易宪容丨量化宽松的货币政策不等同财政赤字货币化丨赤字货币化：现代货币理论的挑战与宏观经济政策的革新③

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量化宽松的货币政策不等同财政赤字货币化

易宪容 | 青岛大学经济学院教授

本文刊载于《探索与争鸣》2021年第1期

非经注明，文中图片均来自网络

易宪容教授

救市：新冠疫情背景下的全球纾困计划

2020年新冠肺炎疫情在全球迅速扩散与蔓延，各国纷纷封关锁国，供应链中断、需求萎缩，企业及活动停止，经济陷入停滞。因此，许多国家政府都在以异常庞大的财政纾困计划来应对新冠肺炎疫情大流行对经济的严重冲击。比如，加拿大纾困计划规模达4000 亿加元以上，占GDP 比重23%，而美国为12.1%、德国为33%、日本为21%、法国为14.6%、英国为14.5%，其中德国纾困计划规模占GDP 比率最高。

那么，为什么发达国家都以异常庞大的财政纾困计划来应对这场严重的疫情？在克鲁格曼等经济学家看来，当前政府财政范式已经发生了一场巨大革命。新的财政范式显示，公共债务非但不是重大问题，政府为公共用途而举债，反而是负责任的行为。因为，不仅新冠肺炎疫情在全球蔓延事件紧迫，而且当前国际金融市场形势发生了巨大的变化：从2008 年美国金融危机爆发之后，发达国家央行推出的信用过度扩张的货币政策，使金融市场的利率一再推低，甚至推低到负利率。

由于发展中国家和新兴经济体缺乏足够的资源来推出大规模的纾困救市计划，因此世界经济所需要的是大规模发行特别提款权（SDR）（规模可在5000 亿美元以上），让这些资金迅速地投入这些发展中国家，以解当前的燃眉之急。从经验上来看，20 世纪90 年代中期以后，日本大规模的举债并没有引发经济上的通货膨胀。10 年前，希腊的公共债务非常巨大，但最后结果表明，唯恐希腊危机蔓延成欧洲债务危机只是投资者的恐慌，随着欧洲央行（ECB）公开承诺资助陷入困境的政府，这场危机迅速落幕。

面对新冠肺炎疫情的巨大冲击，不仅发达国家政府大规模举债纾困，而且发达国家的央行也纷纷推出信用极度扩张的货币政策，向市场大规模地注入流动性。比如，2020 年新冠肺炎疫情爆发之后，美联储在2020 年3 月两次调低利率，把联邦基金利率迅速降低到零水平，采取无限量的量化宽松的货币政策让其资产负债表规模在短期内迅速扩张。美联储资产负债表规模从2020 年3 月底到9 月13日扩大了2.85 万亿美元。同时，美联储对其货币政策进行了重大调整，以使这种信用极度扩张的货币政策延续更长的时间。为了应对疫情冲击，欧洲央行也在2020 年提出了5000 亿欧元买债计划;英国央行2020 年11 月宣布将买债计划提高到1500 亿英镑，总额至8750 亿英镑的国债及200 亿英镑企业债；日本央行也在原有购买国债的计划之外，再增加购买7万亿日元与股票相关的ETF。

可见, 当新冠肺炎疫情爆发之后，主要发达国家开启了“不惜一切”的救市模式，即以财政政策大规模举债，又以央行极度宽松的货币政策向市场注入大量的流动性，从而使得现代货币理论再次成为关注的焦点。

误解：财政赤字货币化的内涵及本质

现代货币理论（MMT）是一种非主流的宏观经济学。它主张政府为支持充分就业的财政政策，创造和印制自己所需要的足够货币；政府发行自己的货币，不受财政收入所约束，而受通货膨胀的实际约束。政府发行的货币是一种政府债务凭证，即主权货币，不与任何商品和其他货币挂钩，只与未来税收债权相对应。政府财政部门向央行借入发行的货币，只要通货膨胀不失控，根本不用担心财政赤字升高。政府既有能力发行货币来达成充分就业，也有能力发行货币来控制通货膨胀。政府唯一要做的就是印制钞票来支付账单，妥善地分配资源。说到底，现代货币理论的核心是以财政政策作为充分就业和金融稳定的主要手段。现代货币理论把财政和央行两者功能合二为一，财政偿债不通过税收，也不通过发债，而是通过对中央银行的永久性透支操作即可。这就是财政赤字货币化。遗憾的是，学界对财政赤字货币化的内涵及本质存在误解，因而对财政赤字货币化可能产生的经济和金融政策效应只能得出错误的结论。

到底什么是财政赤字货币化？首先，中央银行资金和财政资金运用的内涵是完全不同的两个概念。中央银行的资金运用体现在中央银行资产负债表的存量上，这意味着中央银行的资金运用存在偿债约束，需要关注资产质量的经济效益，避免出现坏账损失，影响中央银行的信誉。而财政资金运用主要体现在财政收支的流量上，财政根据各级政府承担的经济和社会事权，划分财政支出责任和配置财权。政府财政支出不会形成资产负债表，只需要综合考量支出的经济性、政治性和社会性因素，并进行支出管理和财政绩效评价来提高资金使用效率。所以，当一国经济面临困境，常规的货币政策工具（比如利率工具）又不足时，中央银行采取非常规的量化宽松政策，即不断地参与买卖政府债券和其他证券，只是为了保证市场有足够的流动性，或者让市场朝某些期望的方向变化，以此来刺激经济增长，摆脱困境。也就是说，当中央银行在市场购买政府债券时，这并不意味着将政府的债务货币化。

目前一些主流观点认为，只要中央银行通过信用创造支持政府的财政赤字，不管用什么方式，都可以算作财政赤字货币化。比如人民银行降低商业银行法定存款准备金率、商业银行用由此释放的流动性来购买国债；人民银行在二级市场上大量购买政府债券、支持国债发行，甚至将量化宽松的货币政策混同于财政赤字货币化。其实，这些中央银行的市场操作根本就不是财政赤字货币化。

一般来说，财政赤字基本含义是十分明确的，即财政预算的支出超过其收入，所以财政赤字货币化就是用货币来支付这些额外的支出，而不是在未来某个日期偿还的债务。这不是一种债务融资的形式，而是一种非债务融资的形式。财政赤字货币化只能通过两种方式来实现：

第一种方式是主权政府当局自己印制货币，为其财政支出提供资金，现代货币理论所强调的就是这点。实际上，财政赤字货币化也是如此，因为政府的财政赤字是用中央银行印制货币来融资，并转入国库，而没有未来偿还债务的义务，即中央银行发行的货币要么记入国库账户，要么允许国库透支。如果国库向中央银行借钱，显然会产生债务。如果这种情况发生，并不是财政赤字货币化，只是中央银行对国库现金需求的一种临时支持。第二种方式是财政赤字被货币化。就是政府在一级市场发行债券，中央银行从二级市场购买同等数量的政府债券。这种方式要达到第一种模式的效果，中央银行必须有以下几个方面的承诺：永久性地持有所购买的政府债券；将所有到期的所购买的政府债券不断延期；将所购买债券的利息返还给政府。如果没有中央银行的这三种承诺或中央银行不遵守这些承诺，财政赤字货币化就不会发生。

可见，两种财政赤字货币化的方式有很大区别。比如，美联储量化宽松的货币政策，无论购买债券的规模有多大，量化宽松的程度有多深，如果美联储没有这些承诺，或采取与这些承诺不同的操作，这就不是财政赤字货币化。比如美联储在美国经济陷入困境时不断地在二级市场购买政府债券，但当美国经济复苏后，美联储不仅会不断缩小购买政府债券规模，甚至会卖出所持有的政府债券。美联储二级市场购买的债券形成一种债权债务关系。正是在此意义上，美联储量化宽松的货币政策不是财政赤字货币化。

在第一种财政赤字货币化的方式中，政府的财政赤字被直接和永久地货币化，不存在新的债务创造，政府的预算约束仍然没有改变。也就是说，政府的财政赤字用自己印制的货币直接冲销掉了。这种方式称财政赤字货币化的直接模式。在第二种财政赤字货币化的方式中，财政赤字货币化是间接的。中央银行从二级市场购买了政府债券后，在上述三种承诺下，中央银行购买的债券事实上已经从政府未来债务记账中冲销掉了。这既缓解了政府的预算约束，使政府能够通过发行新的债券来为同等水平的财政赤字提供资金，也不改变其总负债水平。不过，其前提是新发行的债券不超过通过财政赤字货币化所偿还的债务。

也就是说，原则上货币化的债务可以在法律上一笔勾销，并从政府的一系列未来财政债务中删除，因为在上述承诺下，中央银行在未来任何时候都不会将货币化的债务赎回。但是，财政赤字货币化的债务在中央银行的资产负债表中仍然可能是一种虚构的资产，相应地，它在财政预算中仍然是一种虚构的负债，因为政府不再有任何实际的义务在未来偿还它。比如，19 世纪60 年代林肯政府为了筹措战争经费而由财政部直接发行5 亿多美元的“绿背纸币”，到目前为止在美联储的资产负债表上还有3 亿多美元。可见，当政府财政部门面临着沉重的债务负担时，财政“赤字货币化”的正确实施可以永久性地缓解政府的预算约束，从而为政府财政政策刺激经济及保民生留下更大空间。而且，政府预算约束减免的永久性条件并不是如人们经常错误地理解的那样, 要求货币一旦发行, 就比如，美联储量化宽松的货币政策，无论购买债券的规模有多大，量化宽松的程度有多深，如果美联储没有这些承诺，或采取与这些承诺不同的操作，这就不是财政赤字货币化。比如美联储在美国经济陷入困境时不断地在二级市场购买政府债券，但当美国经济复苏后，美联储不仅会不断缩小购买政府债券规模，甚至会卖出所持有的政府债券。美联储二级市场购买的债券形成一种债权债务关系。正是在此意义上，美联储量化宽松的货币政策不是财政赤字货币化。在第一种财政赤字货币化的方式中，政府的财政赤字被直接和永久地货币化，不存在新的债务创造，政府的预算约束仍然没有改变。也就是说，政府的财政赤字用自己印制的货币直接冲销掉了。这种方式称财政赤字货币化的直接模式。在第二种财政赤字货币化的方式中，财政赤字货币化是间接的。中央银行从二级市场购买了政府债券后，在上述三种承诺下，中央银行购买的债券事实上已经从政府未来债务记账中冲销掉了。这既缓解了政府的预算约束，使政府能够通过发行新的债券来为同等水平的财政赤字提供资金，也不改变其总负债水平。不过，其前提是新发行的债券不超过通过财政赤字货币化所偿还的债务。也就是说，原则上货币化的债务可以在法律上一笔勾销，并从政府的一系列未来财政债务中删除，因为在上述承诺下，中央银行在未来任何时候都不会将货币化的债务赎回。

但是，财政赤字货币化的债务在中央银行的资产负债表中仍然可能是一种虚构的资产，相应地，它在财政预算中仍然是一种虚构的负债，因为政府不再有任何实际的义务在未来偿还它。比如，19 世纪60 年代林肯政府为了筹措战争经费而由财政部直接发行5 亿多美元的“绿背纸币”，到目前为止在美联储的资产负债表上还有3 亿多美元。可见，当政府财政部门面临着沉重的债务负担时，财政“赤字货币化”的正确实施可以永久性地缓解政府的预算约束，从而为政府财政政策刺激经济及保民生留下更大空间。而且，政府预算约束减免的永久性条件并不是如人们经常错误地理解的那样, 要求货币一旦发行, 就不能再通过随后的货币政策操作从系统中提取。它只要求任何流动性的操作不能通过最初为启动财政赤字货币化购买债券时的方式来进行，因为这些债券是不可用的，只能是通过其他流动性操作工具来进行。还有，一旦财政赤字货币化，赤字的债务就根本不存在了，债务可持续性分析其意义就不大，所关注的只是公共部门的实际财政承担。

绿背纸币

就此而言，贾康等认为的财政赤字货币化的“真问题”，其实是赤字货币化的资金如何管理及运用的问题，而不是财政赤字货币化的问题本身。对于财政赤字货币化，目前多数人最为担心的是财政预算的“软约束”，导致政府滥发货币，从而引发恶性通货膨胀。这样的例子在历史上俯拾皆是。不过，在出现严重危机的紧急情况下，以及潜在恶性的通货膨胀还不会发生时，财政赤字货币化的收益可能会超过相应的成本，财政赤字货币化的些许尝试未尝不可。

就目前世界不少国家的法律规定及中央银行采取措施来说，还没有任何一家主要的中央银行以上述方式参与财政赤字货币化。比如，美国的《联邦储备法》、欧洲的《财政法》、日本的《日本银行法》、中国的《中国人民银行法》等都明确规定，中央银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券等。也就是说，几乎全部主要经济体的中央银行都不会直接向政府购买债券，同时正式承诺采取上述三个方面的行为。如果有严格法律规定中央银行不得向政府财政透支，中央银行也没有在上述三个方面正式承诺，那么中央银行在二级市场购买政府债券，根本就不是市场上所说的“广义的财政赤字货币化”。

量化宽松货币政策何时退出以及应对方向

到目前为止，各国的疫情还在恶化，因此发达国家政府更大规模的纾困计划还会陆续推出。比如美国政府换届后，预计在已经推出的二次纾困计划之后，还会推出新的2 万亿美元以上纾困计划，美国政府财政赤字还会进一步上升。同时，美联储大规模的购买债券计划还会继续。当然，这些都不是财政赤字货币化。现在市场普遍担心的问题有两个方面：

其一，这样的情况能否持续？特别是美国政府为何能够持续地大规模发债来支持财政赤字？其实，这不仅在于金融市场利率水平处于极低水平甚至负水平，更在于目前国际货币体系是以信用货币美元为主导。在这个体系下，暂且不谈美元霸权，美元在全球市场认可度最高（目前全球各国储备资产中，美元占比达60% 以上，而人民币只占比1.6%）。在这种情况下，美元不仅是本国的货币，也是全球的货币，而且在一个较长的时期内都不会改变。尽管目前美国国债收益率已经下降到极低水平，但美国国债作为全球金融市场的一种避险工具，各国央行及许多投资者仍愿意持续这种资产。所以，美国政府并不担心其债券因没有人认购而无法发行，也不需要采取财政赤字货币化的方式。

美联储大楼

其二，全球各国央行极度宽松的货币政策何时退出及如何退出？无论是从理论上来说还是从实践经验来看，信用极度扩张的货币政策既可为市场注入流动性、稳定金融市场信心、保证企业存活下来及刺激经济增长，也可能是引发下一轮金融危机爆发的根源。美联储2020 年3 月以来的信用极度扩张的货币政策，虽然有助于恢复金融信心以及企业存活，但增加了金融市场的脆弱性，扭曲了金融市场的价格机制，使“僵尸企业”（zombiecompany）盛行，扩大了贫富差距，削弱了银行业的生存能力，引发了美元汇率下跌等。同时，由于在以信用货币美元为主导的国际金融体系下，美国的货币政策既是本国的也是国际的，美联储货币政策新框架重大转向也成为发达国家央行的样板，信用极度扩张已经成为一种常态, 这将给全球经济金融带来更多的隐患及不确定性。

预计随着2021 年上半年新冠疫苗普遍上市，疫情有望缓解，欧美经济的强劲复苏应该是一个大概率事件。但由于受新冠肺炎疫情严重冲击，全球经济要恢复到疫情前水平还是一个漫长的过程。所以欧美发达国家信用极度扩张的货币政策还会持续一个较长的时间。当前欧美各国量化宽松的货币政策退出依然是一个未知数，这就更可能全面推高市场资产的价格，让全球金融市场风险上升。不仅如此，这些风险还可能外溢到新兴市场，对此，中国政府一定要未雨绸缪。

对于中国来说，尽管疫情最早在中国得以控制，中国经济也最早从疫情中复苏，并且是2020 年少有的出现经济正增长的国家，但是中国经济所面临的前所未有的挑战并没有结束，国内经济形势仍然非常严峻。就财政赤字货币化的实质及中国现实的金融市场来看，我比较赞成盛松成教授的观点，中国离财政赤字货币化还很远。因为，尽管主张财政赤字货币化的现代货币理论为市场所关注，但是如前所述，世界上没有任何一家中央银行或已经实行或正在实施财政赤字货币化的政策。更何况就中国的金融市场来说，不仅其信用扩张的方式和途径与当前欧美发达国家不同，而且中国金融市场运行正常，传统的货币政策工具并没有失效，市场利率水平与零水平还很遥远，政府债券市场融资正常。在这种情况下，中国只要采取些许积极的财政政策及货币政策即可，根本无需采取财政赤字货币化这种极端工具来刺激经济增长。

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