【宏观研究框架系列9】谁来决定长端利率？

【正文】

一、基本说明

（一）期限利差与信用利差是分析研究中最为关注的两个价差视角（不仅仅局限于债券），前者主要体现为短端与长端之间的差异（聚焦于纵向的时间维度），后者则聚焦于无风险资产与风险资产之间的差异（关注横向的资产类别维度）。

（二）这里不就信用利差进行讨论，仅考虑由短端与长端所造成的期限利差。长端利率是由一系列短端利率的滚动加权平均水平决定，很显然当我们将每一段期限划分的足够短时，也就意味着长端利率是短端利率的时点极限，因此某种程度上来说长端利率本身始于短端，能够影响短端利率水平的因素也必然会影响到长端。

（三）对利率期限结构的研究主要有传统的市场预期理论（如流动性偏好、市场分割理论、优先偏好理论等）以及现代的不确定性理论（需要借助于静态或动态模型）等等，当然我们的报告不会那么理论化，会尽量简单明了。

（四）事实上短端与长端利率的重要性可能不仅仅局限于期限方面，也即除短端利率之外，长端利率还内涵着对未来经济基本面的预期、风险偏好变化的预期以及流动性情况的改变等各种因素，这些因素既有长期稳定性，亦呈现一定的波动扰动性。

（五）前文所描述的长端利率影响因素本质上可归为对经济基本面的预期，虽然市场大多能够认可决定一个经济体长端利率水平的最根本因素是经济基本面，但对于其背后的逻辑却往往一知半解。事实上，通过我们的分析，读者会发现，理论在实践中的应用并不遥远。

（六）既然经济基本面是决定长端利率的最根本因素，那寻找经济基本面的替代性指标则显然是下一步分析的必备事项。相较于波动幅度较小、趋势比较明确的实际经济增速，名义经济增速应该被给予更大程度的重视，且更应该作为经济基本面的替代性指标。名义经济增速是实际经济增速与价格因素的综合指标，更能体现经济基本面的变化，也在一定程度上决定着宏观经济政策的变化，因此它的内涵可以很广很广。

二、经济基本面如何决定长端利率？

（一）逻辑基础：利率可以理解为资本的边际产出

利率、汇率、通胀水平、工资等常用术语的本质均是一种价格，如工资是劳动的价格、通胀是生活资料和生产资料的价格、汇率是人民币资产的价格，而利率则是资本的价格。

因此我们可以将利率视为资本的边际产出，也即当利率较高时，意味着资本的边际产出通常较高，此时资本往往处于稀缺状态。显然对于发展中国家而言，多处于这种情况。

对于大多数发达国家，由于其资本已经处于严重过剩的状态，那么其资本的边际产出往往要低一些，利率基准水平也会较低，这也是为什么发达国家（资本过剩）的经济体总是倾向于对外扩张，其目的便在于通过高利率的发展中国家，获取更高的资本边际产出。所以一国资本的稀缺或过剩情况决定着该经济体的经济发展水平，也在某种程度上内含着其应具备的利率水平。

（二）逻辑推导：长端利率取决于人口增长率、技术进步率、折旧率与储蓄转化率

明白以上逻辑后，我们可以进一步剖析经济基本面与长端利率水平之间的关系，我们尝试进行简单的理论推导。

（三）结论简析：人口增长率与技术进步率与长端利率水平正相关、储蓄转化率与长端利率水平负相关

虽然上面的推论略显理论化，但我们可以发现在实践中所遇到的问题与上述理论具有一定的对应关系。

1、由于资本的边际产出减去折旧率，大致可以代表长端利率水平，且人口增长率、技术进步率、储蓄转化率在某种程度上代表着经济基本面，因此上述模型告诉我们长端利率水平与经济基本面应呈现明显的正相关性。也即当人口增长率、技术进步率较高趋于向上时，意味着经济基本面向好，则长端利率水平应倾向于上行，反则反之。

2、在人口增长率、技术进步率保持一定水平时，储蓄转化率的提升意味着资本的供给增加，将使得资本的边际产出趋于下降，也即长端利率水平趋向下行。

3、在技术进步水平一定时，由于人口增长率和储蓄转化率的差异，使得资本边际产出在数值上也呈现出明显的不同，也许是因为中国的储蓄转化为投资的比例较低，使得资本边际产出也即长端利率水平相对较高。

4、现阶段我国名义经济增速仍处于下行过程中，这在某种程度上有助于推动无风险利率下行，但具体下行幅度以及持续时间有赖于货币政策的实际落地情况，甚至可能会受到其它层面因素的干扰。

三、中美对比说明：经济基本面与长端利率水平的关联性

（一）美国：长期高度正相关，但相关性并不稳定

美国的数据可以向我们很好地证明这样一个结论，即名义经济增速不仅和长端利率水平高度正相关，在数值上甚至也比较接近。例如，1978年以来的40年，美国名义经济增速与10年期国债收益率的相关系数高达75%。

但是这种相关性并不具备稳定性。例如，2000年以来的18年时间，相关系数进一步降至45.62%，而2000年、2008年、2011年以及2015年以来的相关系数则分别为45.62%、-29.11%、1.73%和1.94%。可以很明显地看出，近10年以来，美国名义经济增速与长端收益率水平的相关性已经非常低，特别是在货币政策回归正常化之后（2013年），体现得尤其明显，这也意味着近年来美国经济基本面与长端收益率水平已经基本脱钩，经济基本面以外的因素影响更大。考虑到联邦基金利率水平与国债收益率水平的高度正相关性（这个我们之前已经分析过），这意味着货币政策才是近十年来影响美国长端收益率水平的最主要因素。

（二）中国：长期正相关且同样呈现不稳定性

在讨论完美国的情况后，我们现在回到中国的实际。2004年以来，中国名义GDP增速与10年期国债收益率的相关系数也达到30%的水平，呈现出明显的正相关性，也即当经济基本面趋于向下时，10年期国债收益率也趋于向下。特别是在2004-2010年这段期间，相关系数达到37%以上。

不过和美国一样，中国的这种相关性同样呈现出不稳定性的特征，2010年之后有两次这种规律被人为主观因素的打破，分别为2013年的“钱荒”和2017年的“强监管”，使得在名义经济增速在下行通道的过程中，10年期国债收益率仍然继续上行。其中，2013年10年期国债收益率甚至上行至4.55%附近，2017年也上行至4%左右。这种人为因素使得2009年以来的经济基本面与10年期国债收益率之间的相关系数降至20%附近。不过所幸的是，这种正相关性依然存在，只不过联动性在减弱。

事实上通过中美之间的对比，我们还可以发现一个特征，即美国名义经济增速与10年期国债收益率在数值上的收敛和接近并不适用于中国，中国的长端利率水平远远低于名义经济增速。以2018年为例，中国名义经济增速在9.70%附近，而10年期国债收益率则在3.20%附近，名义经济增速是10年期国债收益率的3倍左右，这在某种程度上似乎意味着中国的名义经济增速仍有下行空间或10年期国债收益率仍有上行空间。

（三）三个结论

通过上面的分析，我们有三个结论：

1、名义经济增速与长端利率水平呈明显的正相关性。

2、近十年以来，二者之间的相关性受到各种因素的干扰，不稳定性较明显，这种不稳定性主要体现在政策端和供给端。

3、理念上名义经济增速与长端利率水平在数值上较为接近的特征并不适用于中国，因此在整体特征较为一致的情况下，不同经济体有其自身的特色。

四、构建“供给端+政策端+需求端”的债市组合分析框架

在“需求端通胀+供给端通缩”的背景下，10年期国债收益率始终在3.20%左右徘徊，上不去下不来，市场再次陷入纠结的市场情绪中。未来对于债市的分析框架，应聚焦于供给端、政策端与需求端三种力量的组合，并且供给端与政策端主要通过影响短端来传导至长端，而需求端则主要影响长端。同时供给端还在一定程度上会对需求端造成扰动（如虚假繁荣、虚假回暖或企稳等），从而影响对债市的判断。

（一）供给端的不稳定性和不可预测性

供给端主要体现在通胀情况、中美贸易战进展、股债跷跷板效应、债市供求变化等层面。以目前来看，供给端对债市的冲击主要体现在通胀上扬、原油供给冲击、中美贸易战阶段性缓和、股债的跷跷板效应、地方债供给放量等方面，且供给端这一冲击的影响正在放大（甚至大于政策面与需求侧）。很显然，供给端最大的影响在于其具有典型的短期化特征，即不稳定性比较突出，不可预测性比较明显，其对市场的冲击往往呈现“来无影、去无踪”的典型特征。

（二）政策端的反复性和复杂性

1、宏观经济政策往往会使供给端率先出现企稳回暖的假象

政策端对债市的影响主要体现在监管政策和宏观经济政策的各个领域。当内外形势压力趋于加大时，意味着宏观经济政策将更加有攻击性和针对性，也即货币政策趋松、财政政策趋向积极，前者易导致利率下行、后者则容易导致利率上行，而在宏观经济政策的助力下，供给层面可能率先出现企稳回暖的假象（持续性尚存在不确定性），从而对债市造成冲击。

2、监管政策容易造成流动性和信用分层的问题

监管政策的影响同样不可忽略，这在中国的债市分析框架中尤其需要给予关注。一般情况下监管政策通常会呈现强制性、针对性和倾斜性两个特征，并造成债市出现流动性分层和信用分层两个层面的问题，从而对债市形成冲击，2013年的钱荒与2017年的严监管便是一个很好的例证。

3、2020年政策端的影响可能会进一步加大

就2020年来看，我们认为政策端的影响可能会进一步加大，主要理由如下：

（1）在仍处于防风险的阶段，在稳增长与防风险并存在的过程中，防风险可能居于稳增长之后，但一旦中美贸易战出现阶段性缓和、稳增长目标短期内得以实现时，严监管、强监管仍会在目前基础上进一步加大力度。

（2）地方性金融机构的风险处置还未结束，目前也仅有恒丰银行、哈尔滨银行、锦州银行与包商银行等三家银行浮出于水面，更多的农村金融机构仍处于待发状态中，因此问题金融机构的处置进程我们认为仍将继续。

（3）银保监会在约束资产端的同时，也在进一步强化负债端的监管，特别是同业负债比例、主动负债与被动负债的结构以及被动负债的质量等层面，同时政策层面的针对性和倾斜性也有可能会改变金融机构的风险偏好和资产配置情况。对很多中小银行而言，流动性压力仍然不可忽视，流动性冲击对债市的影响预计会在2020年显现。

（三）需求端的韧性与趋势性

需求端是债券市场最大的支撑因素，经济基本面的持续走弱是债牛的最大支撑，特别是其和宽松的货币政策结合在一起，体现的尤其明显（比如2018年）。但是无论政策层面与供给层面如何变化，需求端的趋势性一旦形成，将很难被改变，当然这种趋势性也会因为政策层面与供给层面的冲击而有所起伏。

事实上对经济基本面具有先验性的社融指标目前也呈现一定的政策层面扰动特征，如LPR新报价机制必然会使得银行出现抢贷款的情况出现，从而造成社融与信贷指标出现“虚高”的迹象。同时在2018年中国货币政策显著放松、2019年全球货币政策普遍降息的两年时间里，全球主要经济体的货币政策进一步宽松的空间似乎在显著收窄，在目前经济情况没有出现进一步恶化的背景下，货币政策重新进入观察期，因此需求端对债市的支撑重新进入到观察阶段。

五、未来展望

（一）短期内，市场将呈现“风险资产利率下行+无风险利率低位徘徊且波动幅度加大”的“M”型特征

1、目前债券市场再次陷入纠结期，意味着债市收益率是上行抑或是下行存在明显不确定性。虽然我们认为目前部分指标的回暖不具有可持续性，而债市收益率在中长期内也将处于下行通道中，但是短期内的风险需要给予特别关注。

2、先前我们给出“不排除四季度债市收益率重回3.20%以上的位置”的判断已经得到验证。对2020年的判断是“M”型特征（右侧底点更低）：

（1）风险资产利率将呈现下行态势（带有一定政策强制性）。

（2）无风险利率将处于低位徘徊（不排除个别时间点受供给侧冲击和政策冲击有所上行）且波动幅度可能有所加大的态势。

（二）中长期内，市场利率将呈现趋势向下并维持低位

除非政策主观干预（如2013年与2017年便是因为政策端的因素导致流动性与信用分层加大、推动利率显著上行），我们认为中长期内，市场利率将呈现趋势向下并维持低位的局面（趋势并不意味着没有波动），以下几个理由也许能够支撑这一判断：

1、2008年金融危机后，中国经济增速虽然经历两次回暖，但长期下行的趋势并没有改变，也即目前仍处于2008年金融危机的周期之中，中国潜在经济增速将回落至5-6%水平附近，而与此相对应，2017年为推动供给侧改革的紧货币政策只是扰动市场的小插曲，与潜在经济增长率相对应的自然利率理应保持在低位。

2、作为资本边际收益率代表的市场利率，在资本逐渐趋于过剩的情况下，资本的边际收益率（也即市场利率）自然而然会趋于下降。并且某种程度上而言，中国资本存量水平即便不处于过剩阶段也不会离太远，因此市场利率的上行趋势不会太明显，反而会更倾向于下行。

3、中国目前仍然是间接融资体系为主的国家，实体经济接近90%的融资仍然依赖于债务融资，且2018年以来加杠杆的主体已经变为地方政府，一旦利率处于高位或明显上行，则意味着未来债务偿还的压力会更大，且这种压力同样会有地方政府承担，特别是在经济下行、蛋糕规模增长放缓的情况下，市场利率处于高位无疑会增加政府所承担的风险，因此未来市场利率中长期趋势向下是最有可能发生的事情（起码不能上升）。

4、间接融资和直接融资体系的区别在于前者往往更喜欢高利率，后者更喜欢低利率，也即资本市场的发展需要低利率环境的支撑，利率长期处于高位不利于培育资本市场，而加大资本市场发展力度是我国当前及未来的战略任务。

5、转变基础货币供应方式的根本在于逐步摆脱对外汇占款的依赖，而后续通过公开市场操作、国债作为准货币等方式供应基础货币是必然趋势，这种情况下需要无风险利率水平保持在相对较低的合意水平上。

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