【华创宏观·张瑜团队】美联储缩表细节四问

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）

主要观点

1、一问：本轮缩表的规模与节奏如何？

美联储自6月起正式启动缩表操作，在此轮缩表周期中将缩表多大规模、以多快的速度缩表？这一估算逻辑为：

首先借鉴美联储在金融危机后的缩表经验，即2017年10月-2019年8月结束缩表时，美联储总资产规模由4.5万亿美元收缩至3.8万亿美元，累计缩表7000亿美元，缩表后总资产/GDP比重由26%降至18%；对本轮缩表周期中总资产/GDP做出假设。假设一（合意缩表规模的上限假设）：资产规模/GDP下降至2020年3月扩表前水平，即本轮缩表周期中将疫情以来所有的扩表规模全部收缩。预计美联储总资产至2025年将收缩至5.6万亿美元，缩表规模3.4万亿美元；其中国债规模收缩至3.4万亿美元，缩表规模2.4万亿美元；MBS规模收缩至1.7万亿美元，缩表规模1万亿美元。

假设二（合意缩表规模的下限假设）：资产规模/GDP下降至上一轮缩表起点（即2017年10月缩表前）的水平，预计美联储总资产至2025年将收缩至6.4万亿美元，缩表规模2.6万亿美元；其中国债规模收缩至3.9万亿美元，缩表规模1.9万亿美元；MBS规模收缩至1.9万亿美元，缩表规模7700亿美元。

其次，在估算的美联储缩表节奏下，进一步测算美债与MBS的自然到期规模是否足够覆盖美联储的被动缩表？

从美联储的缩表节奏来看：如果美联储缩表进程持续至2025年左右，且缩表进程快于2017年，则本轮缩表周期中国债/MBS每月缩表规模约394-699/199-301亿美元。

从自然到期规模来看：国债方面，2022-2023年每月国债到期规模680亿美元左右，可支撑缩表计划，无需主动出售国债；2024-2025年中长期国债到期额可支撑每月缩表340-480亿美元，若届时缩表速度在预测区间下限，则无需主动出售资产；而如果缩表速度仍维持在600亿美元，则或需要主动出售国债。

MBS方面，未来2年中每月正常摊销的本金到期额接近250亿美元，提前还款带来的本金到期额存在不确定性，预计二者合计每月本金偿还额可达300-400亿美元以上。因此，以MBS正常摊销的每月本金到期额约250亿美元，无法完全覆盖美联储每月350亿美元的缩表规模；如果考虑MBS提前还款额，则每月提前还款额在50亿美元以上则可覆盖缩表规模，美联储需要主动出售MBS的压力也不大。

2、二问：本轮缩表如何影响美国债务利息？

美联储缩表对美国债务利息的影响主要在于缩表会影响国债利率，进而影响新发国债成本，而缩表本身对财政部的债务规模没有影响。因此要估算美联储缩表对美国债务利息的影响，首先需要估算缩表对债券利率的潜在影响，其次对财政部未来的债务规模进行假设。

缩表对债券利率有何潜在影响？根据美联储的研究文献，美联储此轮缩表约2.5万亿美元可带来10Y美债收益率上行约60bp。

财政部未来的债务规模如何假设？CBO在5月的最新预测值，2022-2025年公共债务/GDP比重为97.89%、96.01%、96.07%、97.49%，进而利用美联储对未来4年GDP增速的假设，可估算出未来4年美国政府公共债务规模分别为24.1、24.6、25.6、27万亿美元。

通过上述假设可推算缩表对美国债务利息的影响：假设收益率曲线形态不变的条件下，2022-2025年联邦政府利息支出将提升至5100亿美元以上，占GDP的比重提升至2%以上。历史上公共债务利息支出占GDP比重峰值为3.2%，如要达到这一水平，则需要公共债务平均利率提升至3.3%，相比2021年1.5%的水平提升180bp。

3、三问：本轮缩表会导致美联储亏损吗？

美联储的成本主要来自各类有息负债的利息支出，如超额准备金、隔夜逆回购等；而美联储的盈利主要来源为各类有息资产的利息收入，如国债、MBS等。而当美联储加息带来负债利率上行，但同时美联储存量资产的收益率仍在低位，就有可能引发美联储的亏损；且美联储亏损需要国会拨款援助，这也会使得美联储的政策操作在国会层面遭遇阻碍。而为了估算缩表是否会引发亏损，我们需要估算美联储有息资产/有息负债在缩表过程中的变化节奏；并对相应资产/负债利息的变动做出假设。

资产端：缩表前，美联储持有国债加权平均期限7.7年，大致以7年期国债收益率作为美联储所持存量国债的平均收益率，即3%左右。美联储持有的MBS资产加权平均收益率为2.4%。由于美联储缩表周期中，大部分到期资产不会再进行续作，因此缩表前后资产收益率水平大致保持不变。

负债端：美联储有息负债主要为准备金（利率为IOER利率）与ON RRP（利率为ON RRP利率），根据美联储利率走廊上下限设定的技术要求，因此如果本轮加息周期，联邦基金利率目标区间最高达到3.75%-4%，则IOER利率峰值将达到3.9%（当前为0.9%），ON RRP利率峰值将达到3.8%（当前为0.8%）。

于是可得：缩表前资产端收益约2400亿美元（国债资产5.77万亿美元*3%+MBS资产2.7万亿美元*2.4%）；负债端成本约480亿美元（准备金3.32万亿美元*0.9%+ON RRP2.26万亿美元*0.8%）；美联储净收益1900亿美元。

缩表后，简化假设资产负债表规模取缩表前后均值水平，利率取紧缩周期最高假设值，则资产端收益降至1900亿美元，负债端利息成本提升至1500亿美元；美联储净收益大幅降至400亿美元左右。由此可见，通过以缩表规模预测值的上限、以及利率预测值的上限进行估算，美联储在缩表后尽管或不至陷入亏损，但盈利大幅收窄的压力大概率将发生。

4、四问：本轮缩表对美联储流动性冲击会弱于2017年吗？

本轮缩表与2017年最大的不同之一在于美联储负债端除了大量的准备金外（3.32万亿美元），还有大量的隔夜逆回购ON RRP余额（2.26万亿美元，2017年缩表前仅4550亿美元），因此这一额外的“流动性储备”是否会带来此轮缩表对流动性的冲击更小？

从相对规模来看，截至2022年5月末，准备金/ON RRP/TGA分别占GDP的比重为14%/10%/3%，合计28%（2017年分别为12%/2%/1%，合计14%）；如果按照缩表3.4万亿美元的规模来估算，准备金/ON RRP/TGA账户在缩表末期占GDP的比重分别降至7%/1%/1%，合计9%（2017年分别为7%/1%/1%，合计9%），可见尽管在缩表起点时流动性相对充裕，但如果美联储如期缩表至合意区间，则对流动性规模的影响与2017年缩表周期类似。

从绝对规模来看，在缩表3.4万亿美元的假设下，如果ON RRP与TGA均回落至疫情前正常规模，分别释放流动性20000/4800亿美元，准备金仍需缩表1.37万亿美元至1.95万亿美元，即准备金缩减41%（2017年准备金下降6800亿美元，31%），也可见本轮缩表对流动性的冲击也并不比2017年缩表周期更小。不过在结构上，当前非银机构有更为充分的流动性缓冲垫，或也在缩表周期中给与非银机构更充裕的调整流动性需求的窗口期。

相比于ON RRP/TGA对流动性的支持，美联储新设立的常备回购流动性便利（Standing Repurchase Agreement Facility，SRF）工具或对流动性能够形成更直接的支持。由于SRF工具是流动性投放工具，在未来缩表带来金融市场流动性不足后，金融机构会自发启用SRF工具缓解流动性不足问题，进而或可有效避免市场重现2019年9月的流动性危机。

风险提示：美国经济衰退时点早于预期

报告目录

报告正文

一

一问：本轮缩表的规模与节奏如何？

美联储自6月起正式启动缩表操作，而提及缩表最直接的问题便在于：美联储在此轮缩表周期中将缩表多大规模、以多快的速度缩表。这一部分我们将通过以下逻辑展开，首先利用美联储在金融危机后的缩表经验，估算本轮缩表周期中美联储合适的资产负债表规模。其次，在估算的美联储缩表节奏下，进一步测算美债与MBS的自然到期规模是否足够覆盖美联储的被动缩表，美联储是否有必要主动出售资产来完成缩表计划？

经测算，美联储本轮缩表周期总资产收缩规模或达到2.6-3.4万亿美元，节奏上每月国债/MBS缩减量分别在394-705亿美元/200-304亿美元。以这一节奏缩表，在近两年的时间内美联储自然到期的国债/MBS资产规模足以覆盖，并不需要FED主动出售资产。

（一）美联储如何进行缩表？——FED缩表的合意规模估算

截至目前，美联储对缩表最为明确的政策说明记录在了3月美联储FOMC会议纪要中，我们将要点梳理如下，作为我们估算美联储缩表合意进程的基础：

1、美联储缩表后仍将继续维持充裕准备金的货币政策框架，即将继续维持以ON RRP利率与IOER利率作为利率走廊上下限的地板系统；这就要求了即便美联储缩表，仍需维持相对充分的准备金规模。

2、此轮美联储紧缩仍以可预测的方式进行（即通过调整FED所持证券收到的本金再投资规模、以所持资产自然到期的方式实现被动缩表），并且本轮缩表速度将比上一轮更快。

3、将国债的每月缩表上限设置为600亿美元、MBS的上限设置为300亿美元是合适的。可以在3个月的时间内逐步达到缩表上限。——目前美联储发布的实际缩表计划正是按此进行。

4、当缩表顺利进行后，美联储主动出售MBS以实现长期所持证券结构主要由国债构成的目标是合适的。

在明确了缩表的原则后，首先可以看到，在维持充足准备金的货币政策框架下，缩表后的美联储总资产规模以及资产/GDP比重大概率均难以回到QE前的水平。从上一轮美联储的扩表-缩表周期中可以看到，2008年-2014年完成Taper前，美联储总资产规模由9000亿美元扩张至4.5万亿美元，累计扩表约3.6万亿美元；美联储总资产/GDP由6%提升至26%。而在2019年完成缩表后，总资产规模收缩至3.8万亿美元，累计缩表约6900亿美元；美联储总资产/GDP降至18%，累计缩表规模仅占到危机后扩表额的19%左右。但美联储在缩表前预估合意资产规模为2.3-2.8万亿美元，占GDP比重约10%-12%，对应的缩表规模需达到1.7-2.2万亿美元，占危机后扩表额的47%-61%左右。然而由于美联储资产端收缩的同时会带来央行超额准备金的同步收缩，即抽走金融市场的流动性，因此即便当时的缩表规模并不大，也引发了2019年起利率走廊机制的逐步失效以及2019年9月的“美式钱荒”；由此可见，为维持充足准备金的货币政策框架，美联储所需的资产规模或难回到QE前水平。

其次，如何估算美联储缩表的合意区间与节奏？由于目前美联储没有明确口径表露过合意的缩表规模或资产负债表规模，因此我们试图借助历史的缩表经验来进行假设。

回顾金融危机后的美联储QE进程，2014年11月美联储结束QE操作，彼时美联储总资产达到4.5万亿美元，累计扩表3.6万亿美元，总资产/GDP比重为26%；其中持有国债规模2.5万亿美元，累计扩张2万亿美元；持有MBS规模1.7万亿美元，累计扩张1.7万亿美元。

而本轮QE进程：2022年3月结束QE，美联储总资产达到9万亿美元，累计扩表4.8万亿美元，总资产/GDP比重达到39%；其中持有国债规模5.8万亿美元，累计扩张3.3万亿美元；持有MBS规模2.7万亿美元，累计扩张1.3万亿美元。可以看到此次美联储扩表速度与扩表规模均快于金融危机后。

金融危机后的QT进程来看：2017年10月启动缩表、2019年8月结束缩表，结束缩表时，美联储总资产规模收缩至3.8万亿美元，累计缩表7000亿美元，缩表后总资产/GDP比重降至18%。其中，国债规模收缩3700亿美元，MBS规模收缩2800亿美元。国债资产/GDP、MBS资产/GDP比重分别降至10%、7%。在2020年3月扩表前夕，由于美联储为应对流动性危机已启动了一段时间的宽松操作，因此美联储资产端/GDP比重略高于2019年缩表结束时水平，且主要是国债资产规模提升。

基于美联储历史缩表经验的回顾，我们进行如下假设：

1、以美联储6月经济预测水平来进行美国名义GDP增速假设，即实际GDP增速+ PCE同比增速，2022-2025年分别为：7%、4%、4%、4%。

2、假设美联储缩表过程中，国债与MBS的缩表比例与目前资产负债表中的结构、以及目前已公布的缩表比例保持一致，即国债:MBS=2:1。

3、对美联储本轮缩表的合意资产规模进行情景假设

假设一：资产规模/GDP下降至2020年3月扩表前水平，即本轮缩表周期中将疫情以来所有的扩表规模全部收缩。根据上文对合意缩表规模的分析，在充足准备金的货币政策框架下，缩表后资产规模以及资产/GDP比重大概率难以回到QE前的水平；因此这一情景属于合意缩表规模的上限假设。

那么，在这一假设下，预计美联储总资产至2025年将收缩至5.6万亿美元，缩表规模3.4万亿美元；其中国债规模收缩至3.4万亿美元，缩表规模2.4万亿美元；MBS规模收缩至1.7万亿美元，缩表规模1万亿美元。

假设二：资产规模/GDP下降至上一轮缩表起点（即2017年10月缩表前）的水平。考虑到2017年10月的美联储资产规模仍可承受近7000亿美元的缩表操作，因此预计这一情景属于合意缩表规模的下限假设。

那么，在这一假设下，预计美联储总资产至2025年将收缩至6.4万亿美元，缩表规模2.6万亿美元；其中国债规模收缩至3.9万亿美元，缩表规模1.9万亿美元；MBS规模收缩至1.9万亿美元，缩表规模7700亿美元。

在明确了缩表的合意区间后，我们再进一步估算缩表的节奏。美联储在3月FOMC纪要中所设定的缩表节奏为国债/MBS每月缩表600/350亿美元。我们试图通过两种情景假设，来理解这一缩表节奏意味着什么：

假设一：从目前纽约联储对一级交易商与市场参与者的调研结果来看，目前预测中位数为美联储缩表进程将持续到2025年一季度（我们上文在进行缩表规模测算时也是以2025年的GDP预测值作为测算基础），即累计缩表周期为34个月。那么根据上文所测算的缩表规模，对应每月国债需减少552-699亿美元、MBS需减少227-301亿美元。

假设二：利用上一轮缩表周期的经验，假设美联储月度缩表规模/缩表前资产规模在两轮缩表周期中保持一致。2017年起的缩表周期中，月度平均缩表规模分别为国债168亿美元/MBS 127亿美元，占缩表前资产规模的比重为0.7%。按这一比例，则本轮缩表周期中，国债/MBS月度平均缩表规模分别为394/199亿美元。不过考虑到美联储表示本轮缩表周期将快于2017年，因此这一平均缩表规模或是本轮缩表周期的下限水平。

可以看到，两种情景假设之下，如果美联储缩表进程持续至2025年左右，且缩表进程快于2017年，则缩表的节奏刚好可与美联储在3月FOMC纪要中所设定的国债/MBS每月缩表600/350亿美元的规模相接近。

（二）美联储是否需要主动出售资产？——FED到期资产规模估算

以2022年5月末存款规模计算，美联储目前持有的证券资产仍以国债与MBS为主，占比分别达到68%/32%，结构上约2:1。从期限结构来看，1年以上国债占国债总资产的比重为79%；而MBS则基本全部为5年以上期限。这一部分我们将基于目前美联储所持资产，估算未来的到期规模与节奏，来分析美联储是否需要主动出售资产以满足缩表需求。

1、国债：近2年无需主动出售国债

2022-2023年间，美联储持有的合计1.67万亿美元国债将到期，其中中长期国债1.29万亿美元。从美联储持有的国债期限结构来看，23%为1年内到期的短期国债，22%为1-3年内到期，31%为3-10年内到期，25%为10年以上到期国债。美联储目前持有国债的加权平均到期期限为7.7年。

根据美联储目前的缩表计划（前三个月每月减少国债投资300亿美元，此后每月减少600亿美元），则2022年将累计减少国债投资3300亿美元，目前的国债到期规模可满足缩表需求，无需主动出售国债资产。2023年中长期国债到期8114亿美元，可支撑每月缩表676亿美元，按上文对缩表节奏的测算，也基本无需主动出售国债资产。不过按目前2024-2025年中长期国债到期额，仅可支撑每月缩表480/340亿美元，如果美联储继续按600亿美元/月，或者假设一中的每月缩减国债552-699亿美元的速度进行缩表，则可能需要主动出售部分资产完成缩表计划；如果按假设二中估算的下限水平平均每月国债缩减394亿美元，则国债到期额或仍可支撑缩表计划。

2、MBS：或也无需主动出售

MBS每月到期本金包含两个部分：第一部分为MBS在贷款期限内根据摊销时间表支付的本金偿还额。第二部分为提前还款：由于MBS内嵌提前偿还本金的条款，因此当居民额外获得一笔可观收入、或当下的贷款利率远低于原贷款利率而选择借新还旧时，可能会发生提前偿还本金的行为。

由于MBS的到期本金估算较为复杂，美联储对此进行过详细的测算。据纽约联储的估算，MBS在未来2年中每月正常摊销的本金到期额接近250亿美元；另外提前还款带来的本金到期额存在不确定性，预计二者合计每月本金偿还额可达300-400亿美元以上。里士满联储预测值也显示，当MBS平均利率在3.9%时，每月预计正常摊销的本金到期额为250亿美元；另外考虑到提前还款的存在，MBS每月实际本金偿还额往往更高，今年以来偿还额均值在400亿美元以上。不过，考虑到MBS提前偿还额与贷款利率高度负相关，因此随着利率上行，预计提前偿还额规模将缩减。

因此可以看到，以MBS正常摊销的每月本金到期额约250亿美元，无法完全覆盖美联储每月350亿美元的缩表规模；如果考虑MBS提前还款额，则每月提前还款额在50亿美元以上则可覆盖缩表规模。但如果随着利率上行，未来MBS提前还款额大幅减少，则美联储或需主动出售MBS资产以覆盖其缩表计划。

二

二问：本轮缩表如何影响美国债务利息？

美联储缩表对美国债务利息的影响主要在于缩表会影响国债利率，进而影响新发国债成本，而缩表本身对财政部的债务规模没有影响。因此要估算美联储缩表对美国债务利息的影响，首先需要估算缩表对债券利率的潜在影响，其次对财政部未来的债务规模进行假设。

缩表对债券利率有何潜在影响？根据美联储的研究[1]，资产负债表政策主要通过改变长期证券的供给来影响长端收益率的期限溢价。因此在其他条件不变的情况下，若美联储一次性且永久地削减等同于占名义GDP 1%的10年期美债持有量（约2.5亿美元），会使10年期美债的期限溢价提高约10bp；美联储若截至2025年累计缩表2.5万亿美元，则大致相当于将政策利率提高50bp。综合来看，美联储此轮缩表约2.5万亿美元可带来10Y美债收益率上行约60bp。

财政部未来的债务规模如何假设？截至2022年一季度末，美国政府公共债务规模为23.9万亿美元，占名义GDP比重为98.02%。CBO在5月的最新预测值，2022-2025年公共债务/GDP比重为97.89%、96.01%、96.07%、97.49%，根据上文对名义GDP的预测值，则可估算出未来4年美国政府公共债务规模分别为24.1、24.6、25.6、27万亿美元。

通过上述假设可推算缩表对美国债务利息的影响：截至2021年，美国政府公共债务平均利率为1.5%（联邦政府利息支出3523.4亿美元/政府公共债务余额23万亿美元）。此处我们简单假设：缩表2.5万亿美元对10Y国债收益率与其他期限国债收益率的影响相同（收益率曲线形态不变），即所有期限国债收益率均上行60bps。那么2022-2025年联邦政府利息支出将提升至5100亿美元以上，占GDP的比重提升至2%以上。历史上，公共债务利息支出占GDP比重的最高值出现在1991年，达到3.2%。目前，由于国债利率持续下行，尽管公共债务规模持续上涨，但债务利息支出占比反而持续下降，2021年为1.5%。而反过来估算，如果债务利息支出占GDP比重提升至历史最高值3.2%，则需要公共债务平均利率提升至3.3%，相比2021年1.5%的水平提升180bp。

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三

三问：本轮缩表会导致美联储亏损吗？

美联储的成本主要来自各类有息负债的利息支出，如超额准备金、隔夜逆回购等，且美联储对流通中的货币、TGA等负债项目不付息；美联储的盈利主要来源为各类有息资产的利息收入，如国债、MBS等，其他诸如回购协议、贴现窗口等工具也会带来美联储的利息收入，但由于规模太小，为简化假设条件，报告中我们仅考虑国债与MBS的利息收入。根据《联邦储备法》的要求，美联储将其所有净收入汇入美国财政部。

然而，当美联储加息并缩表时，加息会带来负债端利率与政策利率同步上行，而于缩表导致美联储大部分到期资产不进行再投资，资产端仍为存量的低利率资产带来资产端收益率不随加息同步上涨，这就有可能引发美联储的亏损；且美联储亏损需要国会拨款援助，这也会使得美联储的政策操作在国会层面遭遇阻碍。而为了估算缩表是否会引发亏损，我们需要估算美联储有息资产/有息负债在缩表过程中的变化节奏；并对相应资产/负债利息的变动做出假设。

（一）美联储的扩表与缩表操作如何影响资产负债表

在对缩表过程中美联储资负表的变动进行估算前，我们先来厘清美联储的扩表与缩表操作的机制，即如何影响各部门的资产负债表。结合纽约联储对美联储扩表/缩表机制的解释[2]，美联储的扩表与缩表操作主要涉及四个部门：美联储、美国财政部、商业银行、非银机构（如个人、货币市场基金MMF等）。为刻画扩表/缩表的影响，我们将四部分的资产负债表简化如下：

美联储：资产端主要为国债与MBS；负债端主要包括银行持有的准备金、财政部在美联储的存款（TGA）、非银机构如货币市场基金持有的ON RRP余额。

财政部：资产端主要为财政部存放在美联储的TGA余额，负债端则主要是国债。

商业银行：资产端主要为银行存放在美联储的准备金与自身持有的国债等证券；负债端则主要为居民与其他非银机构存款。

非银机构（如个人、货币市场基金MMF等）：资产端主要为持有的国债/MBS等证券、存放在银行的存款以及存放在美联储的ON RRP余额；负债端主要为居民的基金份额。

1、美联储扩表：购买国债/MBS

美联储扩表需要向银行/非银机构购买国债/MBS资产。向银行购债时，美联储增发货币带来商业银行准备金增长1美元，同时商业银行出售国债/MBS后资产端减少1美元证券；美联储资产端则增加1美元证券。向非银机构购债时，同样带来非银机构资产端减少1美元证券，美联储资产端增加1美元证券；不过，由于非银机构不能向美联储存放准备金，而可与美联储进行ON RRP交易，因此非银机构出售证券资产后，可能带来非银机构存放在银行的存款增加，进而带来准备金增加；或可能带来非银机构与美联储的ON RRP交易增加。

汇总来看，美联储的扩表操作会带来美联储总资产规模扩张；而银行的资产负债表结构变化取决于美联储向谁购买资产：向商业银行购买资产，则商业银行总资产规模不变，结构发生调整；而向非银机构购买资产，则非银机构总资产规模不变结构发生调整，商业银行资产负债表则对应扩张。

2、美联储所持资产到期后赎回（即缩表）

首先，先简化分析：美联储持有国债到期后，美联储不进行到期证券再投资，同时财政部也不发行新国债滚续原债务。那么：美联储资产端国债资产减少1美元，财政部国债负债减少1美元，而财政部需要使用TGA账户的现金向美联储支付到期国债本金，于是财政部的TGA资产与美联储的TGA负债均减少1美元。整体来看，美联储缩表1美元。

其次，再考虑国债到期后，美联储不进行再投资，但财政部新发国债进行到期债务滚续。国债到期的资产负债表变化与上文相同。财政部新发国债后，不同机构购买会产生不同的资产负债表变动。

①商业银行购买新发国债。商业银行国债资产增加1美元，同时动用其准备金余额支付带来准备金资产减少1美元。财政部发行国债后国债负债与TGA资产均增加1美元。商业银行支付国债购买金额带来美联储准备金减少1美元，而财政部TGA余额提升带来美联储TGA负债增加1美元。因此综合来看，由商业银行购买财政部新发国债后，财政部资产负债表不变；商业银行资产负债总额不变，但资产结构调整；美联储仍缩表1美元，但负债结构上切换为准备金规模的缩小。

②非银机构购买新发国债。非银机构国债资产增加1美元，同时非银机构可以动用自身在商业银行的存款支付（假设比例为a美元），也可动用存放在美联储的ON RRP余额支付（假设比例为1-a美元），由此带来商业银行的非银机构存款与准备金规模、美联储的准备金规模同步减少a美元，美联储的ON RRP余额减少1-a美元。而财政部发行国债后国债负债与TGA资产均增加1美元。因此综合来看，由非银机构购买财政部新发国债后，对美联储的不同影响在于负债端结构，会同时带来准备金与ON RRP规模的下降。另外，由于货币市场基金中的重要类别：政府基金不能投资于银行存款，因此MMF购买国债的资金来源将主要依赖减少ON RRP投资来融资。

③如果财政部新发国债后将更多的现金用于财政支出而留存更少的现金余额，则新发国债后，财政部资产端将形成各项政府投资，TGA账户余额不再回升；同时政府支出流入私人部门后，最终将形成银行存款并带来准备金余额提升。因此TGA账户与准备金账户是此消彼长的关系。

MBS到期后对资产负债表的影响与国债大致相似，只不过在涉及主体中不包含美国财政部，而是转化为MBS发行人（通常为Fannie Mae、Freddie Mac、Ginnie Mae）。

（二）本轮缩表周期美联储资负结构的变动估算

在梳理了缩表操作如何影响资产负债表后，我们回顾2017年缩表周期中美联储资产负债表的变动情况。2017年-2019年期间，流通中的货币增长1700亿美元、TGA账户余额减少50亿美元，带来准备金规模被动缩小1650亿美元。美联储国债与MBS分别缩表3700/2800亿美元，带来非银机构ON RRP规模缩小1680亿美元、银行准备金规模累计缩小6800亿美元。

当前美联储资产负债表与2017年缩表前较大的不同在于：TGA账户与ON RRP账户余额均远大于2017年，因此在缩表过程中，这两项账户的释放即可为金融市场带来更大的融资额，从而此轮缩表对银行准备金余额的压缩或相对较小。

具体来看：根据上文对美联储缩表进度的假设，我们以相对激进的上限假设作为基数，即国债累计缩表24000亿美元、MBS累计缩表10000亿美元。负债端各科目的变化为：

流通中的现金按疫情前的平均增速估算，则2025Q1将达到2.73万亿，增加4500亿美元，对应准备金被动缩表4500亿美元。

TGA账户余额8000亿美元，较疫情前正常均值3200亿美元高出4800亿美元，若后续美国财政部进一步释放额外的TGA账户余额，则可带来准备金余额提升4800亿美元，可对冲流通中现金导致的准备金减少。

ON RRP与准备金方面，根据CBO对美国未来4年公共债务规模的预测（见报告第二章），美国财政部大概率会将到期的国债进行滚续，并进一步扩大债务规模。由于美联储不再扩表，因此续发与新发国债均将由银行、非银金融机构购买。货币市场基金等非银机构主要以减少ON RRP投资进行融资、银行与部分非银机构通过减少准备金/存款进行融资。假设缩表的尾声，非银机构超额流动性基本完全被回收，ON RRP规模回落至疫情前水平，即由目前的2.26万亿美元缩表2万亿美元至2600亿美元；而对应准备金规模则需由目前的3.32万亿美元缩表1.37万亿美元至1.95万亿美元。

如果假设金融机构购买财政部新发/续发国债时，融资方式是准备金与ON RRP各占一半，则准备金/ON RRP余额各缩减16850亿美元，分别至16350/5750亿美元。

（三）缩表周期资负结构变动如何影响美联储盈利

资产端，美联储的资产收益主要来自持有的国债与MBS。且根据报告第一章的估算，美联储每月到期国债规模340-676亿美元，MBS规模250亿美元，因此根据每月国债/MBS缩表600/350亿美元的节奏，美联储大部分到期资产不会再进行续作，因此资产端收益率不会随着市场利率提升而提升，而大致维持缩表前存量资产的收益率水平：缩表前，美联储持有国债加权平均期限7.7年，大致以7年期国债收益率作为美联储所持存量国债的平均收益率，即3%左右。美联储持有的MBS资产加权平均收益率为2.4%。

负债端，美联储有息负债主要为准备金（利率为IOER利率）与ON RRP（利率为ON RRP操作利率）。作为利率走廊上下限工具，IOER利率目前通常设置在联邦基金利率目标区间中枢以上2.5bp处，ON RRP利率则设置在联邦基金利率目标区间中枢以下7.5bp处。因此如果本轮加息周期，联邦基金利率目标区间最高达到3.75%-4%，则IOER利率峰值将达到3.9%，ON RRP利率峰值将达到3.8%。

由此，我们可以估算美联储资产负债表的成本/收益情况：

首先先来看缩表前的情况：资产端国债资产5.77万亿美元，以3%的平均收益率估算对应年收益1731亿美元；MBS资产2.7万亿，以2.4%的平均收益率估算对应年收益648亿美元，合计资产端年收益约2400亿美元左右。负债端准备金余额3.32万亿美元，缩表前IOER利率0.9%，对应准备金利息成本300亿美元，ON RRP余额2.26万亿美元，缩表前ON RRP利率0.8%，对应利息成本180亿美元。因此粗略估算下，缩表前美联储净收益可达到约1900亿美元。

缩表后，由于基准利率与资产负债表规模持续动态变化，难以准确预计每个时点的资产负债表规模与对应利率水平，因此为简化处理，我们取缩表前资产负债规模与缩表完成后预测规模的平均值，利率则取整个加息缩表周期中的最高预测值。可以看到资产端：国债规模由缩表前的5.77万亿美元缩表至3.37万亿美元，平均值为4.57万亿美元，以3%利率估算则年收益为1370亿美元；MBS规模由2.7万亿美元缩表至1.7万亿美元，平均值为2.2万亿美元，以2.4%利率估算则年收益为528亿美元；累计资产端收益为1900亿美元。负债端：准备金规模由3.32万亿美元缩表至1.95万亿美元，平均值为2.64万亿美元，以IOER利率峰值3.9%估算则利息成本为1028亿美元；ON RRP规模由2.26万亿美元缩表至2600亿美元，以ON RRP利率峰值3.8%估算则利息成本约480亿美元；累计负债端成本约1500亿美元。由此可见，通过以缩表规模预测值的上限、以及利率预测值的上限进行估算，美联储在缩表后的净收益将由1900亿美元大幅收窄至不到400亿美元；尽管估算结果显示美联储或不至陷入亏损，但盈利大幅收窄的压力大概率将发生。

另外，美联储在最新的研究[3]中也对潜在的亏损风险进行了估算，结论显示在2023-2025年美联储有较大的亏损风险。在美联储的研究假设中，基准假设为美联储SOMA持有量从2022年的8.5万亿美元下降至2024年的6.3万亿美元，此后资产负债表保持一段时间稳定，并未长期重新启动扩表；同时准备金与ON RRP规模大致降至2017年缩表前水平。对联邦基金利率的假设为2023年末加息至最高水平3.8%，在2025年前维持3%以上水平。根据上述假设得到的结论为：在缩表期间，利息收入短期将下降，同时利息支出将大幅提升，从而导致2023-2025年期间美联储净收入转负。

同时，由于市场利率上涨而美联储持有的存量资产票面利率仍低，因此缩表期间美联储将出现大规模的浮亏，在基准假设下2022年底美联储浮亏最高将达到6700亿美元，这也很大程度制约了美联储或难以在缩表期间选择主动出售资产，因为这样会使得美联储大规模浮亏兑现，美联储亏损压力将更大。

四

四问：本轮缩表对美联储流动性冲击会弱于2017年吗？

（一）ON RRP账户对流动性有额外支持吗？

本轮缩表与2017年最大的不同之一在于美联储负债端除了大量的准备金外，还有大量的隔夜逆回购ON RRP，这意味着在本轮缩表周期的起点，美联储的“流动性储备”是远高于2017年的。2017年缩表前，美联储负债端有2.2万亿美元准备金，而ON RRP与TGA账户余额分别为4550/1550亿美元，规模较小。而本轮缩表周期前，美联储负债端准备金规模3.32万亿美元，同时ON RRP与TGA账户余额分别达到22600/8000亿美元。

在上文梳理美联储扩表/缩表对美联储资产负债表的影响中，我们已明确准备金、ON RRP、TGA等账户的机制（详见3.1节）。简单来说，银行机构所持有的超额流动性，存在美联储的部分即为准备金，银行可随时减少准备金余额从而增加持有的流动性，为资产购买等行为融资。隔夜逆回购工具ON RRP与准备金功能类似，只不过交易对象变为了非银机构（如货币市场基金、政府支持型企业、一级交易商等）：非银机构可以将超额流动性存放在美联储（直接形成ON RRP余额）/银行机构（形成银行存款，间接提升美联储准备金余额），但当市场利率过低时，非银机构会更多选择将超额流动性存放在美联储以获得相对更高的利率，因此ON RRP工具不改变美联储资产负债表规模，仅改变负债端的结构，而当非银机构需要进行融资时，也可通过减少ON RRP余额以增加持有的现金。TGA账户为财政部超额流动性存放在美联储的部分，财政部的财政收入或债务收入可直接用于财政支出，而在2021年存在触及债务上限风险的年份，财政部也会留存更高的现金余额以避免政府关门。由于未支出的财政资金直接存入美联储作为TGA账户余额，而财政资金支出后，会间接通过个人/企业最终流向银行存款，提升美联储准备金规模，因此TGA同样不改变美联储资产负债表规模，仅改变负债端的结构；财政部同样可以随时取出存放在美联储的存款以增加财政支出。

在明确了美联储“流动性储备”各项科目的机制后，我们可以来回答此次更为充裕的“流动性储备”是否能减小缩表对市场流动性的冲击。

首先，理论上来说，由于ON RRP与TGA并不改变美联储的资产负债表规模，只改变负债端结构。简单说，ON RRP与TGA余额的扩大并不会带来美联储更多的流动性储备——非银机构与财政部即便不直接与美联储进行交易，也会间接带来银行存款提升并带来准备金规模提升，因此ON RRP与TGA只改变了市场流动性以何种形式存在于美联储。因此单独以当前ON RRP与TGA余额高来判断缩表对流动性冲击较小是不全面的。

那么，更合理的判断方式应该是综合考虑ON RRP/TGA/准备金等各项“流动性储备”的规模与结构。从相对规模来看，通过计算美联储各项“流动性储备”占GDP的比重，我们可以看到，在2017年缩表起点，美联储负债端的准备金/ON RRP/TGA分别占GDP的比重为12%/2%/1%，合计14%；而在2019年缩表尾声，占比则分别降至7%/1%/1%，合计9%。目前，截至2022年5月末，准备金/ON RRP/TGA分别占GDP的比重为14%/10%/3%，合计28%，因此从规模上看本轮扩表期中准备金规模与金融危机后类似、而ON RRP规模则远大于金融危机后，确实反映了非银机构中流动性更为充裕的现状。不过上文对美联储此轮缩表的规模进行了估算，如果按照缩表3.4万亿美元的规模来估算，准备金/ON RRP/TGA账户将分别缩表至19500/2600/3200亿美元，占GDP的比重分别降至7%/1%/1%，可以看到本轮缩表周期中，尽管在缩表起点时流动性相对充裕，但如果美联储如期缩表至合意区间，则对流动性规模的影响与2017年缩表周期类似。

从绝对规模来看，根据我们的估算，在缩表3.4万亿美元的假设下，如果ON RRP与TGA均回落至疫情前正常规模，分别释放流动性20000/4800亿美元，而这一情景下准备金仍需缩表1.37万亿美元至1.95万亿美元，即准备金缩减41%。而在2017年的缩表周期中，ON RRP与TGA分别释放流动性1680/50亿美元，美联储准备金缩表6800亿美元至15000亿美元，即准备金缩减31%（见图表13与15）。因此从缩表的绝对规模来看，在上限假设下，即使有巨额ON RRP支持，本轮缩表对流动性的冲击也并不比2017年缩表周期更小。不过在结构上，当前非银机构有更为充分的流动性缓冲垫，或也在缩表周期中给与非银机构更充裕的调整流动性需求的窗口期。

（二）SRF工具对流动性的额外支持

相比于ON RRP/TGA对流动性的支持，美联储新设立的常备回购流动性便利（Standing Repurchase Agreement Facility，SRF）工具或对流动性能够形成更直接的支持。

美联储在金融危机后一直执行“地板系统”的货币政策框架，即以ON RRP利率/IOER利率作为利率走廊的下限与上限，引导有效联邦基金利率处于政策利率区间之间运行。但IOER利率作为利率走廊上限起效的前提在于市场流动性极为宽松，所有金融机构在市场中“借钱”的利率均低于IOER利率，商业银行将超额流动性存放于美联储，可获取市场最高的利率水平。然而，一旦市场流动性收紧，由于IOER并非贷款工具，市场无法从美联储“借”到更便宜的资金，因此金融机构就会倾向于以高于IOER利率的融资成本吸引商业银行将更多的准备金用于向金融市场拆借，从而导致有效联邦基金利率突破利率走廊上限，这一现象在2019年9月曾出现过。

而美联储为应对当时的紧急状况暂时性启动了正回购工具，同时在计划缩表前将该工具设置为常备工具以应对潜在的流动性不足问题。正回购工具在金融危机前是美联储的常规工具，彼时美联储的利率调控方式还是以每日小规模公开市场操作，向市场投放小额流动性以满足准备金需求的方式为主，因此2008年前美联储正回购工具用量稳定。而在金融危机美联储启动QE后，由于市场流动性始终充裕，正回购工具用量基本归零。直到2019年9月因缩表带来市场流动性不足后，美联储暂时性重启正回购工具，通过向市场投放流动性引导有效联邦基金利率重回政策利率区间。当前，美联储在缩表前将回购工具设置为常备便利，认识到SRF工具的用途后可以想见，在未来缩表带来金融市场流动性不足后，金融机构会自发启用SRF工具缓解流动性不足问题，进而或可有效避免市场重现2019年9月的流动性危机。因此相比于缩表过程中难以准确预判的准备金与ON RRP余额，SRF工具的设置或能够更为有效的支撑缩表过程中的流动性风险，并进一步巩固利率走廊上限的有效性。

参考资料：

[1] Crawley, Edmund, Etienne Gagnon, James Hebden, and James Trevino (2022). "Substitutability between Balance Sheet Reductions and Policy Rate Hikes: Some Illustrations and a Discussion," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, June 03, 2022, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3147.

[2] Deborah Leonard, Antoine Martin, and Simon M. Potter, “How the Fed Changes the Size of Its Balance Sheet,” Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics (blog), July 10, 2017, http://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2017/07/how-the-fed-changes-the-size-of-its-balance-sheet.html. 

Deborah Leonard, Antoine Martin, Simon M. Potter, and Brett Rose, “How the Fed Changes the Size of Its Balance Sheet: The Case of Mortgage-Backed Securities,” Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics (blog), July 11,2017,

http://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2017/07/how-the-fed-changes-the-size-of-its-balance-sheet-the-case-of-mortgage-backed-securities.html.

Marco Cipriani, James Clouse, Lorie Logan, Antoine Martin, and Will Riordan, “The Fed’s Balance Sheet Runoff and the ON RRP Facility,” Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, April 11, 2022, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/04/the-feds-balance-sheet-runoff-and-the-on-rrp-facility/.

[3] Anderson, Alyssa, Philippa Marks, Dave Na, Bernd Schlusche, and Zeynep Senyuz (2022). "An Analysis of the Interest Rate Risk of the Federal Reserve's Balance Sheet, Part 2: Projections under Alternative Interest Rate Paths," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, July 15, 2022, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3174.

具体内容详见华创证券研究所7月26日发布的报告《【华创宏观】美联储缩表细节四问》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府工作报告解读汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发回顾2021——县级账本里的中国故事稳增长的两阶段理解框架七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变宽社融需要走几步？——8月金融数据点评债在今年，爱在明年——财政基调的理解财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议中美利率会共振反弹吗？中美5月“松”的不同，未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“当宏观可以落地”2021培训系列】中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三流动性之思——2021培训系列四财政收支ABC——2021培训系列五海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六【“十四五”按图索骥系列】“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】涨价的扩散之路通胀“加速上升期”的三条追踪线索通胀的太阳即将升起涨价的扩散之路

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