【广发策略】估值降维，寻找最优解——周末五分钟全知道（9月第1期）

报告摘要

● “通胀交易”继续，估值敏感度提升。

近期大类资产的“通胀交易”特征更为明显，主要集中在顺周期领域，而多项消费品价格仍偏软。工业品价格修复、消费品价格平稳构成合意组合。本次“通胀交易”反映需求恢复和生产稳态共同带动的价格回升。但当前估值较高和经济持续修复使得A股投资者对贴现率变化的敏感度提升。

● 货币政策的预期不同是A股弱于美股的主因。

A股跑输美股，核心原因来自对本国货币政策的预期不同——美联储引入“平均通胀目标”而中国央行更强调“正常的货币政策”。经济修复状态差异进一步加剧了货币政策预期的分化——美国处于疫情二次爆发后的初期修复阶段；而中国经济则自3月以来持续修复并逐步向常态靠拢。本周美股因超买而大跌，但整体上美国长端利率仍被美联储较好呵护，流动性也未出现异常，从而难以趋势性挤压美股估值。因此海外市场波动也较难形成对于A股的持续冲击。

● 为何人民币近期表现强势而北向却并未大幅流入？

（1）中国政策保持定力，经济修复预期相对平稳。（2）疫情错位带来盈利周期错位，三季度美股相对A股的盈利增速差可能阶段性收敛。（3）美国大选逐步白热化，外资对A股的配置在风险偏好上受到阶段性压制。短期北向流入态势与人民币汇率走势背离，但长期来看，外资增配A股仍是趋势。

● A股中报提示了哪些投资线索？

（1）A股非金融企业现金流2017年以来首次转正，民企改善幅度更优，企业现金流不会对货币政策收紧产生明显掣肘。（2）摒除尾部噪音后的1005家重点公司呈现“三表”修复前期，①逆势“扩产”的行业景气更佳；②优先“补库”的行业大概率跑赢；③现金流“紧平衡”阶段，偿债压力小的企业现金流支配能力更强。寻找扩产/补库和偿债的“最优解”——电气设备（高低压设备）、机械设备（运输设备、工程机械）、轻工制造（造纸）。

● 坚定估值降维，配置顺周期中的阿尔法。

全球都是央行宽松推动金融资产价格上涨模式——贴现率驱动的牛市，股指上涨主要由估值扩张贡献，大势研判应围绕贴现率进行。我们预计Q4流动性将进一步温和收紧。但就当前而言，只要经济未向上超预期，央行也就难以更加激进的收紧，因此总量上没有大风险。市场对于估值的敏感度逐步提升，建议继续估值降维，“三表”修复前期，平衡扩产/补库和偿债“最优解”，配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔泛化自主可控内循环中估值相对合理的龙头：（1）产能周期触底回升配合收入改善的“供需共振“行业（玻璃、电源设备、通用机械等）；（2）收入和毛利率平稳的主动补库先驱（化工、工业金属、建材）；（3）新能源、苹果链消费电子、军工。

● 风险提示：

经济增长低于预期，海外不确定性、政策超预期收紧。

报告正文

1核心观点速递

（一）近期大类资产表现呈现顺周期的“通胀交易”特征。我们8.9报告《关注通胀交易》中提示“大类资产表现和股市上涨结构显示出投资者正在交易通胀。”而近期商品价格继续保持上涨——纯碱、玻璃、纸浆等在供需两端逻辑下价格持续上行，股市表现中涨价线索的化工、造纸等板块具有明显超额收益，债券市场调整进一步加深，利率债跌幅大于信用债、长端调整幅度大于短端的结构也反映了一定的通胀上行和货币政策难以更宽的预期。大类资产上，通胀交易的特征在近期继续增强。另一方面，消费品中除食品外的其他主要项价格仍相对疲弱，CPI整体上行压力可控。工业品价格修复、消费品价格相对平稳构成较为合意的组合。

（二）估值处于高位使得A股投资者对于贴现率变化的敏感度逐步提升。复工复产初期，生产的恢复要快于需求。当前，伴随着需求进一步的复苏，以及生产从边际扩张进入稳态，产品价格修复上行。8月PMI数据细分项中，需求端继续改善——制造业新订单、新出口订单、在手订单指数均继续走高；生产端扩张进入稳态——生产、采购、进口等均边际回落，相应的，出厂价和原材料购入价继续受此组合推动回升。无论从中国央行还是美联储的表态来看，本轮通胀不会对货币政策形成制约。️然而股票市场颠扑不破的真理是“低买高卖”，因此投资者在2019年初估值低位时理应乐观，而在当前A股剔除金融地产的估值水平处于+1X标准差上方时则“没那么乐观”，较高的估值水平使得市场对于贴现率的敏感度上升。

（三）为何8月以来A股的涨幅明显弱于美股？核心原因还是在于货币政策的预期不同。A股跑输美股，核心原因还是对本国货币政策的预期不同，而经济修复状态差异进一步加剧了货币政策预期的分化。相较于美联储更新货币政策框架，引入“平均通胀目标”提升对于通胀的容忍度，表达出低利率货币政策将持续更久的信号。中国央行则更强调“正常的货币政策”，以及“利率水平与我国发展阶段和经济形势动态适配”。叠加两国所处的“疫后”修复状态不同，美国在7-8月上半月经历了疫情二次爆发，当前处于“疫后”初期的修复阶段，市场对于货币政策没有转向预期。而中国则在3月开始进入持续的复工复产和经济修复，市场对于货币政策转向的预期伴随着经济逐步向常态靠拢而日益升温。当前中国市场投资者对于货币政策的预期更为谨慎，权益资产的分母端驱动力也相应较弱。

尽管近两日，美股因超买而大跌，但美国长端利率整体上依然被美联储呵护得较好，流动性也未出现异常，从而难以趋势性挤压经利率调整后不算很高的美股估值。因此海外市场波动或有上行，却较难形成对于A股的持续冲击。

（四）为何人民币近期表现强势而北向却并未大幅流入？政策定力不同和盈利增速差阶段性收敛产生的短期背离。历史经验看，美元走弱的背景下如果中国的经济增长和通胀没有出现大问题，A股通常表现较强，但7月以来人民币明显升值，北向资金却并未大幅流入。一是中国政策定力下经济修复预期偏平稳。由于本轮中国政策定力较强，并未因为汇率压力减轻而放松国内的货币财政条件，基本面预期在缺乏强刺激的背景下更倾向于平稳修复。二是盈利周期错位带来三季度A股和美股的相对盈利增速阶段性收敛。疫情错位带来盈利周期错位，A股的盈利底出现于一季度而美股的盈利底大概率出现在二季度，相应的，美股盈利修复弹性最大的阶段可能出现在三季度，相对A股的盈利增速差值在三季度阶段性收敛。三是美国大选进入白热化阶段对外资的A股配置产生阶段性风险偏好制约。美国大选将随着9月29日首场电视辩论进入白热化阶段，两党的对华强硬态度或有升级，外资对于A股配置的风险偏好受到阶段性压制。短期北向流入态势与人民币汇率走势背离，但长期来看，外资增配A股仍是大趋势。

（五）A股中报提示了哪些投资线索？1.企业现金流改善，不会对货币政策收紧产生明显掣肘。A股非金融企业现金流2017年以来首次转正，民营企业经营性现金流改善幅度大于整体，不会对货币政策边际收紧产生明显掣肘。我们预计Q4流动性将进一步温和收紧，A股估值相应承压。2.“三表”修复前期，平衡扩产/补库和偿债的“最优解”——电气设备（高低压设备）、机械设备（运输设备、工程机械）、轻工制造（造纸）。以最新的1005家分析师重点跟踪公司为样本（摒除尾部公司噪音），可以观察到重点公司正处于“三表”修复前期，当前重点公司的产能&库存周期处于底部区域，而偿债周期则有上行迹象。行业配置重点关注（1）扩产（逆势“扩产”的行业景气更佳）；（2）补库（优先“补库”行业大概率跑赢）；（3）偿债周期回落或处于低位（现金流“紧平衡”阶段，偿债压力小的企业现金流支配能力更强）的细分领域。主要集中于电气设备（高低压设备）、机械设备（运输设备、工程机械）、轻工制造（造纸）。（详情可见9.3发布的中报深度分析《三表修复前期，如何寻找最优解？》）

（六）坚定估值降维，配置顺周期中的阿尔法。自2019年初以来，全球都是央行宽松推动金融资产价格上涨的模式——贴现率驱动的牛市，股指的上涨主要由估值扩张贡献，大势研判应围绕贴现率进行。AH溢价接近沪港通开通以来高点，这意味着A股享受的流动性溢价已经处于较高水平。中报显示企业净现金流已经转正，不会对货币政策收紧产生明显掣肘，我们预计Q4流动性将进一步温和收紧。但就当前而言，只要经济未向上超预期，央行也就难以更加激进的收紧，因此总量上没有大风险。

需求恢复和生产稳态共同带动工业品价格回升，大类资产上通胀交易的特征更为明显，经济持续复苏和估值相对高位的组合仍使得A股投资者对于估值的敏感度逐步提升，建议继续估值降维，“三表”修复前期，平衡扩产/补库和偿债的“最优解”，配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔泛化自主可控内循环中估值相对合理的龙头：（1）产能周期触底回升配合收入改善的“供需共振“行业（玻璃、电源设备、通用机械等）；（2）收入和毛利率平稳的主动补库存先驱（化工、工业金属、建材）；（3）新能源、苹果链消费电子、军工。主题投资关注国企改革（上海、深圳国资区域试验）。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年9月4日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌9.32%，相比上周的-10.11%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升3.91%，月同比上升14.72%，周环比上升4.68%。

汽车：乘联会数据，8月第四周的日均零售是8.9万辆，同比增长7%，环比7月第四周增长7%。第四周的零售表现较强。

中游制造

钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周跌0.87%至3883.06元/吨，冷轧价格指数涨2.19%至4705.78元/吨。截止9月4日，螺纹钢期货收盘价为3754元/吨，比上周上涨0.54%。

水泥：本周全国水泥市场价格继续上扬，环比涨幅为0.6%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.63%至424.83元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.96%至450.71元/吨，中南地区均价环比上周涨1.10%至460.83元/吨，华北地区均价与上周持平为417元/吨。

化工：化工品价格涨多跌少，价差涨跌相当。国内尿素涨0.76%至1705.71元/吨，轻质纯碱（华东）涨15.71%至1567.14元/吨，PVC(乙炔法)涨0.36%至6514.86元/吨，涤纶长丝（POY）跌1.24%至5135.71元/吨，丁苯橡胶涨3.83%至8617.86元/吨，纯MDI与上周上涨4.30%至15607.14元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯上涨4.56%至724.57美元/吨，国际纯苯跌1.70%至432.50美元/吨，国际尿素跌1.15至245美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格持平。国内铁太原古交车板含税价稳定在1250.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周下跌0.58%至547.60元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加6.15%至517.50万吨，港口铁矿石库存增加0.56%至11373.99万吨。

国际大宗：WTI本周跌7.68%至40.26美元/桶，Brent跌7.81%至42.35美元/桶，LME金属价格指数涨0.07%至3019.50，大宗商品CRB指数本周跌2.49%至149.69；BDI指数本周跌8.47%至1362.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.42%，行业涨幅前三为汽车(1.74%)、化工(0.94%)和电子(0.69%)；跌幅前三为非银金融(-2.65%)、综合(-2.63%)和建筑材料(-2.51%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周22.70倍上升到本周23.43倍，PB（LF）从上周1.98倍下降到本周1.95倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周42.41倍上升到本周43.48倍，PB（LF）从上周2.71倍下降到本周2.69倍；创业板PE（TTM）从上周177.11倍上升到本周181.64倍，PB（LF）从上周5.70倍上升到本周5.77倍；中小板PE（TTM）从上周63.45倍下降到本周62.93倍，PB（LF）从上周3.54倍下降在本周3.49倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周80.80倍上升到本周81.54倍，PB（LF）从上周6.51倍上升到本周6.54倍；中小板PE（TTM）从上周46.45倍下降到本周46.22倍，PB（LF）从上周3.71倍下降到本周3.65倍；A股总体总市值较上周下降1.15%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.72%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周3.07倍下降到本周3.03倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周12.11倍下降到本周12.03倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.49倍上升到本周3.60倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.20倍下降到本周6.03倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周4.24倍上升到本周4.35倍；股权风险溢价从上周-0.71%下降到本周-0.82%，股市收益率从上周2.36%下降到本周2.30%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为202.17亿份，上周为747.10亿份；本周基金市场累计份额净减少544.93亿份。

融资融券余额：截至9月3日周四，融资融券余额15096.80亿，较上周上涨0.05%。

限售股解禁：本周限售股解禁1878.06亿，预计下周解禁677.14亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持166.49亿，本周减持最多的行业是食品饮料（-42.33亿）、家用电器（-29.80亿）、计算机（-14.80亿），本周增持最多的行业是公用事业(2.30亿)、钢铁（0.50亿）、休闲服务（0.01亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净出22.62亿元，上周净入79.46亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至141.81，上周A/H股溢价指数为140.62。

2.3 流动性

截至2020年9月5日，央行本周共有5笔逆回购，总额为2800亿元；共有6笔逆回购到期，总额为7500亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计4700亿元。

截至2020年9月4日，R007本周下跌14.29BP至2.34%，SHIB0R隔夜利率上涨70.70BP至2.05%；期限利差本周跌4.60BP至0.53%；信用利差跌9.52BP至0.88%。

2.4 海外

美国：周二公布8月制造业PMI为56.00，环比上涨3.32%；周三公布8月ADP就业人数（季调）环比上涨0.36，7月全部制造业新增订单上减少了2.55%；周五公布8月失业率（季调）为8.40%。

欧元区：周二公布8月制造业PMI为为51.70，环比下跌0.19%;周三公布7月PPI同比下跌3.30%，环比上涨0.60；周四公布8月综合PMI为51.90，环比下跌5.46%。

日本：周一公布7月工业生产指数同比下跌16.07%；周二公布8月制造业PMI为47.20，环比上涨4.42%；周四公布8月服务业PMI为45.00，环比下跌0.88%。

英国：周二公布8月制造业PMI为55.20，环比上涨3.56%。

本周海外股市：标普500本周跌2.31%收于3426.96点；伦敦富时跌2.76%收于5799.08点；德国DAX跌1.60%收于12824.66点；日经225涨1.41%收于23205.43点；恒生跌2.86%收于24695.4。

2.5 宏观

PMI：8月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.0%，比上月略降0.1个百分点，表明制造业总体平稳运行。非制造业商务活动指数为55.2%，比上月上升1.0个百分点，连续6个月位于临界点以上。综合PMI产出指数为54.5%，比上月上升0.4个百分点，表明我国企业生产经营活动继续恢复向好。

财新PMI：随着国内经济持续恢复，9月1日公布的8月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得53.1，较7月提高0.3个百分点，为2011年2月以来最高。9月3日公布的8月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）录得54，较7月回落0.1个百分点，连续四个月处于扩张区间。

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下周公布数据一览

下周看点：中国8月外汇储备；日本第二季度GDP（修正）；欧元区第二季度GDP；中国8月CPI&PPI；美国8月PPI和核心PPI；美国8月CPI和核心CPI。

9月7日周一：中国8月外汇储备；

9月8日周二：日本第二季度GDP（修正）；欧元区第二季度GDP；

9月9日周三：中国8月CPI&PPI；

9月10日周四：中国8月M0，M1，M2；美国8月PPI和核心PPI；

9月11日周五：美国8月CPI和核心CPI。

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风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

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本报告信息

对外发布日期：2020年9月6日

分析师：

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259

报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：

https://research.gf.com.cn/reportdetail/500012708

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