【广发策略】重构全动态估值：寻找性价比——“轻问轻答”系列报告（十四）

报告摘要

●A股估值“极端化”，传统静态估值失真

传统静态的估值方法面临2大问题：

（1）19Q4商誉减值和20Q1疫情“业绩减记”导致A股“被动高估”；

（2）A股交易结构集中化，前30%公司占全部A股成交额比重的75%，传统基于整体视角的估值方法论，也会受到尾部公司的扰动，导致行业估值的失真。

●解决方法：构建重点公司全动态估值

我们基于分析师重点跟踪公司的 盈利预期，构建全动态估值体系，具有3点优势：

（1）基于动态的盈利预期，而非静态的TTM净利润，动态估值实现了真正意义上的“远期定价”，不受业绩“一次性减记”的扰动；

（2）基于分析师重点跟踪公司，而非全部公司，动态估值能够规避尾部公司的“估值噪音”；

（3）分析师重点跟踪公司的行业市值结构均衡且稳定，不仅能够避免低估值金融/地产对于A股整体估值的拖累，也使得全动态估值的纵向（历史）可比性更强。

●全动态估值下，为什么要结合盈利周期来看估值？

全动态估值下，A股的估值同时受到市值和净利润预期的驱动：

（1）在盈利下行周期中：“顺周期”板块的净利润预期会不断下调，这就会导致：“顺周期”板块的相对走势回落，但是相对动态估值反而上行（如13-15年周期/TMT的动态相对估值）；

（2）当前盈利“弱修复”周期中：“顺周期”板块的净利润预期可能会持续上调，带来“顺周期”板块估值“越买越便宜”，“估值降维”空间较大。

●盈利“弱修复”，哪些行业估值更有吸引力？

我们在8.24《估值降维，配置顺周期中的阿尔法》中提示：预计“顺周期”板块的相对业绩增速的优势主要体现在20H2。建议关注：

（1）疫情受损链条业绩修复弹性的“顺周期”板块，即，高估值高盈利修复弹性的：休闲服务、交运、化工等；

（2）也积极布局经济修复线索中潜在受益的中等估值&中等盈利修复弹性领域的“估值降维”方向：机械、建材、轻工、商贸。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

正文

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A股估值“极端化”，传统静态估值失真   

问题1：盈利“一次性减记”，A股被动高估

19年报商誉减值和20Q1疫情“业绩减记”导致A股估值畸高。科技成长股的估值受19年报商誉减值扰动“被动高估”：19年报A股商誉减值规模882.9亿元，接近18年高点的一半，在大类板块中，创业板受商誉减值的影响较大。周期股的估值受20年一季报“业绩减记”扰动“极端高估”：疫情使得今年一季度A股盈利增速创历史新低，其中，周期行业的利润增速受影响较大。商誉减值和疫情对企业盈利的扰动都是“一次性减记”，并不影响企业未来的盈利预期，而估值是对于企业的远期定价，在传统的静态估值下，业绩“一次性减记”带来的“被动高估”，并不能有效反应企业的远期价值，导致A股科技成长和周期股的估值一定程度失真。

问题2：尾部公司带来“估值噪音”

随着投资者机构化以及注册制改革的推进，A股龙头效应越发显著。16年以来，以险资和北上资金为代表的长期投资者占比持续抬升，A股龙头公司获得持续超额收益，并反过来进一步加剧交易结构的集中化。 

传统基于整体视角的估值方法论，将会受到尾部公司的扰动，带来行业估值的失真。当前，前10%公司的成交额占全部A股的比重已经达到48%（一半）；前30%公司的成交额占全部A股的比重已经达到75%；前50%公司的成交额占全部A股的比重已经达到88%。这意味着：A股交易结构“二八分化”，投资者高频交易头部公司，而尾部公司只会带来“估值噪音”。

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解决方法：构建重点公司全动态估值   

为了应对业绩“一次性减记”A股被动高估&尾部公司“估值噪音”的问题，我们构建基于分析师重点跟踪公司的全动态估值体系。基于动态的盈利预期，而非静态的TTM净利润，动态估值实现了真正意义上的“远期定价”——我们使用分析师的年度净利润一致预期（中位数），作为公司（行业）的估值基准，既能有效规避业绩“一次性减记”对估值的扰动，也能使得估值真正“动起来”：为企业的预期利润进行定价！基于分析师重点跟踪公司，而非全部公司，动态估值能够同时规避“预期偏差”和“估值噪音”——在分析师的盈利预期中，我们仅挑选有5家（及以上）机构出具年度盈利预期的重点公司，作为动态估值的样本，既能有效规避个别公司盈利预期畸高/畸低对行业估值的扰动，也能过滤掉尾部公司对行业估值形成的“噪音”。

我们也实现了样本公司的实时动态更新，持续更新重点公司样本，有利于始终聚焦市场主要关注的公司。我们构建的全动态估值体系，并不是年度/季度调整样本的，而是实现了实时调整样本，只要分析师重点跟公司出现变化，我们使用的样本也会即时响应这种变化，不仅仅实现了计算方法的“全动态”，也进一步实现了估值样本的“全动态”。随着A股上市公司的增加，分析师重点跟踪公司数也有所抬升，不过，从18年以来，分析师重点跟踪的公司数基本维持在900家左右（约占全部A股的1/3）。

分析师重点跟踪的公司，也多是公募基金的重仓持股。我们测算了10年以来公募基金的前10大重仓持股，其中，分析是重点跟踪公司的占比一直维持在80%以上，2015年以来，公募基金重仓持仓对分析师重点跟踪公司的配置比例持续抬升：截止20年中报，在公募基金的前10大重仓股中，分析师重点跟踪公司的占比高达92.7%。

分析师重点跟踪公司的行业分布比较均衡，一定程度上，能够对冲金融/地产等低估值板块对A股估值的拖累。全部A股的市值结构越来越受金融/地产等低估值行业的拖累，使得当前A股估值和历史“不可比”——2005年全部A股的市值结构相对健康，金融/周期/消费/科技的分布比较均衡，但是2020年全部A股的市值结构受金融地产的扰动较大：银行/非银/地产等低估值板块的A股市值占比高达25%，拖累全部A股估值下台阶。而分析师重点跟踪公司的市值结构相对稳定/健康，和历史的“可比性”也较高——2005年分析师重点跟踪公司，市值结构均匀分布在制造/消费/服务业等领域，低估值的金融/地产占比较低，同时，2020年分析师重点跟踪公司的市值结构也维持相对均衡，低估值的金融/地产的占比也较低。因此，我们认为：分析师重点跟踪公司的全动态估值，不仅能够避免低估值金融/地产对于A股整体估值的拖累，较为稳定的市值结构，也使得全动态估值的纵向（历史）可比性更强。

全动态估值下，A股估值已经到了历史的相对高位。基于分析师重点跟踪公司构建的全动态估值，能够同时剔除掉业绩“一次性减记”、尾部公司“估值噪音”的扰动，还原A股更加“真实”的估值状态，并且，由于分析师重点跟踪公司的市值结构比较稳定/健康，，A股估值也能够不受行业市值结构变化的扰动，使得全动态估值的“历史可比性”更高。历史来看，当前A股剔除金融的全动态估值为23.41倍，达到历史均值+1倍标准差的位置。

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全动态估值下，为什么要结合盈利周期来看估值？

全动态估值下，A股的估值同时受到市值和净利润预期的驱动。传统的静态估值视角下，虽然长周期来看A股的估值变化也同时取决于分子端（市值）和分母端（净利润）；但是在较短的周期中，静态估值的分母端（净利润）会阶段性保持“不变”，这就使得A股静态估值会仅由市值驱动。但是，在全动态估值体系下，由于分母端（净利润预期）是实时变动的，因此，在任何区间跨度（无论长期还是短期）中，A股全动态都是由分子端（市值）和分母端（净利润预期）共同驱动的。

        在A股盈利下行周期中，顺周期（周期/可选消费）板块的净利润预期会不断下调，这就会导致：“顺周期”板块的相对走势回落，但是相对动态估值反而上行。13-15年是典型的例子：在盈利回落周期中，周期股的盈利预期持续下调，虽然周期/成长的相对走势下行，但是，周期/成长的相对动态估值反而上行。以此类推，我们可以判断：在当前盈利触底“弱回升”周期中，顺周期（周期/可选消费）的净利润预期可能会持续上调，这就会带来“顺周期”板块估值会“越买越便宜”的现象，有利于“估值降维”空间的进一步拓宽。

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盈利“弱修复”，哪些行业估值更有吸引力？

        预计“顺周期”板块的相对业绩增速的优势主要体现在20H2。我们在8.24《估值降维，配置顺周期中的阿尔法》中提示：中报业绩（预告）显示，“顺周期”板块（周期/可选消费）中报利润增速改善的幅度弱于“逆周期”板块（成长/必需消费）；另一方面，重点公司年报盈利预期显示，“顺周期”板块（周期/可选消费）年报利润增速改善幅度强于“逆周期”板块（成长/必需消费）。这意味着：“顺周期”板块（周期/可选消费）的相对业绩增速的优势将主要体现在下半年。

        按照分析师重点跟踪公司的盈利增速（预期）和动态估值分位，可以把行业分类4类：

（1）高估值+低业绩修复弹性：食品饮料、医药生物、电气设备、电子、家电；

（2）高估值+高业绩修复弹性：休闲服务、计算机、交通运输、化工；

（3）低估值+低业绩修复弹性：银行、钢铁、非银、建筑、地产；

（4）中等估值+中等业绩修复弹性：机械、建材、轻工、商贸。

        我们建议沿着景气修复方向积极布局“估值降维”。20H2经济“弱修复”，“顺周期”（周期/可选消费）的盈利预期也会“弱改善”，全动态估值处于相对低位 & 盈利增速（预期）改善空间较大的行业，具有更高的“性价比”。建议关注：（1）疫情受损链条业绩修复弹性的“顺周期”板块，即，高估值高盈利修复弹性的：休闲服务、交运、化工等；（2）也积极布局经济修复线索中潜在受益的中等估值&中等盈利修复弹性领域的“估值降维”方向：机械、建材、轻工、商贸。

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附录: 分析师重点跟踪公司的20年报盈利预期&估值分位

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风险提示

 疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。   

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本报告信息

对外发布日期：2020年8月28日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003

报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：

https://research.gf.com.cn/reportdetail/500012317

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