，不同于大宗原料药，中国企业在这方面具有一定优势。上游肝素粗品落后产能的逐步淘汰，国际肝素需求量稳步增长，下游制剂厂商进入补库存周期等因素，肝素原料药逐渐步入良好的上升通道。根据海关总署的数据，2019年12月份我国肝素出口均价为8976.83美元/千克，同比增长45.82%，肝素出口价格整体上涨幅度较大，2019年累计出口量达208.251吨，同比增长1.5%。肝素原料药持续保持量价齐升的良好态势。
肝素制剂是临床应用最广泛和最有效的抗凝血、抗血栓药物之一，肝素类药物在抗血栓医药市场上占据重要地位。全球老龄化加剧、肥胖人群规模不断增长以及新兴医药市场的快速发展将推动全球肝素类药物市场需求持续增加，具有极强抗凝血和抗血栓能力的肝素类药物市场具有较好的发展潜力。
来源：公司招股说明书，高禾投资研究中心
来源：公司招股说明书，高禾投资研究中心
（三）股权架构
公司股权比较集中，实际控制人为TANG YONGQUN(唐咏群)和谢菊华，通过一致行动人关系合计持有公司48.52%的股份。
来源：公司公告、高禾投资研究中心
（四）领导团队
唐咏群先生：1975年出生，美国国籍，1996年毕业于美国Stevens Institute of Technology(史蒂文斯理工学院)，硕士学历;1996年至2004年在美国富士通、朗讯和阿尔卡特公司担任工程师、高级工程师、项目经理等职务;2004年回国担任本公司副总经理，负责公司科研、生产和国际市场开拓;2008年起至今，任本公司董事长、总经理，为公司实际控制人。
黄锡伟先生：1970年出生，中国国籍，博士学历，高级经济师，江苏省三三人才、江苏省六大高峰人才。2010年7月起任亚信联创集团股份有限公司首席运营官、董事。现任本公司董事、常务副总经理、董事会秘书及财务负责人。
吴桂萍女士：1962年出生，中国国籍，历任公司前身南京健友生物化学制药有限公司肝素钠车间主任、生产经理、生产部总监，2013年至今，任本公司副总经理、采购中心总监。
（五）商业模式
1、多重产品认证形成质量保证
在肝素原料方面，公司同时通过美国FDA现场检查、欧盟CEP认证，此外，公司的达肝素钠通过了日本PMDA认证。在肝素制剂方面，2014年公司已经开始积极申请肝素制剂产品在美国 FDA 的药品注册。产品认证保障为公司进一步扩大美欧市场份额奠定了基础。
2、与优质客户资源建立稳定合作关系
Pfizer、Sagent、Sandoz等国际知名企业均为本公司的主要合作伙伴，其产品涵盖了达肝素钠、依诺肝素钠、标准肝素钠等临床应用广泛的肝素制剂。另外，在肝素制剂投入市场后，公司陆续同国内优质经销商签订合约，建立了持久稳定的合作关系，向肝素制剂的医院终端进行销售。目前公司肝素制剂经销商已覆盖全国主要省区。
3、技术优势打造行业龙头
公司是中国早从事肝素提取纯化和开发肝素类粘多糖产品结构确认方法的制药企业之一，至今已从事肝素相关产品生产超过20年。目前，公司具备标准肝素钠及各种低分子肝素钠的实验研究、中试放大、分离纯化、QPCR基因测定、鉴定、质量控制的仪器设备，拥有一整套有关肝素产品的研究、生产技术和关键工艺，形成了对肝素产品生产的可控制、可追溯、可检测的工艺技术特点，是国内从事肝素产品生产和研究条件完善的企业之一。
二、肝素产业简述
（一）行业概况
肝素英文名为Heparin，简写为Hep。肝素因首先从肝脏发现而得名，天然存在于肥大细胞，主要从猪小肠粘膜提取。因肝素粗品中含有杂蛋白，不能直接应用于临床治疗，需进一步提取纯化加工成肝素原料药，肝素原料药可直接用于制成标准肝素制剂，或进一步加工制为低分子肝素原料药，终制成低分子肝素制剂。标准肝素制剂和低分子肝素制剂可直接应用于临床治疗。
肝素产业在过去70余年的发展过程中，已形成一条完整的产业链，其中肝素原料药是该产业价值链中非常重要且不可或缺的中间环节，肝素制剂（包括低分子肝素制剂）为该产业链上的终产品。根据肝素产业链上下游实际情况，肝素产品主要包括肝素树脂、粗品肝素钠、肝素原料药、低分子肝素原料药、标准肝素制剂和低分子肝素制剂。
来源：公司招股说明书，高禾投资研究中心
（二）市场规模
2014年以来，全球肝素原料药的需求快速增长，增速保持在5%-10%之间。我国是世界上最大的生猪养殖和屠宰国家，也是全球最大的肝素类原料药出口国，主要出口至欧美发达国家，肝素原料药出口占世界用量的60%左右。
来源：慧聪制药工业网，高禾投资研究中心
（三）竞争格局
美欧是全球主要的肝素类药品消费市场，也是主要的肝素原料进口地区。全球肝素制剂行业生产企业主要以美欧大型医药公司为主，行业集中度较高。目前，国际主流肝素制剂企业包括Pfizer、APP、Sanofi等传统品牌肝素制剂企业，以及Sagent、Sandoz、Amphastar等新兴肝素制剂企业。
肝素原料必须通过美国FDA检查或取得欧盟CEP认证，才能进入美欧市场，全球取得上述认证的肝素原料生产企业数量相对有限。国内方面，肝素原料药和肝素制剂行业市场化程度较高，价格主要根据市场供求关系形成。海普瑞是国内产量最大的肝素原料药生产企业，连续三年产量位列国内首位。此外，健友股份、东诚药业、常山药业、千红制药等也是国内重要的肝素原料药出口商，2018年合计产量超过23万亿单位。
来源：Wind，高禾投资研究中心
（四）发展趋势
目前全球肝素供求处于暂时的平衡，但由于近期猪瘟疫情，肝素原料药的供应受到一定限制，加之肝素原料药生产需要沿革认证，进入壁垒较高，未来的供给增长受限。因此，在需求稳定增长的情况下，预计肝素原料药未来仍有一定涨价空间。
三、长期视角下的财务数据分析
根据健友股份近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。
（一）成长能力
公司近年营业收入保持高速增长，2015-2019年，公司营业收入分别为4.69亿元、5.82亿元、11.13亿元、17亿元、24.7亿元。公司净利润短期内也保持上升态势，2015-2019年，公司的净利润分别为0.88亿元、2.57亿元、3.14亿元、4.25亿元、6.06亿元。
2020年第一季度，面对疫情冲击，公司逆势增长，实现营业收入7.34亿元、净利润2.04亿元，成长能力较强。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（二）盈利能力
2015年以来，健友股份的盈利状况保持向上态势。ROE从2016年的8.48%上升到2019年的22.46%。总资产周转率呈现出相似的上升趋势，2015-2019年，健友股份的总资产周转率分别为0.33、0.41、0.53、0.56、0.58，资产周转效率有所提高。销售净利率2016年大幅增长带动ROE迅速提高，随后保持平稳状态，保持在25%左右。权益乘数呈上升态势，2015-2019年分别为1.19、1.16、1.31、1.41、1.59。
2020年第一季度，公司ROE大幅下降为6.66%，主要是由于疫情期间公司的资产周转率大幅下降为0.14，对整体盈利能力影响较小。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（三）营运能力
我们将从总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等方面分析公司的营运能力。
近年来，健友股份的总资产周转率呈现上升趋势，由2015年的0.33上升到2019年的0.58，资产周转效率有所提高。公司的存货周转率和应收账款周转率整体变化不大。2020年第一季度，总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率均出现大幅下滑，分别为1.74、0.14、0.1。这主要受疫情影响，公司的资产周转速度出现大幅下滑。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（四）偿债能力
通过对偿债能力的分析，可以考察企业持续经营的能力和风险，有助于对企业未来收益进行预测。企业的偿债能力主要包括偿还短期债务和长期债务的能力。
1、长期偿债能力
近年来，健友股份资产负债率呈上升态势，由2015年15.78%上升到2019年40.85%。2020年第一季度，公司资产负债率达到40.31%。公司的长期偿债能力较强，融资能力不断提高。
来源：Wind、高禾投资研究中心
2、短期偿债能力
近年来，健友股份的流动比率和速动比率呈下降趋势，2015-2019年公司的流动比率分别为5.27、6.1、3.61、3、2.11，速动比率分别为3.74、2.21、1.48、0.94、0.5。从数据来看公司短期偿债能力，但短期现金流。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（五）盈利质量
盈利质量方面，公司的现金销售比率与盈利现金比率均出现上升态势，反映出公司的盈利质量逐步改善。2020年第一季度，公司的现金销售比率与盈利现金比率分别为104.37%和98.86%，达到历史新高度。
自由现金流方面，2016年以来公司的自由现金流均为负值，2020年第一季度公司的自由现金流为-108.7百万，现金流状况有所改善。
来源：Wind，高禾投资研究中心
（六）可比公司对比
本文选用海普瑞、常山药业、东诚药业这三家公司作为健友股份的行业对标公司。通过对比，可以看到健友股份的ROE远高于另外三家公司，这主要是因为公司的销售净利率和资产周转率较高，高于平均值。但健友股份的盈利质量指标表现不及平均水平，略低于另外三家公司。
公司简称 | 健友股份 | 海普瑞 | 常山药业 | 东诚药业 | 平均值 |
报告期 | 2019/12/31 | 2019/12/31 | 2019/12/31 | 2019/12/31 | |
ROE | 22.46% | 15.77% | 8.62% | 3.65% | 12.63% |
销售净利率 | 24.55% | 22.57% | 10.74% | 9.81% | 16.92% |
总资产周转率 | 0.58 | 0.32 | 0.53 | 0.42 | 0.46 |
权益乘数 | 1.59 | 2.16 | 1.49 | 1.58 | 1.71 |
现金销售比率 | 94.74% | 99.69% | 107.49% | 102.78% | 101.18% |
盈利现金比率 | 96.92% | 101.04% | 99.42% | 151.26% | 112.16% |
自由现金流（百万） | -958.51 | -633.44 | -227.85 | 552.44 | -316.84 |
来源：Wind，高禾投资研究中心
四、重大资本事项分析
2020年7月9日，健友股份披露了《公开发行可转换公司债券预案》。
募资投向：公告称公司拟公开发行可转换公司债券，募资不超7.8亿元，扣除发行费用后募集资金净额将用于投资高效智能化高端药品制剂生产线建设项目和补充流动资金。
来源：公司公告，高禾投资研究中心
五、投资总结
（一）技术优势+质量认证，行业龙头地位稳固
公司是国内少数同时通过美国FDA现场检查和欧盟CEP认证的肝素原料药生产企业，标准肝素钠产品已在法国巴斯德研究所完成了“病毒安全性认证”。同时，公司生产的达肝素钠取得日本PMDA的认证，国际标准肝素钠和低分子肝素钠产品均被江苏省科学技术厅认定为高新技术产品。技术优势已成为公司的核心竞争力之一。
（二）积累优质客户资源，不断扩大营销范围
公司与Pfizer、Sagent、Sandoz等国际知名企业建立长期合作关系，产品涵盖了达肝素钠、依诺肝素钠、标准肝素钠等临床应用广泛的肝素制剂。另外，在肝素制剂投入市场后，公司陆续同国内优质经销商签订合约，建立了持久稳定的合作关系，向肝素制剂的医院终端进行销售。目前公司肝素制剂经销商已覆盖全国主要省区。
（三）行业进入壁垒高，发展空间广阔
目前全球肝素供求处于暂时的平衡，但由于近期猪瘟疫情，肝素原料药的供应受到一定限制，加之肝素原料药生产需要严格认证，进入壁垒较高，未来的供给增长受限。因此，在需求稳定增长的情况下，预计肝素原料药未来仍有一定涨价空间，公司的营收与利润具备上升空间。
总结来看，公司肝素原料业务是当之无愧的细分行业龙头，但后续更多的看点在于制剂业务，从2020年半年报来看，制剂业务已经逐步放量，公司历史业绩ROE连续多年保持20%以上，且制剂业务上量之后，盈利能力可能获得进一步增强，且可转债募投项目也重点在制剂业务，公司或可开启二次成长。
六、风险提示
（一）肝素原料药价格及销量不及预期
（二）制剂产品销售不及预期
（三）新产品研发和上市进展不及预期