【广发宏观郭磊】三因素叠加导致PPI中枢显著上移

广发证券首席经济学家 郭磊

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报告摘要

第一，3月PPI环比上涨1.6%，属2002年以来环比最高值；同比上涨4.4%，亦明显高于市场一致预期。

第二，简单来看，PPI上行加快主要是上游五个行业带来，即石油开采、石油加工、化工、黑色金属冶炼、有色金属冶炼。它们影响PPI环比约1.27个百分点，占环比总涨幅的八成。

第三，这五个行业价格背后叠加了三个因素：一是全球名义增长修复大趋势带来商品价格修正及上游向中上游的传递，原油、化工等价格重点反映了这一过程；二是中国“碳中和”带来供给收缩预期，黑色冶炼等价格叠加了这一过程；三是部分资源国正处“第三波疫情”影响中，有色等价格叠加了这一过程。

第四，2020年4-5月海外疫情冲击下大宗品形成较低的价格基数，简单算下，只要布伦特原油价格月均值不会快速回到52.3美元/桶（4月第一周月均62.3美元/桶），则原油价格同比4月都将高于3月。螺纹钢价格目前4月月均值同比为53.7%，亦高于3月的39.4%。所以4月PPI同比大概率继续创新高。

第五，继续测算下，如果原油价格、螺纹钢价格维持在4月均值不变，则两种价格4月同比均形成高点，因成品油、化工品等传递小幅滞后的PPI可能会5月形成同比高点。这一情形的主要变数之一就是钢价，Myspic钢价综合指数自2月第二周已是连续第9周环比上升，过去三周有明显加速迹象。

第六，2021年的宏观定价大逻辑是我们去年底说的“顺风、逆流”。对于流动性来说，影响敏感因素之一是经济增长的逐步恢复，经济数据越好则越会带来财政货币政策偏中性；之二是“稳杠杆”诉求，要控制宏观杠杆率，则货币增速需要低于名义GDP增速，需要适度控制；之三是防通胀，房价、PPI价格均是这个链条上的不稳定因素。所以股票市场对于PPI的斜率亦会有一定关注度。

第七，CPI数据没有意外，食品环比回落-3.6%拉低整体，且非食品环比的0.2%也不算太高。其中似乎有少数项目能看到PPI传导的痕迹，比如“家用器具”选项的高环比；但服务类价格环比偏弱导致通胀特征不强。在3月10日的报告《可通过CPI之外的指标辅助观测通胀》中，我们曾分享过另外一些跟踪一般物价通胀周期的指标。

正文

3月PPI环比上涨1.6%，属2002年以来环比最高值；同比上涨4.4%，亦明显高于市场一致预期。

3月PPI环比上行1.6%，属于有环比数据以来（2002年至今）最高值。

3月PPI同比上行4.4%，较上月同比的1.7%扩大2.7个点，亦显著高于市场一致预期的3.3%（WIND口径）。

简单来看，PPI上行加快主要是上游五个行业带来，即石油开采、石油加工、化工、黑色金属冶炼、有色金属冶炼。它们影响PPI环比约1.27个百分点，占环比总涨幅的八成。

分行业看，石油和天然气开采业价格环比上涨9.8%，同比上涨23.7%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨5.7%，同比上涨13.9%；化学原料和化学制品制造业价格环比上涨5.3%，同比上涨11.4%；黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨4.7%，同比上涨21.5%；有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨4.5%，同比上涨21.3%。这五个行业合计影响PPI环比约1.27个百分点，占环比总涨幅的八成。

这五个行业价格背后叠加了三个因素：一是全球名义增长修复大趋势带来商品价格修正及上游向中上游的传递，原油、化工等价格重点反映了这一过程；二是中国“碳中和”带来供给收缩预期，黑色冶炼等价格叠加了这一过程；三是部分资源国正处“第三波疫情”影响中，有色等价格叠加了这一过程。

全球经济在继续修复。中国3月PMI为51.9，站上2020年4月以来次高。美国3月ISM制造业PMI录得64.7，创1983年12月以来新高。国际货币基金组织上调2021年全球经济增长预期至6%，较1月的预测上修了0.5个百分点。

碳中和快速推进，钢铁产能产量双控是今年的重点目标之一。2021年4月1日，国家发展改革委、工业和信息化部联合发布新闻通稿，研究部署2021年钢铁去产能“回头看”检查以及粗钢产量压减工作两项重点任务。

3月以来全球第三波疫情反弹，法国、德国、巴西、智利、印度等是主要受影响区域。4月5日起智利再度关闭边境。资源国在这轮疫情中受到影响或会带来一定程度的供给端扰动。

2020年4-5月海外疫情冲击下大宗品形成较低的价格基数，简单算下，只要布伦特原油价格月均值不会快速回到52.3美元/桶（4月第一周月均62.3美元/桶），则原油价格同比4月都将高于3月。螺纹钢价格目前4月月均值同比为53.7%，亦高于3月的39.4%。所以4月PPI同比大概率继续创新高。

以布伦特原油价格为例，2020年1-6月均值分别为63.3、55.2、35.2、28.1、32.7、40.8美元/桶，海外疫情带来的冲击主要落在了去年4月和5月。4月第一周布伦特原油价格月均值大约在62.3美元/桶，较去年同期增长125.4%（3月为86.4%）；简单算下，只要布伦特原油价格不会快速回到月均52.3美元/桶（4月第一周月均62.3元/桶），则原油价格同比4月都将高于3月。

螺纹钢在2020年的价格波动更小一些，但逻辑类似。2020年1-6月螺纹钢月均价格分别为3563、3382、3421、3312、3487、3606元/吨，价格基数2-5月较低。4月月均值同比为53.7%，亦显著高于3月的39.4%。

4月PPI同比大概率继续创新高。

继续测算下，如果原油价格、螺纹钢价格维持在4月均值不变，则两种价格4月同比均形成高点，因成品油、化工品等传递小幅滞后的PPI可能会5月形成同比高点。这一情形的主要变数之一就是钢价，Myspic钢价综合指数自2月第二周已是连续第9周环比上升，过去三周有明显加速迹象。

如果布伦特原油价格维持在63.2美元/桶的4月均值不变，则5月和6月同比分别为93.6%、55.1%，低于4月的125.4%。同样规则下测算下，螺纹钢价格同比高点也会在4月，若价格环比不变则4-6月同比分别为53.7%、46.0%、41.2%。

由于成品油、化工品、钢铁下游行业等链条的传递机制，大宗商品与PPI经验上存在小幅领先滞后关系，商品同比拐点在4月一般对应PPI顶点在5月。

这一情形的主要变数之一就是钢价。Myspic钢价综合指数自2月第二周已是连续第9周环比上升，过去三周环比分别为2.2%、3.2%、4.3%，有明显加速迹象。

在2月21日《从粗钢产量看2021年“需求扩张+供给收缩”特征》、3月18日《粗钢表观消费量由什么决定》中，我们曾多次提示关注钢铁的逻辑。4月7日《四种意义下的通胀》中，我们指出第四种意义下的通胀是供给收缩影响下的通胀，今年主要是钢铁的产能产量双控。

2021年的宏观定价大逻辑是我们去年底说的“顺风、逆流”。对于流动性来说，影响敏感因素之一是经济增长的逐步恢复，经济数据越好则越会带来财政货币政策偏中性；之二是“稳杠杆”诉求，要控制宏观杠杆率，则货币增速需要低于名义GDP增速，需要适度控制；之三是防通胀，房价、PPI价格均是这个链条上的不稳定因素。所以股票市场对于PPI的斜率亦会有一定关注度。

在2020年底年度报告《寻找确定性》中，我们指出：2020年是经济好转、政策宽松（顺风顺流），市场对“长期”的容忍度非常高；2021年将变为经济好转、政策和流动性收敛（顺风逆流），资金机会成本和风险溢价都有抬升。

对于流动性来说，经济增长、杠杆率目标、防通胀诉求是三个影响变量。

CPI数据没有意外，食品环比回落-3.6%拉低整体，且非食品环比的0.2%也不算太高。其中似乎有少数项目能看到PPI传导的痕迹，比如“家用器具”选项的高环比；但服务类价格环比偏弱导致通胀特征不强。在3月10日的报告《可通过CPI之外的指标辅助观测通胀》中，我们曾分享过另外一些跟踪一般物价通胀周期的指标。

CPI同比为0.4%，高于2月的-0.2%。但环比由2月上涨0.6%转为下降0.5%。其中食品价格由2月环比上涨1.6%转为环比下降3.6%，影响CPI下降约0.71个百分点。这里面包含一定的春节后季节性因素，蔬菜和肉类一般节后走弱。非食品价格环比0.2%也不算太高，低于1月和2月，主要和服务类价格春节后的走弱有关。

CPI家用器具项一般和PPI走势类似，目前也处于高环比状态，但单独类似项目不太容易影响整体CPI。

在3月10日的报告《可通过CPI之外的指标辅助观测通胀》中，我们曾分享过义乌小商品指数、长江商学院BCI消费品价格前瞻指数等跟踪通胀周期的指标。

‍核心假设风险：‍宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。

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