【广发策略】重构全动态估值：寻找性价比——“轻问轻答”系列报告（十四）
●A股估值“极端化”，传统静态估值失真
传统静态的估值方法面临2大问题：
（1）19Q4商誉减值和20Q1疫情“业绩减记”导致A股“被动高估”；
（2）A股交易结构集中化，前30%公司占全部A股成交额比重的75%，传统基于整体视角的估值方法论，也会受到尾部公司的扰动，导致行业估值的失真。
●解决方法：构建重点公司全动态估值
我们基于分析师重点跟踪公司的 盈利预期，构建全动态估值体系，具有3点优势：
（1）基于动态的盈利预期，而非静态的TTM净利润，动态估值实现了真正意义上的“远期定价”，不受业绩“一次性减记”的扰动；
（2）基于分析师重点跟踪公司，而非全部公司，动态估值能够规避尾部公司的“估值噪音”；
（3）分析师重点跟踪公司的行业市值结构均衡且稳定，不仅能够避免低估值金融/地产对于A股整体估值的拖累，也使得全动态估值的纵向（历史）可比性更强。
●全动态估值下，为什么要结合盈利周期来看估值？
全动态估值下，A股的估值同时受到市值和净利润预期的驱动：
（1）在盈利下行周期中：“顺周期”板块的净利润预期会不断下调，这就会导致：“顺周期”板块的相对走势回落，但是相对动态估值反而上行（如13-15年周期/TMT的动态相对估值）；
（2）当前盈利“弱修复”周期中：“顺周期”板块的净利润预期可能会持续上调，带来“顺周期”板块估值“越买越便宜”，“估值降维”空间较大。
●盈利“弱修复”，哪些行业估值更有吸引力？
我们在8.24《估值降维，配置顺周期中的阿尔法》中提示：预计“顺周期”板块的相对业绩增速的优势主要体现在20H2。建议关注：
（1）疫情受损链条业绩修复弹性的“顺周期”板块，即，高估值高盈利修复弹性的：休闲服务、交运、化工等；
（2）也积极布局经济修复线索中潜在受益的中等估值&中等盈利修复弹性领域的“估值降维”方向：机械、建材、轻工、商贸。
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A股估值“极端化”，传统静态估值失真问题1：盈利“一次性减记”，A股被动高估
问题2：尾部公司带来“估值噪音”
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解决方法：构建重点公司全动态估值全动态估值下，A股估值已经到了历史的相对高位。基于分析师重点跟踪公司构建的全动态估值，能够同时剔除掉业绩“一次性减记”、尾部公司“估值噪音”的扰动，还原A股更加“真实”的估值状态，并且，由于分析师重点跟踪公司的市值结构比较稳定/健康，，A股估值也能够不受行业市值结构变化的扰动，使得全动态估值的“历史可比性”更高。历史来看，当前A股剔除金融的全动态估值为23.41倍，达到历史均值+1倍标准差的位置。
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全动态估值下，为什么要结合盈利周期来看估值？
全动态估值下，A股的估值同时受到市值和净利润预期的驱动。传统的静态估值视角下，虽然长周期来看A股的估值变化也同时取决于分子端（市值）和分母端（净利润）；但是在较短的周期中，静态估值的分母端（净利润）会阶段性保持“不变”，这就使得A股静态估值会仅由市值驱动。但是，在全动态估值体系下，由于分母端（净利润预期）是实时变动的，因此，在任何区间跨度（无论长期还是短期）中，A股全动态都是由分子端（市值）和分母端（净利润预期）共同驱动的。
在A股盈利下行周期中，顺周期（周期/可选消费）板块的净利润预期会不断下调，这就会导致：“顺周期”板块的相对走势回落，但是相对动态估值反而上行。13-15年是典型的例子：在盈利回落周期中，周期股的盈利预期持续下调，虽然周期/成长的相对走势下行，但是，周期/成长的相对动态估值反而上行。以此类推，我们可以判断：在当前盈利触底“弱回升”周期中，顺周期（周期/可选消费）的净利润预期可能会持续上调，这就会带来“顺周期”板块估值会“越买越便宜”的现象，有利于“估值降维”空间的进一步拓宽。
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盈利“弱修复”，哪些行业估值更有吸引力？预计“顺周期”板块的相对业绩增速的优势主要体现在20H2。我们在8.24《估值降维，配置顺周期中的阿尔法》中提示：中报业绩（预告）显示，“顺周期”板块（周期/可选消费）中报利润增速改善的幅度弱于“逆周期”板块（成长/必需消费）；另一方面，重点公司年报盈利预期显示，“顺周期”板块（周期/可选消费）年报利润增速改善幅度强于“逆周期”板块（成长/必需消费）。这意味着：“顺周期”板块（周期/可选消费）的相对业绩增速的优势将主要体现在下半年。
按照分析师重点跟踪公司的盈利增速（预期）和动态估值分位，可以把行业分类4类：
（1）高估值+低业绩修复弹性：食品饮料、医药生物、电气设备、电子、家电；
（2）高估值+高业绩修复弹性：休闲服务、计算机、交通运输、化工；
（3）低估值+低业绩修复弹性：银行、钢铁、非银、建筑、地产；
（4）中等估值+中等业绩修复弹性：机械、建材、轻工、商贸。
我们建议沿着景气修复方向积极布局“估值降维”。20H2经济“弱修复”，“顺周期”（周期/可选消费）的盈利预期也会“弱改善”，全动态估值处于相对低位 & 盈利增速（预期）改善空间较大的行业，具有更高的“性价比”。建议关注：（1）疫情受损链条业绩修复弹性的“顺周期”板块，即，高估值高盈利修复弹性的：休闲服务、交运、化工等；（2）也积极布局经济修复线索中潜在受益的中等估值&中等盈利修复弹性领域的“估值降维”方向：机械、建材、轻工、商贸。
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附录: 分析师重点跟踪公司的20年报盈利预期&估值分位6 风险提示
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
1“场景革命”系列报告
【广发策略】拥抱全球第三次场景革命——“场景革命”系列报告（一）【广发策略】疫情下产业“场景”重构的思考——“场景革命”系列报告（二）
【广发策略】信息化建设：科技周期与“新基建”的交集——“场景革命”系列报告（三）
【广发策略】数字货币主题:货币革命的大时代——“场景革命”系列报告（四）
2“轻问轻答”系列报告
【广发策略】财报视角三问“库存周期” ——2020“轻问轻答”系列报告（一）【广发策略】如何看本轮“商誉减值”？——2020“轻问轻答”系列报告（二）
【广发策略】“率先补库”行业十问？——2020“轻问轻答”系列报告（三）
【广发策略】科技成长估值能否突破“均值”？——2020“轻问轻答”系列报告（四）
【广发策略】以史为鉴，美股七十年的四次急跌——2020“轻问轻答”系列报告（五）
【广发策略】美股：悬崖边还是台阶旁?——2020“轻问轻答”系列报告（六）
【广发策略】全球疫情如何影响中国产业链？——2020“轻问轻答”系列报告（七）
【广发策略】再议如何减记 A 股盈利预测——“轻问轻答”系列报告（八）
【广发策略】财报披露期，如何衡量估值与景气匹配度？——2020“轻问轻答”系列报告（九）
【广发策略】2020年“报复性消费”有没有？——2020“轻问轻答”系列报告（十）
【广发策略】3视角看出口“近忧远虑”下投资机会——2020“轻问轻答”系列报告（十一）
【广发策略】从供给端看冲击后的行业机会——2020“轻问轻答”系列报告（十二）
【广发策略】那些年，我们经历的“牛市补涨”——2020“轻问轻答”系列报告（十三）
3近期重点大势研判和行业比较
【广发策略】估值降维，配置顺周期中的阿尔法——周末五分钟全知道（8月第4期）
【广发策略】估值降维，修复线索——周末五分钟全知道（8月第3期）
【广发策略】内循环：四环节、五要素、六方向——周末五分钟全知道（8月第1期）
【广发策略】牛市中期，布局“内循环”——周末五分钟全知道（7月第4期）
【广发策略】居民入市期的大跌有何启示？——周末五分钟全知道（7月第3期）
【广发策略】渐入佳境，主题升温——周末五分钟全知道（7月第2期）
【广发策略】14年底会重现吗？——周末五分钟全知道（7月第1期）
【广发策略】估值降维，循序渐进——周末五分钟全知道（6月第3期）
【广发策略】稳定政策预期助力金融供给侧慢牛——周末五分钟全知道（6月第2期）
【广发策略】高低估值分化的理解和展望——周末五分钟全知道（5月第5期）
【广发策略】货币信用“弱双宽”对A股的启示——周末五分钟全知道（5月底4期）
【广发策略】修复初期，两会前瞻——周末五分钟全知道（5月第3期）
【广发策略】渐入佳境，增配可选消费——周末五分钟全知道（5月第2期）
【广发策略】不卑不亢，利用冲击配置——周末五分钟全知道（5月第1期）
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【广发策略】“风险溢价顶”后增配科技 ——周末五分钟全知道（2020年4月20日）
【广发策略】“市场底”会滞后于“盈利底”吗？——周末五分钟全知道（2020年4月13日）
【广发策略】如何减记20年A股盈利预测？——周末五分钟全知道（2020年4月6日）
【广发策略】业绩减记和政策对冲的角力——周末五分钟全知道（2020年3月29日）
【广发策略】不卑不亢——A股市场点评（2020年3月19日）
【广发策略】A股市场的三大预期差——周末五分钟全知道（2020年3月15日）
【广发策略】底部已现——A股市场策略点评（2020年2月5日）
【广发策略联合18大行业】疫情的“危”与“机”全行业解析（2020年2月2日）【广发策略】03为镜，比复刻历史更多的思考——周末五分钟全知道（2020年2月2日）
【广发策略】贴现率下行加持“冬日暖煦”——周末五分钟全知道（2020年1月12日）
【广发策略】冬日暖煦——周末五分钟全知道（2019年12月8日）【广发策略】把握地产链“逆袭”好时光—暨10月经济数据策略点评（2019年11月14日）
4“新能源车”主题投资系列报告
【广发策略】新能源车主题能否“贯穿全年”？——“新能源车”主题投资系列（一）【广发策略】新能源汽车的中线动量—“新能源车”主题投资系列（二）
【广发策略&4大行业】进击的新能源汽车—“新能源车”主题投资系列（三）
【广发策略】新能源汽车主题历史复盘启示—“新能源车”主题投资系列（四）
5“全球风云”系列报告
【广发策略】全球高波动的历史密码——“全球风云”系列报告（一）【广发策略】危机期外资流动的五条规律——“全球风云”系列报告（二）【广发策略】混合型财政，A股能否刻舟求剑？——“全球风云”系列报告（三）【广发策略】A股对海外风险计入了多少？——“全球风云”系列报告（四）【广发策略】低油价下如何趋利避害？——“全球风云”系列报告（五）
6定增研究范式系列报告
【广发策略】定增投资高收益的奥秘——定增研究范式（一）【广发策略】定增与业绩起舞之谜——定增研究范式（二）【广发策略】定增新旧项目全景比照——定增研究范式（三）【广发策略】定增一二级联动四大战术——定增研究范式（四）【广发策略】寻迹定增行业比较方略——定增研究范式（五）【广发策略】解构定增七类投资者行为异同—定增研究范式（六）7“金融供给侧慢牛”系列报告
【广发策略】金融供给侧慢牛——19年二季度策略展望【广发策略】否极泰来：A股历史性底部全对比——“金融供给侧慢牛”系列报告（二）
【广发策略】“供给侧慢牛”2.0时代——“金融供给侧慢牛”系列报告（三）
【广发策略】科技牛的估值：从中观到微观—金融供给侧慢牛系列报告（四）
【广发策略】科创板映射— “金融供给侧慢牛 ”系列报告（五）
【广发策略】“稳”民企，“兴”制造——金融供给侧慢牛系列报告（六）
【广发策略】周期股迎来绝对和相对收益阶段 ——金融供给侧慢牛系列报告（七）
【广发策略】A股进化：中国优势企业胜于易胜——金融供给侧慢牛系列报告（八）
【广发策略】新规后回购的同与不同 —金融供给侧慢牛系列报告（九）
【广发策略】A股Mini版Q1进行时—金融供给侧慢牛系列报告（十）
【广发策略】基建链助力A股Mini版Q1行情 —金融供给侧慢牛系列报告（十一）
【广发策略】广谱利率下行期的A股布局之道 —金融供给侧慢牛系列报告（十二）
【广发策略】金融供给侧改革的逻辑—金融供给侧慢牛系列报告（十三）
【广发策略】5G引领科技投资进入蜜月期——金融供给侧慢牛系列报告（十四）
【广发策略】消费“新”视界——金融供给侧慢牛系列报告（十五）
【广发策略】迎接注册制的“分层精选时代”—金融供给侧慢牛系列报告（十六）
【广发策略戴康团队】金融供给侧慢牛指数：超额收益之匙——金融供给侧慢牛系列报告（十七）
【广发策略】ROIC如何甄别企业价值？——金融供给侧慢牛系列报告（十八）
【广发策略】毋需悲观——金融供给侧慢牛系列报告（十九）
【广发策略】14-15牛市震荡期的启示——金融供给侧慢牛系列报告（二十）
【广发策略】内循环骑牛：如何指导投资？——金融供给侧慢牛系列报告（二十一）
8“A股进化论2.0”系列报告
【广发策略】A股进化论2.0开篇：分层时代，进化新生【广发策略】“新金融寡头”时代来临——A股进化论2.0系列报告（二）
【广发策略】周期进化，制造“优先”——A股进化论2.0系列报告（三）
【广发策略】消费篇:从"长跑"到"常胜"-A股进化论2.0系列(四)
【广发策略】成长篇:效率时代，聚焦硬核—A股进化论2.0系列（五）
9A股“进化论”系列报告
【广发策略】PPT-Ａ股“进化论”开篇之作——新生态，新均衡，新方法【广发策略】新生态：温和去杠杆路径下的A股展望 ——A股“进化论”（二）
【广发策略】PPT-新生态：全球价值链缔造A股科创范式 ——A股“进化论”（三）
【广发策略】PPT-新生态：产业资本与一二级市场联动 ——A股“进化论”（四）
【广发策略】新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异——A股“进化论”（五）
【广发策略】新均衡：全球视野重构A股估值新体系——A股“进化论”（六）
【广发策略】新方法：成长股估值体系重塑——A股“进化论”（七）
【广发策略】PPT-新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎——A股“进化论”（八）
【广发策略】PPT-新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”——A股“进化论”（九）
【广发策略】新方法：大类资产角度看债股联动——A股“进化论”（十）
本报告信息
对外发布日期：2020年8月28日
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曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
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