近期绿城中国旗下绿城管理控股有限公司（以下简称“绿城管理”）向港交所递交主板IPO申请文件。自2017年启动上市以来，经历三年多的铺垫，代建“第一股”绿城管理的IPO终于尘埃落定。据路透社消息，绿城管理计划公开募集资金约2.5亿美元。
自2010年涉足代建以来，绿城管理先发优势明显，于2017年、2018年及2019年前三季度，实现新订约代建项目分别为43、106和59个，新订约管理总建面分别达到1060、2240以及1450万平。截至2019年三季度末，绿城管理合计拥有262个代建项目，管理总建面为6850万平，是代建行业的绝对龙头。
绿城作为代建龙头，已经形成“绿城4.0模式+绿城星级标准”体系，增加代建项目溢价率的同时，加强自身行业壁垒。2016年首创的“绿城4.0模式”，既包括事前的基金安排与销售约定机制（售价对赌，即代建费和售价挂钩），又含事中管控，更涵盖交付后的各种服务，绿城称之为品质信用协定（QR协定）及价值分享计划（VS计划）。而2018年推出的“绿城星级指数”是用来支持代建4 .0管理体系的代建品质标准，主要包含四个方面，分别是产品、服务、营运及承包商与供应商。在绿城精益求精的代建模式和标准下，绿城的代建项目溢价率很高，如桃李春风项目在2019年的平均售价达每平方米约人民币37800元，较周边可比项目平均售价高出约18%。
绿城管理业务覆盖代建和其他服务两大板块，其他服务主要包含代建咨询服务和设计咨询服务等，代建板块主要涵盖商业代建和政府代建两大范畴。
商业代建的委托方主要是资金有限的中小型房企，不排除项目方因财务困难而未能及时付清应收账款，利润率相对较高。政府代建的委托方是政府机构，应收账款收回较及时，利润率相对较低，但有利于提升绿城和政府的关系。
绿城管理以商业代建为主、政府代建为辅，近年政府代建规模也在逐渐加大。从管理总建面的来看，截止2019年三季度末，商业代建和政府代建占比分别为56%和44%。然而，近年以来，由于政府陆续颁布老旧小区翻新改造的利好措施，出于对代建规模的诉求，绿城逐渐加大利润率偏低的政府代建规模，政府代建的建面占比从2017年的27%提升至2019年三季度末的44%。
两种代建模式的收入方式也大不相同。商业代建收入来源四类：1）基本员工成本；2）咨询及管理费，主要按开发物业销售额的协定比例，或按管理项目总建面及协定的每平方米费用，或按管理项目的利润等方式获取；3）绿城会与项目方设定预期售价对赌，若高于预期收益目标，则按比例参与分红；4）若涉及资本代建模式，包含参股代建项目的投资回报收益。政府代建收入则相对简单，是按政府代建项目开发预算总额的固定比例作为代建管理费用。
值得关注的是，自2019年初起，绿城的商业代建开始涉足资本代建，即绿城管理就符合投资标准的代建项目进行小额资本投资，或绿城管理提供增信，再引入金融机构或房地产基金为代建项目提供融资，以解决中小房企等委托方的融资困境。如绿城管理于2019年9月底以债务融资形式向旗下管理项目作出有限注资，并计划未来进一步拓展该模式。合作代建降本增效结果显著，为绿城管理开启外拓新赛道。从2016年底以来，为了“内降成本，外拓市场”，绿城管理开始与合营及第三方公司形成合作，开展合作代建运营。根据招股书披露，绿城管理向代建合作方收取商业代建项目管理费的20%-30%（政府代建项目管理费的7%-12%），而剩余管理费用归代建合作方，另外，主要成本开支由代建合作方承担。所以，该模式类似于“轻资产中的轻资产”，可进一步减轻绿城管理的营运资金压力。截至2019年三季度末，绿城管理在中国 84个城市，以及柬埔寨城市拥有262个代建项目，管理总建面为6850万平，其中合作代建项目面积占比达44%。2017年以来，绿城与合资及第三方的合作代建项目占比都维持在40%以上，合作比例相对较高，有助迅速抢占目标市场和区域。从合作代建结构上看，绿城管理合作代建模式主要运用于商业代建。按合作代建总建面计，商业合作代建占总合作代建规模的比例一直维持在80%以上。
合作代建模式是撬动规模一大“利器”，但值得注意的是，绿城虽不承担合作方的成本，但在财务入账的时候，将代建管理费总收入作为收入，总管理费收入扣除绿城管理实际要收取的预先比例后的结余入账为销售成本的服务成本，因此，合作代建在促进绿城管理规模和收入增长的同时，会导致毛利率有所下降。2019年前三季度，绿城管理实现营业收入15.13亿元，同比增长34.18%，增速较2018年有所放缓，主要是对营收贡献最大的商业代建收入（占比72.57%）增速放缓所致。从分项来看，2019年前三季度，商业代建收入10.98亿元，同比增长22.48%；政府代建收入2.62亿元，同比增长93.11%；其他服务实现收入1.53亿元，同比增长60.42%。
盈利能力方面，绿城管理的综合毛利率由2017年的56.8%降至2019年前三季度的44.9%，减少11.9个百分点，下降幅度相对较大，主要有以下两个原因：1）收入贡献最大的商业代建毛利率持续下滑，从2017年的61.4%减少至2019年前三季度的47.6%，主要是近年来加大合作代建模式所造成的，合作商业代建毛利率（19Q3: 22.3%）远低于自行运营的商业代建毛利率（19Q3: 67.5%）；2）近期逐渐加大利润率偏低的政府代建规模，放缓商业代建规模。2019年前三季度，商业代建毛利率47.6%，同比减少9.6个百分点；政府代建毛利率40.9%，同比增加4.3个百分点，系政府代建项目进入后期阶段；其他服务毛利率32.1%，同比减少14.1个百分点。目前国内代建处于初期发展阶段，行业壁垒并不高，未来伴随越来越多新的竞争者进入，行业竞争格局的加速，可能导致绿城管理对下游的议价能力减弱，盈利空间可能收窄。
绿城管理不断提升费用管控能力，2019年前三季度，三项费用率同比减少4.06个百分点至17.27%，其中销售、管理和财务费用率均逐年走低。期间费用率的改善，推动净利率同比增速下降趋势收窄，2019年前三季度净利率由2017年的25.18%降至2019年前三季度的19.57%，减少5.61个百分点，下降幅度较毛利率有所收窄。
运营效率方面，2017-2018年绿城管理的应收账款周转天数分别为24、25天，比较稳定，再加上近年来一年以上应收转款占比不到5%，而相应计提坏账比例又比较充裕。整体上，绿城管理的回收账款压力相对适中，风险可控。总体而言，绿城管理，作为代建龙头企业，拥有良好的品牌效应和成熟的代建标准，近几年通过合作杠杆撬动了更大的规模。目前代建业务分拆上市尚无先例，但介于港股市场普遍给予轻资产较高的估值，近两年上市的物管及商管的首发市盈率大多在25-30倍，远远高于地产开发的估值（PE 6-8倍），再叠加绿城管理代建龙头地位、标准化的代建体系、强劲的外拓及优异的盈利能力，资产市场应该会给予不错的估值。