对多空策略的一些反思

对多空策略的一些反思（仅谈论正股交易）：

理想中的多空策略：

理想中的多空策略是希望用尽量少的市场风险beta （净头寸的减少）来获得更多的个股alpha（总敞口的提高），如果水平高，如果多头上涨，空头下跌，完全可以获得比纯粹做多更少的市场波动性和更多的回报。因为，我们认为我们的能力并非在判断市场涨跌上（特别是短期涨跌），而强项更多在对于产业的理解，对于公司前景的判断上，因此，多空策略从长期来看对于基于基本面选股的投资方法应该是适宜的。

我们理想中的空的原则基本是多的原则的简单镜面。

但现实中的多空策略的问题：

在经过差不多1年左右时间的多空策略尝试，我们发现做空策略还是与做多策略有着非常明显的差异，绝不是简单的镜面效果，包括：

1，做空是一个有明显时间成本，且可能面临额外流动性风险的交易策略

由于做空需要向券的持有者借券，因此涉及到一个额外的借券成本，这个借券成本与券的持有方的多少与借券意愿有很大关系，如果持有者众多，且都愿意出借，其借券成本不会很高，比如2%，而如果持有方较少（特别是机构投资者较少），或者出借意愿较低（比如大股东，利益相关方，散户持有）则其借券成本可能很高，甚至可以高达50%以上。还有就是如果流动性低到一定程度，由于券商无法借券续约的话，可能会出现recall风险，这在一些被恶意操纵的个股上时有发生，可能人为操纵股价上涨，并在高位recall，逼迫做空者在高位被迫还券。

而由于做空有明显的时间成本，因此与长期投资几乎没有时间成本相反做空几乎很难实现长期做空，因为其成本是刚性的而股价的回归未必能够实现（比如产品到期或者被赎回也是导致长期做空可能无法坚持的原因）。

2，多空策略尽管长期而言是期望在alpha上赚钱，但短期股价波动往往主要由beta所决定，而空头公司往往具有更大的beta，会导致市场上涨阶段基本面较差或者体量较小的公司反而会明显跑赢优质的或体量较大的公司。

BEDROCK2月份在空头上的亏损明显大于在多头上的盈利（尽管净头寸为正），也是体现了在大盘急剧上涨的极端，基本面较差的公司的beta明显更高的特征，此时与基本面及alpha的关系并不大。

如果总结而言，在经历了大盘明显下跌，以及大盘估值处于历史较低水平的时候有必要降低整体持仓的空头头寸，即便这些公司的基本面看上去可能依然面临挑战，因为从整体市场而言，可能各种负面情绪已经相当程度反应了（尽管未必充分）。

3，上涨与下跌的不对称所导致的空头策略选股组合的复杂性

由于上涨与下跌的不对性所导致多空策略实际上也有很大的变化。在不考虑过程中调整的情况下，一个同样一倍左右的涨跌情况，一个10%的头寸的多头，如果看对将获得10%的上涨，如果看错则下跌5%，另外，如果看错的话则由于估值也随之下跌50%，变得不那么贵了，也提供了防止进一步下跌的保护。而一个10%的空头头寸，如果看对获得5%由于股价下跌带来的收益（还需要扣掉持有期的借券利息），如果看错则需要付出10%的损失（加上持有期的借券利息），且如果是由于基本面超预期上行所带来的股价上涨，其股价上涨未必变得更贵的话，空头在高位买回股票来平仓的心理压力是巨大的，这也是空头策略往往不会是一个基于长期的策略，也常常出现逼空现象的原因。

总的来说，多头策略对错误的包容性更佳，而空头策略对选股失误的惩罚较大，因此，空头策略往往不得不一方面控制仓位，一方面尽量有所分散。

图：操作上相对简单明了的多头策略：选择基本面向上的个股，在有安全边际（Margin of Safety）的时候买入。

4，短期的高估未必能够出现股价的下跌，一方面估值可以通过实践消化，另一方面借券成本可能很高，股价有可能较长时间被错误的预期、利益相关方操纵而长期处于高估状态。

图：理想中的空头策略：股价向基本面回归，短期上涨再多只不过提供了更多的下跌空间（空头的安全边际）

现实中的空头可能出现随着时间消逝，高估状态回归，空头付出时间代价的局面（当然，高估过程中多头也赚不到钱）。一些快速成长中的成长股可能出现的局面就如此。

理想中的空头策略：基本面只不过呈现周期性波动，尽管投资者可能会以各种新周期、这次不一样来解释成长期成长逻辑而出现高估局面，但高估的局面最终难免回归。

基本面一路向西，即使一开始Margin of Safety不够高，也可能随着价值破坏的不断发生而逐渐提高，最终股价难免下跌。

5，分散策略对研究投资精力的消耗

正是前面所提到的空头操作的难点，因此大部分的多空策略的空头均采用分散策略，以分散空头策略具有的各种不可控，而正是由于其分散就可能造成研究投资经理的消耗，特别是对于投资团队支持不足的投资者，这可能是多空策略为主的投资者面临的最大挑战。

多空策略展望与对策

综上，多空未来还是需要做一些调整，不能完全按照多空镜面的逻辑来做，在多空都要求更多的安全边际保护的前提下，对空的要求可能需要更高：

1，相比多头需要更多的高估幅度，或者基本面下行的趋势；区分不值得买和需要空的差异。

2，在大盘经历大幅下跌，且估值处于历史低位时，降低空头整体仓位；

3，对流动性缺乏的公司更加谨慎，因为容易受到股价操纵，高位recall等风险；

4，与多头相对集中不同，空头需要更加分散，且遵循更加严格的仓位管理，目前的策略是个股建仓<4+0.5%，持仓<5%+0.5%，同一子行业（或同一逻辑）建仓<8%+1%，持仓<10%+1%；

5，根本来说，BEDROCK还是以多头策略为核心，长期中枢仓位应该在50%以上，只有当面临市场整体明显高估，或基本面严重恶化，市场预期出现面临明显偏差的时候才大幅增加空头仓位，空头仓位更多还是作为保护作用，而非未来盈利的主要来源。

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