辉说基金 || 简析《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（征求意见稿）》所可能带来的挑战

中国证券监督管理委员会（“证监会”）于2020年9月11日发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（征求意见稿）（“《征求意见稿》”），笔者注意到《征求意见稿》的多数内容为过往监管要求的进一步重申，但是在字里行间的一些不起眼的细节规定却可能对私募基金行业造成重大的影响。笔者旨在以此文对《征求意见稿》中这些可能造成重大影响的规定与读者进行交流，对于过往监管要求重申的内容不作赘述。

作者：世辉律师事务所 I 赵培植

一
关于基金管理人异地经营的问题

《征求意见稿》第三条规定：“私募基金管理人应当在名称和经营范围中标明‘私募基金’，‘私募基金管理’等体现受托管理私募基金特点的字样。私募基金管理人的注册地与主要办事机构所在地应当设于同一省级、计划单列市行政区域内。”

世辉解读

在过往实务中，监管机构对于管理人的异地经营问题一直保持比较开放的态度，在中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）于2018年12月更新的《私募基金管理人登记须知》中甚至于明确了私募基金管理人注册地址与实际经营地址不一致的，只要具备充分的合理性即可被接受的大原则。因此，可以看到在基金业协会已经完成登记的管理人中注册地址与经营地址不一致的情况不在少数，笔者认为之所以形成“异地经营”的行业现状，主要基于如下几个原因：

1. 中国基金行业的从业人员集中性非常明显，大量的从业人员集中在北上广深等一线城市，但是目前全国各地工商管理部门对带有“投资”、“投资管理”字样的主体均实行严格的注册限制，越是一线城市审批条件越是严格，对于股东身份不存在上市公司或者国有企业的申请主体，在一线城市很难完成私募基金管理人主体注册，该等情形系从业人员真实办公场所与私募基金管理人注册地错位的一个重要原因；以及

2. 由于部分地区的招商引资政策条件（包括但不限于注册要求、税收政策以及补贴政策）相较于一线城市更为优越，从商业吸引力上导致很多私募基金管理人主体的注册向政策优越的区域偏移。

我们理解，《征求意见稿》第三条内容的执行可能在实务中带来如下挑战：

1. 对基金募集工作带来巨大挑战，自2018年以来人民币基金募集的主要参与者中地方引导基金及国营企业的出现频率越来越高，且逐步扮演了主要参与者的角色，但是地方政府引导基金的投资通常会有“双落地”的要求（即管理人、基金均需要落地在当地），为了满足地方政府引导基金的政策要求，很多管理人采取了迁址或者当地新设管理人的变通操作。这种情况下，虽然注册地址发生了变化，但该类管理人的实际办公地址是很难迁移的（如上所述，此系中国基金从业人员集中度所带来的客观问题）；如果严格按照《征求意见稿》的要求，则可能导致很多私募基金在资金募集过程中无法满足监管要求从而导致更大的募资挑战；

2. 由于地方工商管理部门注册要求与《征求意见稿》要求的错位，导致异地经营的管理人迁回实际办公地址的操作难度较高；以及

3. 很多地区基金小镇的招商引资吸引力下降，笔者注意到，现在各地均在积极建立基金小镇，出台了很多吸引管理人及基金落地的政策以鼓励管理人及私募基金在当地注册，但是《征求意见稿》的执行可能导致这些基金小镇的政策吸引力下降。

二
关于“债类投资”的限制

《征求意见稿》第八条规定：“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动， 但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供 1 年以下借款、担保除外……私募基金有前款第（一）项规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保总额不得超过该私募基金财产总额的 20%，多次借款、担保的金额应当合并计算；证监会另有规定的除外。”

世辉解读

关于“债类投资”的监管问题，需要分两类情形，第一类是纯粹的债类投资；第二类是带有转股安排的“可转债”等夹层类投资。

自2017年开始，监管机构对于纯债类投资基金便停止了备案工作，且对于拟从事“债类”投资的其他类管理人登记工作也基本停止，自该时起，关于“夹层类投资”是否属于被限制的“债类投资”引起了行业内的激烈讨论；2018年1月23日，基金业协会在北京召开“类REITs业务专题讨论会”时明确：

（i）夹层投资、可转债投资属于“类股权”而非“纯债类”投资性质的大原则，在接下来的很长时间里，市场上也出现了一些以“夹层投资”为主要投资策略的“夹层投资”私募投资基金；

（ii）符合“资本弱化原则”的股东借款行为不属于禁止的投资形式（这类债即便属于纯粹的债类投资，也是符合要求的）。

综上，自2018年开始，形成了“纯债类投资”除符合资本弱化原则的股东借款外原则上禁止，“类股权”夹层投资或可转债投资则按股权类投资监管的大监管逻辑。

笔者注意到，《征求意见稿》第八条对于“债”的性质并没有区分“类股权”或“纯债”，因此前述监管指标是否统一适用于各“债类”投资有待进一步澄清。需要说明的是，笔者在近期的备案实务中遇到越来越多要求管理人出具书面承诺：“私募基金用于可转债的金额不得高于基金规模20%”的窗口指导意见，结合《征求意见稿》第八条规定，我们理解，若《征求意见稿》正式生效，有很大概率不论“纯债类”还是“类股权”，均将统一受限于20%的限制。

除20%的限制外，就私募基金的债类投资新增了如下几个限制：

1. 仅能向被投资企业提供，且期限不得超过1年；

2. 借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日；

3. 多次借款、担保的金额应当合并计算。笔者理解，前述限制若正式生效，或将给很多私募基金管理人在合伙协议中的商业安排带来掣肘。

三
关于“自融行为”的限制

《征求意见稿》第九条规定：“私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：（四）使用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目等套取私募基金财产的自融行为”。

世辉解读

自“阜兴案”以来，监管机构对于“自融项目”的监管态度逐步收紧，《征求意见稿》首次将“自融”明确列为“禁止类行为”。过往监管实践中，“自融行为”的限制主要通过“关联交易”相关规则进行监管，只要符合“关联交易”的审批及披露要求，“自融行为”并非一定违规，但《征求意见稿》对此呈现进一步收紧趋势。

笔者理解，“自融项目”直接作为完全禁止类行为可能对市场上一些具备合理商业背景的交易造成不利影响，例如：不少保险公司通过与仓储物流公司设立“类REITS”基金，该等基金收购仓储物流公司的物流资产，仓储物流公司售后回租，基金由仓储物流公司关联方进行管理，基金通过租金收益向投资人兑付回报。该类交易模式的核心竞争力来源于仓储物流公司较强的专业运作能力，从某种程度上系通过“关联交易”体现 – 该等基金通过仓储物流公司关联管理人的管理可获取稳定收益，同时该等基金的底层资产收购也盘活了仓储物流公司存量资产，这类交易表面上属于“自融”，但实质上并没有任何可能损害投资人利益的利益输送行为，相反，“关联性”的存在本身也是该类基金的最大卖点。

因此，笔者理解关于“自融”的限制是否可以采用更灵活的监管方式（例如充分的披露及严格的程序要求以替代“一刀切”的限制方式），避免误伤一些具备合理商业背景的交易模式。

四
关于“利益输送行为”的限制

《征求意见稿》第九条规定：“私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：（九）利用私募基金财产或者职务之便为自身或者投资者以外的人牟取利益、进行利益输送，包括以咨询费、手续费、财务顾问费等形式向私募基金投资标的及其关联方收取费用等”。

世辉解读

就（九）项的前半句并非首次提出，早在《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条第（三）项就有了相应限制性规定，但值得注意的是后半句新增内容，笔者理解，本条出台的背景在于市场上第三方募资途径出现的乱象，很多三方机构会通过其自身或其关联方从标的方收取管理费或者绩效收益的返还，该等费用通常采用“服务费”、“咨询费”等费用名目且通常不向投资人进行披露。

笔者理解，本条限制性条款的核心逻辑在于“管理人的投资决策是为了基金利益的独立决策，还是为了利益输送所作的勾兑安排”，若管理人自身或者通过其关联方私下收取费用，则可能对论证是否存在利益输送嫌疑带来挑战。

但是，笔者理解，虽然市场上存在三方机构从标的方“私下收费”的乱象，但同样也存在一些具备商业合理性的安排，例如：管理人的关联方具备较强的资源或者服务能力且实际向标的方提供了服务，标的方基于获取的服务向管理人的关联方支付服务费用，甚至有些标的方接受相关方的投资系基于对管理人其他领域的资源及能力的认可。因此，是否可以考虑采用详细披露及严格审批机制的方式对第（九）项所述具有利益输送嫌疑的行为进行限制，同时对于具备合理性且投资人知悉认可的收费行为保留其可行性，避免过严解读。

五
关于“公平”对待同一基金的不同投资者

《征求意见稿》第九条规定：“私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：（五）不公平对待不同私募基金财产或者不公平对待同一私募基金的不同投资者”。

世辉解读

在基金业协会于2019年12月23日发布的《私募投资基金备案须知》（“《备案须知》”）第十五项首次明确提及了不得“不公平”对待同一基金不同投资者的问题，但是需要注意的是，《备案须知》提及该项问题是放在“禁止投资单元”的大条款下，因此就该条限制笔者理解希望表达的含义是不得设立不同投资单元从而不公平对待投资者。但是《征求意见稿》的本次修订将不得不公平对待同一私募基金的不同投资者作为单独的一项禁止性情形，其表达的含义相较于《备案须知》更为宽泛且限制的范围更广。

在实务中，同一支私募基金的不同投资者经常会与基金的普通合伙人及/或管理人签署不同的附属协议，在该等附属协议中会对该投资者的特殊诉求进行约定；不同的投资者诉求多种多样（例如：部分投资者可能在意财务回报，因此会在附属协议中调整其分配的方案；部分投资者在意返投要求，但是对于财务回报并无特殊诉求；由于部分投资者的认购金额较大，因此普通合伙人给予这类投资者一定的管理费折扣，但是相应的认购金额较少的投资者可能没有该等优惠），因此实务中比较难以做到每个投资者均适用完全相同的条件且完全相同的条件也并不一定符合投资者的本意（例如：很多引导基金所要求的返投要求对于很多市场化投资者而言并不需要；其次，不同的引导基金因为适用不同的监管规则也会导致其提出的诉求天然的不同）；再者，投资者与普通合伙人及/或管理人签署附属协议的操作不论在美元基金还是人民币基金均属于常见惯例且附属协议的多数约定均系基于合伙协议的授权或者并不会对其他投资者的利益造成损害。

综上，笔者理解，《征求意见稿》第九条第五项的规定界限还有待澄清。

结语

《征求意见稿》的出台体现了监管机构对于实践中乱象的准确把握，系监管机构全面总结私募基金领域风险事件的发生特点和处置经验后，对私募基金监管底线要求的进一步重申和细化，对于私募行业回归本源、优胜劣汰及长远发展具有重大意义。我们也将结合实务经验向监管机构提出建设性意见并与其充分沟通，同时持续跟进相关内容的更新。

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赵培植 合伙人

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赵培植律师的主要业务领域包括基金设立、私募股权投资及资产管理。

赵律师在基金设立、私募投融资及资产管理领域有着丰富的法律服务经验，曾主办过诸多有影响力的项目。在基金设立领域，曾代表中国人寿、诺亚控股、中金资本、CBRE、Blackstone、华兴资本等国内外知名私募管理机构发起设立上百支投资基金，投资领域涵盖生物医药、地产、保险、高端制造、人工智能等。在私募股权投资领域，曾代表中金资本、华兴资本、中国人寿、元清本草等知名机构旗下的多支基金参与涵盖TMT、医疗、高端制造等领域企业的私募融资；在资产管理领域，曾代表意大利圣保罗银行就其在华开展资产管理业务提供法律咨询服务。

赵律师被著名法律评级机构Legal Band评为2017年度中国律界俊杰三十强以及2019年度中国顶级律师排行榜重点推荐律师，被上海报业集团旗下界面新闻评为“界面金榜100 强”2020年度新锐律师。

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