陈道富丨“熬过”与“回归”: 现代货币理论的现实约束与适用边界丨赤字货币化：现代货币理论的挑战与宏观经济政策的革新②

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“熬过”与“回归”: 现代货币理论的现实约束与适用边界

陈道富 | 国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员

本文刊载于《探索与争鸣》2021年第1期

非经注明，文中图片均来自网络

陈道富

现代货币理论（MMT）基于会计核算的三部门均衡模型和资金循环分析，提出理论上可以合并财政、货币部门和金融体系，即财政支出可以直接货币化、金融化，且财政行为宜以功能为导向，财政支出（政府行为）和财政收入（财政融资）相互独立、可分别决策。其中，税收可驱动货币需求，应着力于实现稳定物价目标；财政支出可提供货币供给，应着力于实现充分就业目标。货币主权国的政府拥有非常灵活的政策空间，不受财政预算的硬约束。

现代货币理论的隐含假设与现实世界的落差

现代货币理论从资金循环角度分析经济金融世界，有内在的逻辑体系，但当理论付诸实践时，需考虑其隐含假设是否与现实相符。

（一）不存在超额利润的世界

现代货币理论将政府、私人和国外三部门的盈利之和假定始终为“0”。这隐含了假设世界没有技术进步、垄断等非均衡因素产生超额利润，始终处于完全竞争的均衡状态。但实际上，经济螺旋式发展是需要超额利润推动的，不同部门创设并争夺超额利润是经济增长的原动力。当经济长期处于利润为零的均衡状态，往往意味着经济增长空间已被耗尽，已陷入停滞的泥潭。这并不是我们希望长期置身其中的世界。

从大国更替、经济周期或产业和企业生命周期角度来看，世界经济发展可用S 曲线表达（见图1）。在S 曲线下半部分，企业或经济体会经历边际规模递增的快速增长阶段。此时金融属性超过实体属性，具有迭代、生态网络等特征，先行者拥有较大优势。S 曲线中部经济仍在增长，但边际产出转负。此时可能出现资产泡沫化，企业和产业转型升级，国家则面临从追赶压缩式增长到前沿均衡式发展的过渡。顺利度过转型期，将进入实体特征为主的增长轨道，出现规模报酬递减的常态经济世界。但当投资回报进一步下降，原有增长空间耗尽，就面临“范式转换”。其突出表现为“黑天鹅”不断，各种过去“视而不见”的力量积累到可以影响系统稳定的程度。此时，增长轨迹将从原S 曲线跳跃到新S 曲线，即所谓的新时代、新常态。跳跃方式并不确定，可能是“台阶式”，也可能是“渐进式”，还可能是“断崖式”。新S 曲线的位置和形状，取决于新的认知、技术和资源组织方式等，且并不必然自动出现。即旧的经济增长动力会枯竭，经济组织方式会衰败，但“破”并不必然带来“立”，可能长期处于缺乏新增长点、无法有效凝聚资源的“混沌期”。

图1 现实中实体经济运行的周期规律

资料来源：作者整理。

（二）“共同体”天然存在的世界

采纳会计方法，就引入了会计主体的永久存在假设。但实际上国家作为“想象中的共同体”，特别是经济意义上的“共同体”，高度取决于经济体内在的信任程度。其事先假定了共同体成员在经济上没有选择权，并始终认可、接受货币财政理念和操作。要达到共同体边界稳定，就要求财政和货币政策合理，没有损害公众的普遍信任，但这并非天然存在。货币是债务凭证，国家只垄断了法币发行权，面临大量潜在竞争者。当前，各国的纸币，黄金等历史上存在的实物货币，以及目前全球关注的数字货币如Libra，都仍存在一定的竞争关系。在主权国家内部，货币不仅是分层的，由央行、商业银行和核心企业按照不同逻辑创设并相互支撑联通，还存在区域、用途有严格限制的代币。此外，还有通过各种制度安排外溢货币影响力，如欧元区、硬钉住和软盯住美元的美元区等。

《想象的共同体》[美]本尼迪克特·安德森 著

货币共同体的边界是动态变动的，获得普遍信任仍是关键。“货币主权国家永远有支付能力”并不一定是现实。实际上，货币金融和财政的运行状况会影响经济共同体的实际边界，从而存在着或明或暗的货币竞争（替代）。一个国家的经济体循环越通畅，货币金融管理得越有效，越会吸引经济主体（行为）进入共同体，边界不断扩大；反之亦然。

（三） 忽视“自我实现”特征的“事实”世界

会计是事后对事实的记录，是最终“呈现”的世界，非“行为”导向，因而忽视事前意愿，以及意愿与事实相互作用机制，如“自我强化”和“路径锁定”机制。现代货币理论强调政府的作用。当政府功能不断强化，资源持续投向其相对擅长的基础设施等领域，经济运行会发展出与此相适应的制度和机制，包括人才培养、考核和分配机制，并通过制度、绩效固化下来，导致“自我强化”和“路径锁定”，经济增长会被“锁定”在低效率部门。

特别是当金融和经济面临稳定威胁时，为维护共同体，政府有足够动力不断将资源转移到公共部门，保护脆弱部门，用“负债”掩盖问题，而不从“资产方”解决问题。历史上，政府在常态下多能约束自己行为，但在可能威胁经济金融稳定甚至共同体安全的情况，如战争、政权更替频繁时，往往会滥用职权。近百年，来每次金融经济危机，都会出现明显的政府债务替代民间债务，且危机过后政府债务并没有消除而是逐步累积。

资产vs负债：从“贷款创造存款”到“支出创造税收”的现实约束

封闭经济体中净金融资产为零，货币金融是在“无中生有”中发挥功能的。总量上，金融的资产负债是由现实世界根据“借贷必相等”的会计原则映射而同时产生的，能自动匹配，具有“自偿性”。信用创造和消亡是资产负债的同时“伸缩”，并由金融资产（行为）创造金融负债（资源），类似“供给创造需求”的萨伊定律。但一旦引入分工和时间，两者在总量和结构上就会出现不一致。金融主要是通过负债结构变动配置资源，并通过金融组织和金融市场，提高匹配效率。现代货币理论将财政和货币金融体系整合成整体。当货币金融体系认可财政支出，就同时创造出资产（财政支出行为）和负债（现金和债券发行）；当缴纳税收时，资产和负债同时消失。这提供了终极的“功能”视角，但现实的复杂性会严重影响其功能实现。

（一）整体功能和现实背离

整体功能是通过相互制约、相互促进的独立个体在循环中实现的。财政和货币当局分别处理政府可支配资源和经济体系信任问题，通过多层次信用创造平衡信用的稳定性和灵活性。现实操作中，央行既认可财政行为，通过持有国债等方式，将财政资产转换为央行负债（基础货币）；也认可市场行为（通过商业银行间接认可），还通过购买外汇（外汇占款）、再贷款再贴现，持有其他非政府资产，实现央行资产负债扩张。政府行为在多层信用创设中的比例较低，还不足以成为影响货币体系运行的关键因素。通过税收、政府支出影响货币运行，要求大幅强化政府行为，这很难被广泛接受。

我国现有货币和金融体系是从计划经济时期“大一统”的财政部门中逐步分离出来的（见图2）。“大一统”时期，财政金融不分，用计划的手段实现全国物质和资金的综合平衡。分离后，虽增加了协调成本，但提升了经济的灵活性，市场力量也得以孕育和发展。1994年分税制改革后，地方政府为了平衡支出责任（具有功能财政的意味）和财政收入之间的缺口，创设了各种城投公司，并发展成为后来的地方融资平台。地方融资平台主要以土地等政府拥有和控制的资产为抵押，与银行等金融机构合作，大量创造信用，实现了“经营城市”的目的，完成工业化、城市化的融资任务。这个循环过程具有自我融资特性，土地和房地产成为我国货币和信用创造的主要渠道，某种程度上暗合现代货币理论，但金融资源过度流入房地产和基础设施领域，“脱实向虚”严重，隐性担保和刚性兑付也隐藏了巨大的地方政府债务风险，政府不得不多次摸底、清理和整顿。房地产和土地财政的过度发展，后期还会影响地方政府工业领域招商引资的积极性，甚至在某种程度上抑制了部分城市的产业发展。总之，我们需要不同机构间的制衡，从政治和长期稳定角度自我设置约束性制度，这也是人类社会跨越周期的重要力量。

图2 经济金融系统中财政和央行的分离与统一

资料来源：作者整理。

（二）总量平衡与结构冲突

实体经济循环包括投资、生产、分配、消费和储蓄（见图3）。当实体经济自给自足时，总量和结构自动平衡。生产和消费出现分离，就产生了结构问题。当进一步延伸出投资和储蓄，就引入储蓄投资转化的金融问题。实体经济中的投资项目，通过投资银行和金融工具，形成“可投资资产”和“可投资资金”。然后在虚拟的金融空间，以更低的成本、更有效率的匹配，实现储蓄投资的转换。

图3 ：经济金融循环中的总量和结构问题

资料来源：作者整理。

从可投资资金构成看，包括企业和居民收入产生的储蓄资金，也包括金融资产创设中创造的派生存款。这两类资金都平等争夺可投资资产。可投资资产既有现存实物资产的证券化，也有基于未来预期项目的证券化，贷款是典型的非标准化的资产证券化；其中，既有充足现金流的，也有现金流并不充足的，甚至还有“庞氏骗局”、欺诈等形成的资产。这样会计上的总量平衡，并不能保证现实中结构和总量相结合的顺畅流转和平衡，即忽略了结构匹配的总量均衡，无法在现实世界中最终实现。

“熬过”与“回归”：现代货币理论适用性的两个方面

现代货币理论回到货币、财政和金融本源，挑战了现实生活中大量“理所当然”的观念和戒律，提供了可以跳出现实约束、解释当前经济金融现状的新视角，但当前全球的货币政策操作并不能支持现代货币理论。

第一，当前经济金融环境较好地满足了现代货币理论假设环境，迎合了部分政府短期化目标。近些年全球陷入“三低两高”局面，各国缺少积极地进行结构性改革的动力，普遍采取货币财政等需求侧工具缓解矛盾。在危机和疫情中，更是推行量化宽松政策，大多数发达国家长期国债滑入负利率区间，变相“直升飞机撒钱”。长期宽松的货币环境没有引发通胀率的普遍上涨，但股债、房地产等主要资产价格高涨，政府、企业负债率达到危机后新高。在经济停滞、低通胀、低利率甚至负利率的现实环境下，如果政府和民众缺乏动力推动结构性改革以提升经济潜在增长潜力，现代货币理论可以提供短期内较舒适地、更长时间维持现状的理论基础和方案选择。

现代货币理论也促使我们重新审视经济制度和政策中现存的、自我设置的制度性约束的必要性和内在逻辑。“供给创造需求”结合现代货币理论中的“资产创造负债”“支出创造税收”，可以在一定程度上引申出“经济是可以自我实现的循环”。经济增长在本质上，是被人类认知的自然资源，以人的需求为目标，采用人类所掌握的技术，实现形态改变（性质和物理形态、空间和人群分布改变）。法律上的“归属”和文化上的“意义”只是“想象”中的。经济社会的运转根源上是社会信任的凝聚、转移和消散。除了市场信任外，政府信任（政府、央行和国有企业等）也是重要的信任形式，宜充分利用。这种认知在“世界百年未有之大变局”这样前所未有挑战面前，提供了超越现有规则的政策选择空间。特别是在央行财政能力不足、金融体系传导不畅的特殊时期，可适当突破制度性的自我约束，临时采取一些可以直达实体经济的结构性政策工具。

第二，中国宜进一步加强财政货币政策协调，但无需突破“赤字货币化”戒律。未来我国财政减收增支的因素较多，即使没有进一步的减税降费，财政压力仍然较大。虽然在“十四五”规划中强化了财政统筹和预算管理，为保障重大战略任务提供了财力保障，但为了完成这些战略规划，显然需要财政与金融的更紧密、可持续性的合作。因此，寻找更有效的渠道和机制来弥补高质量发展与金融资源之间的缺口更显迫切。

更多直达工具和结构性货币政策可能是一个思路；推动政策性金融机构改革可能是另一个思路；寻找既能避免政府和市场边界不清带来的隐性担保和刚性兑付，又能激励相容地引导社会资金投向特定人群、领域和地区，可能是政策的设计重点。这些都需要更清晰地界定政府职能边界，特别是设计好基础设施的合理运作模式和投融资体制。同时，对财政赤字货币化的约束，既要有经济逻辑上的如资源可承受的极限（高通胀与债务可持续性），也有引导生产性和非生产性部门的合理比例、有效管理等方面的考虑。

面对“百年未有之大变局”叠加全球新冠肺炎疫情冲击，我国当下关键策略是“ 熬过”与“回归”。政府和国企等非市场化主体可以在这一时期发挥更大的“逆周期”的缓冲作用，如果运作得好可实现超越周期的力量。可被接受的财政赤字货币化，包括市场化融资、可拓展政策应对空间、提高“熬过”的概率。一是要与资产方的结构性改革相配合，二是“熬过”后，需及时“回归”。因为这种突破自我约束的融资容易“上瘾”，形成“路径依赖”和“方向锁定”，增加系统的脆弱性。我国当前的财政与货币合作，有相当部分集中于地方层面，影响了具有基础性、常态化的财政货币合作机制的开发。或许可借助转型、财政体制改革之机，将部分地方政府债务转为中央债务，提高债务的信用等级，降低利息成本，也为央行开展基于国债的货币政策操作提供市场基础。

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