汤臣倍健：布局大单品，定增36.08亿元，保健白马股能否王者归来？
作者|高禾投资研究中心
来源|高禾投资（ID：GHICapital）
导读
汤臣倍健（300146.SZ）是一家专注于膳食补充剂的上市公司。截止2020年8月6日，该股票收盘价为24.78元/股，成交金额9.88亿元，换手率4.41%，振幅5.31%，总市值为397.78亿元，流通市值221.21亿元，市盈率（TTM）为20.37倍。
汤臣倍健自2010年上市以来，累计涨幅超过5倍。其中，2020年上半年度累积增幅超过50%。
汤臣倍健股价走势（2019年4月-2020年7月）
来源：雪球网（周K线-前复权）、高禾投资研究中心
此前，汤臣倍健发布2020年半年报，营业收入31.25亿元，同比增长5.23%；净利润9.26亿元，同比增长10.69%，一举扭转去年大幅亏损的局面。
实际上，端午节前的最后一个交易日，股价创出近一年来的新高22.32元的同时，汤臣倍健拟非公开发行募集不超过36.08亿元，用于珠海生产基地五期建设项目、珠海生产基地四期扩产升级项目、澳洲生产基地建设项目、数字化信息系统项目等五个项目，并为集团补充流动资金。
而正是这家澳洲LSG公司在2019年，为汤臣倍健带来了高达15.7亿元的商誉及无形资产减值，造成了这家保健品行业白马股上市十年以来的首次亏损。
那么，汤臣倍健的基本面情况到底如何？新增的定增计划又是什么样的产能布局？
请看，今天的
汤臣倍健：A股保健食品龙头，定增36.08亿元，布局大单品，能否王者归来？
投资要点
1. 膳食营养补充剂行业前景广阔，预计有5倍增长空间
2. 三大战略+核心竞争力，带来成长新周期
3. “品类+渠道”双重升级，迎来增速新拐点
一、上市公司基本面分析
（一）公司概况
汤臣倍健创立于1995年10月，2002年系统地将膳食营养补充剂引入中国非直销领域，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业，也是中国保健行业第一家AAA信用等级企业。汤臣倍健股份有限公司是一家主要从事膳食营养补充剂的研发、生产和销售的公司。公司是中国膳食营养补充剂行业非直销领域的领先企业、生物与新医药技术领域的高新技术企业，拥有涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂等多个剂型的专业生产基地、行业非直销领域庞大的销售网络和连锁网络以及行业内强势的渠道性品牌，是目前我国民族品牌中较少具备与外资品牌相竞争相抗衡条件的企业之一。截止2010年6月30日,公司产品在国内200多个城市总共约9,000多个零售终端进行销售，其中在3,900多个终端设置了销售专柜。
（二）主营业务
公司的主要业务为膳食营养补充剂的研发、生产和销售。“汤臣倍健”为公司的主打品牌，另外还有针对细分市场的“健立多”和“健视佳”等多个品牌。公司在膳食营养补充剂非直销领域稳居龙头。2019 年公司主品牌汤臣倍健占比约 60%，大单品life-space、健立多、健视佳、健甘适占比约 35%，主品牌及大单品贡献多数收入。
来源：公司公告、高禾投资研究中心
（三）主要产品
公司主要产品按产品剂型划分有片剂、粉剂、软胶囊、硬胶囊等，渠道布局涉及线上及线下零售。
来源：上市公司官网、高禾投资研究中心
（四）股权架构
公司股权结构基本稳定，公司主要创始人梁允超为公司董事长、实际 控制人和控股股东，持股比例为 44.9%，股权结构相对集中。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（五）管理团队
1.董事长、董事：
梁允超先生:男,1969年出生,中国国籍,拥有香港居留权,中山大学管理学院高级管理人员工商管理硕士。2002年至2008年历任广州佰健执行董事、总经理、监事;2008年担任海狮龙董事长;2008年9月至今任汤臣倍健股份有限公司董事长;2013年10月至今任诚承投资控股有限公司董事长。
2.副董事长、董事：
梁水生先生:男,1965年出生,中国国籍,拥有香港居留权,暨南大学高级管理人员工商管理硕士。2002年至2004年历任广州佰健华南市场部经理、副总经理;2005年至2008年历任海狮龙董事长兼总经理、董事、副总经理;2008年9月至2011年9月任汤臣倍健股份有限公司董事、副总经理;2008年9月至2012年7月任汤臣倍健股份有限公司董事会秘书;2011年9月至今任汤臣倍健股份有限公司副董事长;2015年4月至今任珠海佰润执行事务合伙人;2015年6月至今任上海臻鼎科技有限公司董事;2015年8月至今任北京极简时代软件科技有限公司董事;2015年9月至今任上海凡迪生物科技有限公司董事。
3.总经理：
林志成先生:男,1968年出生,中国国籍,无境外永久居留权,华南理工大学本科学历。2006年至2011年在利丰亚洲任华东区高级经理;2011年7月加入汤臣倍健股份有限公司任投资发展中心总监;2012年6月至2015年2月任公司副总经理;2012年7月至2014年9月任公司董事会秘书;2014年9月至今任汤臣倍健股份有限公司董事;2015年2月至今任汤臣倍健股份有限公司总经理;2015年5月至今任北京桃倍谷科技有限公司董事;2015年7月至今任珠海佰泽执行事务合伙人;2015年8月至今任诚承投资控股有限公司董事;2017年7月至今担任信美人寿相互保险社监事。
4.财务总监：
吴卓艺女士:1978年6月出生,暨南大学工商管理硕士,中级会计师,注册会计师。2003-2006年,任职汤臣倍健股份有限公司子公司广州市佰健生物工程有限公司财务部副经理;2006-2008年,任职汤臣倍健股份有限公司子公司广州市佰健生物工程有限公司财务部经理;2009至今,任职公司财务部财务总监助理;2011年至2017年2月24日任公司第二届监事会职工代表监事。2014年1月至2017年2月任财务总监助理兼资金经理;2017年2月至今任汤臣倍健股份有限公司财务总监。
5.董事会秘书：
唐金银女士:1985年出生,中山大学岭南学院工商管理硕士,中国国籍,2007年毕业于北京第二外国语学院。2007年至2010年历任汤臣倍健董事长办公室行政助理、项目助理;2010年10月至2017年9月任汤臣倍健股份有限公司证券事务代表;2016年7月至今任健之宝营养生物科技(中国)有限公司监事;2017年9月至2018年3月任广东省与人公益基金会秘书长;2017年3月至今任广东省与人公益基金会理事。
（六）核心商业模式
公司聚焦“新功能、新原料、新技术”创新性研发，建立了全面、科学的膳食营养补充体系，通过自主/合作研发与收购，形成了全品类、全人群、全覆盖的产品线布局，包含基础营养、补钙/骨骼健康、 功能调节、女性健康及儿童营养等品类。同时，公司构建了丰富的品牌矩阵，各品牌在品牌定位、面向的消费人群及其需求上形成良好的互补性，高效提升品牌价值。多年来，公司通过持续打造与提升渠道力、产品力、品牌力、服务力等核心竞争力，不断保持和扩大公司的市场领先优势。
二、公司所属行业概况
（一）膳食营养补充剂行业概况
膳食营养补充剂(VDS)以维生素、矿物质及动植物提取物等为主要原料，通过补充人体必需的营养素和生物活性物质，达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。
由于我国膳食营养补充剂发展历史尚短，居民使用 VDS 的意识和习惯尚未完全建立，VDS 在渗透率、消费粘性、人均消费金额等方面与美国、日本等发达国家相比存在较大增长空间，行业前景和细分领域未来增长空间可期。Euromonitor 数据显示，中国 VDS行业2019年市场规模达人民币 1,785 亿元，近五年年均复合增长率达9%。
（二）市场规模
我国保健品产业起步晚，基础小，成长快。产业中，维生素与膳食补充剂占据绝对主导位置，总体占比大于90%。2019年，中国保健品市场规模达到1779亿元。根据Euromonitor预测，2018-2019年行业复合年均增长率达到9.10%。
来源：Euromonitor，高禾投资研究中心
（三）竞争格局
公司为国内膳食营养补充剂龙头企业。根据Euromonitor的数据，2019年汤臣倍健市占率居行业第一，为9.90%，领先排名第二的无限极0.8%。
来源：Euromonitor，高禾投资研究中心
（四）发展趋势
从产业发展阶段来看，我国膳食补充剂产业仍处于起步阶段，居民使用膳食补充剂的意识和习惯尚未完全建立，膳食补充剂产品的普及率和人均消费远低于发达国家水平：2019年中国、美国人均保健品消费额分别为18美元、148美元。从产业看，保健品行业经历了快速发展阶段，未来仍有很大的发展潜力。
三、长期视角下的财务数据分析
根据复星医药近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。
（一）成长能力
评价企业成长能力的主要指标有营业总收入增长率和净利润增长率。接下来我们将对汤臣倍健5年间的两个指标进行分析解读。
2016年以前，药店为公司主要销售渠道，随着电商的兴起，药房增长乏力。加之有关健力多品牌的决策失误，2016年公司营收增长率仅1.90%。此外，公司营业收入均表现为快速增长，平均增长率在20%以上，2018年营业总收入增长率更是达到了39.86%。经过渠道优化调整，公司实现了继续增速。
2019年由于《电子商务法》的实施影响，LSG业务出现较大下滑，当年净利润为-4.15亿元。在未对因合并 LSG 形成的商誉及无形资产计提减值的情况下， 公司归属于上市公司股东的净利润 10.46 亿元。针对此变化，公司一方面主动实施了业务及组织架构调整等一系列管理措施另一方面持续开展多种形式的品牌建设及消费者教育活动，进一步巩固和加强“Life-Space”在澳洲及中国跨境电商益生菌细分领域第一品牌地位。通过以上举措，LSG 面向澳洲本地客户的销售保持平稳增长，针对中国跨境平台业务取得了超越行业的大幅增长。2020年，汤臣倍健的单季度净利润为9.64亿元，取得大幅增长。但营利增速明显收缩，营利性遭挤压。
来源：公司年报、高禾投资研究中心
（二）盈利能力和经营现金流
2015-2016年，由于早期连锁经营模式不当以及策略问题，资产收益率有所下滑，2017年公司完成组织调整并且启动三大战略，业绩稳步提升。2017-2018年ROE分别为15.80、19.00，ROA分别为13.40、11.42。总体来说，公司盈利能力较强，估值相对低位。2020年第一季度，ROE、ROA、销售净利率都呈现了不同程度的回升，尤其是销售净利率增幅惊人。公司权益乘数较低。预计公司未来2-3年业绩有较大提升。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（三）运营能力
本文将从总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等方面进行详细分析。
根据数据，汤臣倍健总资产周转率总体呈下滑趋势，2020年第一季度达到最低点0.37，低于行业平均水平，说明公司的经营效率有待提升。与之相比，公司的总资产周转率超出一般水平，2015年-2019年对应数据分别为15.24、31.41、23.15、29.79、43.48、47.56，整体增速较快，反映了公司较强的资产管理能力。2015-2019年，公司存货周转率分别为1.75、2.55、2.57、2.69、2.53、2.84，整体变化不大，但在可控范围内。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（四）偿债能力
通过对偿债能力的分析，可以考察企业持续经营的能力和风险，有助于对企业未来收益进行预测。企业的偿债能力主要包括偿还短期债务和长期债务的能力。
1．长期偿债能力
长期偿债能力分析是企业债权人、投资者、经营者以及与企业相关联的各方都十分关注的重要问题。影响企业长期偿债能力的主要指标是资产负债率。一般来说，资产负债率的适宜水平是40%～60%，80%为警戒线，达到或超过100%，说明公司已没有净资产或资不抵债。
2015-2019年，汤臣倍健的资产负债率分为24.02%、28.80%、29.65%、16.06%、11.72%、。资产负债率呈下降趋势，且远低于同行上市企业平均水平。这说明公司的财务成本较低、偿债能力强且投资行为慎重。
2．短期偿债能力
公司流动比率与速动比率的增速都较快，2015到2020年第一季度，增幅分别为3.49、3.59倍，仅2020年第一季度增幅就接近两番，反映出公司短期偿债能力成长性较好，资产变现能力强。此外，公司负债率降速较快，2018-2020年第一季度资产负债率分别为16.06%、11.72%、7.17%，这说明公司的债务风险低，财务结构持续稳健。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（五）盈利质量
本文选用现金销售比率和盈利现金比率来衡量汤臣倍健的盈利质量。
公司近年销售现金流/营业收入维持在115%左右，总体现金较为充沛，并未受较多LSG销售业绩影响，说明公司的盈利质量一直优秀。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（六）自由现金流
本文将使用企业自由现金流量来衡量公司的FCF水平。
2015-2019年，公司的自由现金流分别为3.74、5.44、8.07、11.04、12.04亿元，显示生产经营活动产生的现金流完全能够满足公司投资需求，且自由现金流占同期营业收入的比重均超过20%，说明公司的自由现金流维持在较高水平。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（七）行业财务指标对比
本文选用安利股份、东阿阿胶、健康元三家上市公司作为复星医药的行业对标公司。
总体来看，汤臣倍健发展情况良好，所处行业空间广阔，公司盈利能力强。虽然受电商政策新规、LSG公司商誉减值影响2019年度净利润亏损，但净资产收益率表现良好，且自由现金流充裕，说明公司的经营能力较强，架构稳定。
来源：Wind、高禾投资研究中心
四、定增方案分析
2020年6月25日，汤臣倍健披露了《2020 年向特定对象发行A股股票预案》。
募资投向：本次向特定对象发行股票募集资金总额不超过360,812.98万元(含360,812.98 万元)，扣除发行费用后全部用于以下项目:
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
五、投资总结
1. 膳食营养补充剂行业前景广阔，预计有5倍增长空间
2015-2019年中国膳食补充剂市场规模约为9.2%，对比全球增速较快。相比美国人均产业消费额，中国仅17美元，约有5倍增长空间。参考中国老龄化加剧、经济增速人均可支配收入提升、人民生活水准提升的国情，我们认为行业的发展前景非常广阔，预测2020年市场销售额将达到2213.9亿元。
2.三大战略+核心竞争力，带来成长新周期
经过2014-2016年的缓慢增长期，公司进行内部调整和产业规划，加强产品力、品牌力、良好的渠道资源与消费者服务能力三大核心竞争力，推出了大单品战略、电商品牌化战略以及跨境电商战略，实现短暂疲软后的再度增速。2017-2018年，公司营收增速分别为34.7%，39.9%，预计2020-2022年增速可达12.2%、22.5%、18.5%，形成稳定成长新周期。
3.“品类+渠道”双重升级，迎来增速新拐点
大单品战略为公司营收提供重大贡献，公司决定布局高速增长产品，健力多、Life-Space双品类将持续带来稳定增速。同时，渠道方面同时升级低线市场与已有渠道，扩大市场份额的同时提升原有服务，为新品爆发、原有产品增量做支撑。
六、风险提示
（一）产品销售放缓风险
（二）行业竞争加剧风险
（三）LSG商誉减值风险