滞胀形势加剧，加息预期提升——美欧2月PMI点评

核心观点

 结论 

美国2月制造业PMI指数小幅回升，美国国内新订单增加是主要原因。美国制造业PMI不仅低于预期，也还低于临界线，经济衰退的风险依然存在。在通胀反弹的背景下，美联储加息预期升温，意味着更长的加息周期和更高的终点利率，对经济的滞后性影响也就越大。我们认为，美国制造业PMI仍处于下行通道。欧元区制造业PMI继续下滑，但服务业PMI强劲反弹，带动综合PMI回升并创9个月以来新高。短期内欧洲经济有向好趋势，但从中期来看，欧央行还在加息周期，利率还将继续提升，金融环境收紧对实体经济的滞后冲击依然还在，欧洲经济还将经历一波考验。在结束加息周期前，都需要警惕欧美经济衰退的风险。

 数据 

美国2月制造业PMI指数47.7%，前值47.4%，低于市场预期的48.0%。其中，新订单指数47.0%，回升4.5个百分点；产出指数47.3%，下滑0.7个百分点；就业指数49.1%，下滑1.5个百分点；供应商交付指数45.2%，下滑0.4个百分点；原材料库存指数50.1%，下滑0.1个百分点。欧元区2月制造业PMI指数48.5%，前值48.8%，小幅回落0.3个百分点。服务业PMI指数初值53.0%，前值50.8%，综合PMI指数初值52.3%，前值50.3%。

 要点 

美国国内订单增加是制造业PMI回升的主要原因。拆解订单结构，新出口订单指数49.9%，仅回升0.5个百分点。而新国内订单指数47.1%，反弹4.1个百分点。美国国内订单回升和零售、通胀数据反映出的美国需求反弹相一致。产出延续回落趋势，连续4个月下降。2021年下半年开始，库存订单减少，产出进入下行通道。目前，库存订单连续5个月位于收缩区间，产成品库存也在回升，企业在尽可能减少生产。美国总体处于去库阶段，制造业总体也仍在下行趋势。2月制造业PMI就业指数49.1%，重回收缩区间。2月份美国领取失业保险人数小幅回升，这可能预示失业率也将回升，但失业率也仍将处于低位。美国劳动力市场依然过热，美国没有进入衰退周期，依然在滞胀周期之内。美联储放缓加息后，美国制造业小幅回升，非制造业大幅反弹，这并不是美国经济可以“软着陆”的信号，反而意味着美国滞胀形势进一步加剧，美联储不得不延长加息周期和终点利率。美国经济真正的考验可能是在结束加息周期之后，金融环境收紧的冲击将会滞后，美国经济的中期风险依然存在，且我们认为美国在滞胀周期持续越久，其抗风险、抗波动能力就越被削弱，衰退幅度可能更大。短期内，欧洲能源危机暂时解除，价格出现回落，欧洲工业环境有所好转。而且欧洲内部需求或有所回暖，外部需求也可能即将触底回升。但从中期来看，欧央行仍将维持货币紧缩政策，欧元区M1和M2增速剪刀差继续扩大，反映欧洲经济衰退风险并未解除，中期风险依然存在。

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美国制造业小幅回升，仍在临界线以下

美国2月制造业PMI指数47.7%，前值47.4%，低于市场预期的48%。订单增多拉动制造业PMI回升，但产出和就业指数继续回落，说明企业对经济的预期偏向下行。在《20230110美国经济又到了临界点》报告中，我们认为，制造业PMI指数48%是美国经济的重要临界线。2月份美国制造业PMI不仅低于预期，也还低于临界线，经济衰退的风险依然存在。在通胀反弹的背景下，美联储加息预期升温，意味着更长的加息周期和更高的终点利率，对经济的滞后性影响也就越大。我们认为，美国制造业PMI仍处于下行通道。

美国国内新订单增加是制造业PMI回升的主要原因。2月美国制造业新订单指数47%，前值42.5%，回升了4.5个百分点，拉高PMI指数0.9个百分点。拆解订单结构，新出口订单指数49.9%，仅回升0.5个百分点。而新国内订单指数47.1%，反弹4.1个百分点。美国国内新订单回升和零售、通胀数据反映出的美国需求反弹相一致。1月份，美国零售销售环比2.96%，前值-1.09%；PCE同比5.38%，前值5.29%。

产出延续回落趋势，连续4个月下降。产出指数47.3%，前值48.0%，回落0.7个百分点。疫情后经济复苏时期，消费需求旺盛，供给不足导致产成品库存下降，而库存订单持续增多，产出处于扩张阶段。但是2021年下半年开始，库存订单减少，产出进入下行通道。目前，库存订单已经连续5个月位于收缩区间，产成品库存也在回升，企业在尽可能减少生产，产出或将进一步回落。美国经济总体处于去库阶段，制造业总体也仍在下行趋势。

2月制造业PMI就业指数49.1%，重回收缩区间。自美联储开始加息后，美国制造业就业指数就在荣枯线上下徘徊，这也侧面印证了美联储货币紧缩信号时紧时松，导致市场预期反复变化。1月美国失业率创53年以来历史新低的3.4%，2月份美国领取失业保险人数小幅回升，这可能预示失业率也将回升，但失业率仍将处于低位。这些数据说明美国劳动力市场依然过热，美国没有进入衰退周期，依然在滞胀周期之内。

原材料价格指数51.3%，大幅回升6.8个百分点，美联储提早放松加息的恶果显而易见。美国制造业PMI原材料价格指数和美国PPI价格较为一致。美联储在2022年12月和2023年2月的FOMC会议上连续放缓加息幅度，流动性紧张局面趋缓，市场预期改善，大宗商品价格出现反弹。2月美国制造业原材料价格大幅上涨，PPI同比也可能反弹，进一步传导到居民消费端，形成通胀上行压力。

美国1月非制造业PMI55.2%，12月49.2%，美国非制造业PMI短暂跌破荣枯线后就迅速强势反弹。美国非制造业PMI一直维持在高位，这和美国服务业需求旺盛相一致。在《20230215美国下半年通胀反弹风险加剧》报告中，我们指出“服务通胀仍在高位，是美国通胀的顽疾”。非制造业在美国经济中的比重较高，非制造业过热，那么美国通胀压力就将持续存在。3月4日即将公布2月非制造业PMI，我们预计可能继续上升。

综上，美联储放缓加息后，美国制造业小幅回升，非制造业大幅反弹，这并不是美国经济可以“软着陆”的信号，反而意味着美国滞胀形势进一步加剧，美联储不得不延长加息周期和终点利率。CME联储观察工具显示，美国7月份加息至5.50%-5.75%的概率已经高达42%，在所有利率区间中概率最高。美国经济真正的考验可能是在结束加息周期之后，金融环境收紧的冲击将会滞后，美国经济的中期风险依然存在，且我们认为美国在滞胀周期持续越久，其抗风险、抗波动能力就越被削弱，衰退幅度可能更大。

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欧洲经济阶段性好转，但中期风险犹在

2月欧元区制造业PMI指数48.5%，前值48.8%；欧元区服务业PMI初值53.0%，前值50.8%，综合PMI初值52.3%，前值50.3%。欧元区制造业和服务业出现分化，但服务业涨幅更大，带动综合PMI回升并创9个月以来新高。短期内无论是综合PMI回升趋势，还是预期改善，欧洲经济都有向好趋势，这也是欧股强劲反弹的原因之一。但是，从中期来看，欧央行还在加息周期之内，利率还将继续提升，金融环境收紧对实体经济的滞后冲击依然还在，欧洲经济还将经历一波考验。我们认为，在结束加息周期前，都需要警惕欧美经济衰退的风险。

短期内，能源危机暂时解除，价格出现回落，欧洲工业环境有所好转。2022年能源危机冲击了欧洲工业基础，欧盟甚至不得不限制工业天然气用量，造成欧洲制造业PMI大幅下滑。不过2022年冬季，欧洲天气出现创纪录高温，天然气用量减少。2月27日，欧盟天然气库存率61.65%，远高于往年同期。需求减少导致能源价格回落，尤其是天然气价格，2022年12月欧洲PPI同比回落至25.2%。虽然2月制造业PMI较1月小幅回落，但仍高于去年12月，总体仍处在阶段性回升趋势之中。欧洲内部需求或有所回暖，外部需求也可能即将触底回升。2022年12月，德国制造业订单指数101.3，前值98.2，回升的主要原因在于欧元区订单大幅增加。12月德国制造业订单非欧元区订单指数大幅下跌，我们认为这可能与中国正经历疫情高峰有关。而随着中国疫情放开，经济复苏，来自中国的需求增长将会带动欧洲制造业外部订单触底回升。2023年2月开始，BDI指数回升可能就预示这一点。欧央行2月如期加息50bp，并给出明确前瞻指引，将会继续加息。欧央行表示“会坚持以稳定的步伐（steady pace）显著地（significantly）提升利率”。缩表方面，欧央行表示“缩表将以有节制（measured）和（predictable）可预测的方式进行，2023年3月至6月，缩表资产购买计划（APP）将平均每月减少150亿欧元”。APP项目下缩减主要集中在公共购买计划（PSPP）和ABS购买计划。此外疫情紧急购买计划（PEPP）也将持续减少。2月份，欧央行资产总额缩减了546亿欧元。欧央行仍将维持货币紧缩政策，中期风险依然存在。2月28日，欧央行行长拉加德在访谈中表示“有充分的理由相信我们将在3月份再加息50bp”和“加息不可避免地会抑制需求”。欧央行不同于美联储，始终保持着较为鹰派的加息信号。2022年欧元区GDP增速已经持续下降，从一季度5.5%降至四季度1.9%，尤其是下半年开始加息后，居民消费对经济的拉动作用明显减弱，预计2023年经济增速还会继续走低。虽然短期内欧洲经济有所好转，但金融环境收紧对经济的真正考验可能在欧央行结束加息之后。欧元区M1和M2增速剪刀差继续扩大，反映欧洲经济衰退风险并未解除。1月欧元区M1同比-0.24%，前值0.65%，M2同比3.65%，前值4.06%，M1和M2的增速差继续下降至-3.89%。M1-M2剪刀差可以作为经济的先行指标，基本领先GDP增速一年。可以看到，欧元区M1-M2的增速差已经转负，且仍没有见底。这表明着2023年欧元区GDP衰退风险依然存在，欧央行加息的滞后冲击可能逐渐显现。风险提示美联储超预期加息、欧美通胀反弹、国际局势恶化、信用事件集中爆发。
证券研究报告：

《滞胀形势加剧，加息预期提升——美欧2月PMI点评》

对外发布时间：2023年3月2日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail]贺昕煜（研究助理）

S1070122050027  [e-mail]

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