Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第133期

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It's worth remembering that it is often the small steps, not the giant leaps, that bring about the most lasting change.

—Queen Elizabeth II

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  美国家庭商品消费需求陷入量价齐跌。

 2:  中国对美国出口同比增速由正转负。

 3:  欧洲央行加息削弱南欧政府债务持续性。

 4:  机构投资者做空日元规模创16年最高。

 5:  七国集团货币相对美元加速贬值。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   俄罗斯完全中断能源供给

报告正文

年初以来美国家庭消费结构持续再平衡，实际商品消费与实际服务消费之比从66.3%降至64.3%，直接导致房租加速上涨之际，零售库存的明显走高。美联储加息令美国实际利率止跌企稳，3月以来美国进口价格同比从13%降至8.8%，直接拉低商品（耐用品）消费价格。美国家庭商品消费陷入量价齐跌，新兴市场外部需求也因此受到抑制。8月中国对美国出口同比（美元计价）降至-3.8%，为2020年5月以来首度负增长。美国家庭削减商品消费支出，转而增加服务消费支出，加上美国进口价格同比回落，这些因素共同导致拖累中国对美国出口增长。考虑到美国家庭商品消费与服务消费之比，还有较大下行空间，美联储也还要进一步提高实际利率，上述拖累因素或持续存在。继7月加息50个基点以后，欧洲央行再度大幅加息75个基点，该行基准存款便利利率升至0.75%，触及2011年7月高点。受此推动，意大利与德国10年期国债利差扩大至232个基点，意大利10年期国债利率升破4%，这意味着意大利政府债务丧失可持续性，未来大概率需要外部财政救助，或者欧洲央行再度大规模买入其债务。随着美联储释放未来持续抬升实际利率的信号，2023年美联储大概率难以转入降息，投资者预计美国和日本的货币政策差异或继续扩大，因而做空日元的押注再创新高。截止9月6日，资产管理人持有的日元净空头持仓规模升至8.2万份，再创2006年以来新高，相应美元兑日元即期汇率跌破140整数关口。全球经济增长预期下修，叠加美联储抬升实际政策利率, 非美货币加速贬值。以1985年9月广场协议签署为基准, 英镑完全回吐相对美元的升值, 还贬值接近20%; 纽元回吐相对美元升值的87%; 马克回吐相对美元升值的69%; 日元回吐相对美元升值的59%; 瑞郎回吐相对美元升值的42%。G7货币大幅贬值以后，新兴市场货币的补跌压力剧增。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止9月12日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低175个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止9月12日，中国10年期国债远期套利回报为73个基点，比2016年12月的水平高103个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止9月12日，美元兑一篮子货币互换基差为-20.1个基点，Libor-OIS利差为0.2个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止9月12日，铜金比反弹至4.6，离岸人民币逼近6.9；二者背离有所放大，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力增大。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止9月12日，国内股票与债券的总回报之比为26.4，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报已经回归均值水平，股票资产相对固收资产的吸引力重新增强。

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