【华创食饮】周观点：茅五营销转型持续受关注，中期策略会交流反馈良好

策略会公司交流反馈：1）今世缘：目标五年翻两番，省内市场卡位次高端抢占份额，南京等核心市场保持较快增长，省外市场积极招商布局，与大商合作。2）山西汾酒：公司3月主动控货，Q1销售公司完成既定计划进度，目前库存良性，青花系列价格策略继续小幅慢调。今年增量将主要来自省外市场，巩固1+3市场，启动华东华南等市场，上海浙江等市场目标积极。3）水井坊：公司目标收入增长20%，利润增长30%。一季度销售与库存情况均正常。费用投入不做大的调整，井台8号新品有望发力改善渠道推力。4）伊利股份：收入端目标千亿努力完成，继续提升产品结构，长远规划成为健康食品改善，短期费用投入预计维持高位，回购及股权激励目的更好激励和稳定团队。5）安井食品：产量预计保持两位数增长，冻品先生有望放量，渠道继续下沉铺设终端开新店，通过减促及产品结构调整应对成本压力。6）桃李面包：维持全年收入业绩15%增长规划，东北市场保持双位增速，华南华东市场预计实现较快增长。7）绝味食品：Q1绝味开店加速，目前已破万家，线上销售占门店半数收入。提价+锁定成本平滑原材料价格波动，费用投放保持平稳。8）香飘飘：液态产能瓶颈问题正逐步缓解，总产能在350-400万箱/月，4月终端动销情况良好，液态产品销量为300-350万箱。年底果汁茶毛利率有望提升至40%，规模效应逐步显现，下半年空中及地面广告费用或有所增加。

五粮液股东大会反馈：营销加快变革，渠道信心加速改善。公司提出要从产品驱动向消费者驱动转变，以平台模式运营提高运行效率，以数字化为支撑，提高科学决策水平。通过组织变革，重点推进经销商结构调整、终端专卖店布局及标准化、连锁及电商渠道模式优化、控盘分利模式实施等工作。产品聚焦普五核心，坚持品牌瘦身清理。高仿产品坚决清理下架，搭建信息化平台从流程上杜绝问题，切实捍卫五粮液1+3产品策略，新普五定价889元，1618对于普五也是战术性产品，系列酒聚焦五粮品牌，继续瘦身清理，未来品牌数和条码数将继续大幅缩减。

本周渠道调研反馈：白酒方面，茅台一批价环比回升，普五批价继续改善。本周普飞批价上海1940-1950元，成都1950-1960元，北京1950元，渠道货源继续紧张，目前可打6月计划，预计中下旬到货，渠道反馈经销商仍在调整取缔，猪茅批价在2550-2650元之间。五粮液方面，批价改善，不少地区达到此前公司预期的919元批价，上海普遍在900元以上，成都890元，渠道发货节奏紧，库存处于低水平。

投资建议：白酒方面，继续把握板块从周期成长转向稳健成长思维，名酒龙头经营更趋稳健，年初以来板块开门红预期良好，进一步印证龙头业绩稳健性，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等，此外低估值品种关注洋河股份、口子窖等。大众品方面，必选消费需求稳健，消费升级及定价权决定了龙头份额继续提升，从而龙头业绩保持稳健，乳品龙头份额提升确定，调味品板块仍是优质赛道，持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；低估值且业绩改善标的方面，推荐双汇发展、上海梅林、西王食品等；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

  中期策略会公司交流反馈

（一）白酒板块

今世缘：五年翻两番计划实现方式通过内生及外延增长结合，五年翻两番目标为19年初提出。1）省内方面：江苏市场300多亿，增速10%以上，今世缘产品处于次高端，增速高于市场增速，抢占部分洋河、剑南春、五粮液、郎酒市场。分区域来看，南京保持较快增长；淮安大本营，增速较慢；苏南无锡等市场增速较快；最近两年徐州和南通市场增速比较快。2）省外方面：目前省外收入不到2亿，省外积极招商布局，与大商合作，山东市场主推产品今世缘系列，景芝大部分产品比较低端，希望渠道协同。浙江市场，商源在需求上和公司匹配，国缘产品在浙江交给商源来做。总体目标来看，未来一个省区达到3-5亿规模，以样板县为突破口，增加投入。

山西汾酒：1）动销情况：公司3月主动控货，Q1销售公司完成既定计划进度，目前库存良性，青花系列价格策略继续小幅慢调。公司产品策略抓两头带中间。今年继续加强渠道管理，控货防止省外窜货现象。2）市场投入：今年增量将主要来自省外市场，巩固1+3市场，启动华东华南等市场，上海浙江等市场目标积极。预计玻汾会有50%以上增长，通过玻汾铺货建立品牌粘性。投入方面侧重潜力市场投入，主推青花和玻汾。3）今年重点工作：加强文化建设，尽快提升汾酒的文化软实力和品牌影响力；深入落实与华润的合作，尽快实现品牌实力与渠道资源优势的互补；继续推动股权激励计划的落地实施；加强汾酒集团配合上市公司整合酒业资源的力度；进一步加强渠道推广，做大潜力市场。

水井坊：1）业绩指引：公司利润目标不会高于去年，保持30%增长目标，收入目标增长20%。2）销售情况：一季度销售与库存情况均正常。新品铺货情况良好，公司对次高端行业前景看好，在渠道上会针对不同消费群体开发不同营销模式，加强渠道创新，继续投入品鉴会，并与任务挂钩。费用投入方面不做大的调整，18年北区东区增长较好，19年重点关注东区江苏等省份，销售人员数量增长具有必然性。3）新品规划：井台丝路版和8号喜庆版升级新品会有一定价格拉升，目前调整思路，以井台为重点聚焦投入重点，中高端产品仍以线下销售为主，线上占比10%左右，增速较快。

（二）大众品板块

伊利股份：这两年公司通过不断精细化管理，净利率达7-8%，未来利润率预计还是会有提升，但近年费用投入预计维持高位，资本开支加大预计利息支出增加，综合看，今年利润增长有压力，未来规划通过内生外延多措并举，中短期收入目标1000亿目标，长远规划发展成健康食品集团。19Q1高端产品保持高速增长，安慕希增长30%，金典增长20%，普通白奶两位数增长，基础产品主要增长来自三四线城市和乡镇。一季度低温奶小个位数增长，奶粉收入双位数增长。品类扩张方面，未来几年重点还是在乳制品上，新品类选择的是长周期产品。成本端，原奶一季度同比增长5-6%，四月份增长3-4%，全年上涨预计维持3-5%之间。费用端，未来至少这两年销售费用率会维持高位，不会大幅压缩。增值税调整是利好，目前很难量化影响，可能通过买赠促销返还部分给渠道和消费者。

新乳业：公司具有五个特点，1）战略独特，坚持低温健康、做新鲜的战略。2）发展模式独特，2001年进入乳制品行业，通过并购整合模式发展起来。3）有民营企业（新希望集团）背景。4）产品和科技创新。5）注重食品安全和质量的企业。未来规划三年以内完成内部的战略目标，包含了部分并购，内生是十几个点的增长，更多考虑外延发展。区域型品牌特点就是品牌弱，未来会逐步加大力度，一季度就有一些动作。先把规模做起来，之后再做品牌。

安井食品：1）产能方面，目前泰州、四川和辽宁的工厂能正常开工，总产量可以达到两位数的增长。2）产品方面：冻品先生天妇罗鱼/虾或将放量，19年销售额预计1-3亿元。3）渠道方面：公司流通渠道一级经销商的毛利率约15%，餐饮渠道中大餐饮客户占比较低，以树立行业的标杆，提升品牌力为目的。4）成本方面：18年公司猪肉用量低于3万吨，19年猪肉用量至少减半，18年底猪肉库存已经消化完成。公司在19Q2淡季已经开始了减促涨价，但提价仍会兼顾市场份额。

香飘飘：1）液态产能瓶颈问题正逐步缓解，4月终端动销情况良好。目前公司共5条液体产线，单产线平均产能70-80万箱/月，其中湖州工厂单线70-80万箱/月，江门工厂单线65-70万箱/月，总产能在350-400万箱/月。公司4月动销情况良好，公司调研反馈4月液态产品销量为300-350万箱，我们认为，进入5月旺季后，公司果汁茶销售预计能保持较快增长，液态奶茶销售维持稳定。固态产品方面，公司计划下半年对老品进行改造升级，Q2老品因去库存因素或受影响。2）果汁茶毛利率有所提升，规模效应逐步显现。公司调研反馈，果汁茶毛利率提升至约30%，液态奶茶毛利率目前在45%附近。费用投放方面，果汁茶动销反馈良好或促使公司加大投放力度，下半年空中及地面广告费用或有所增加，全年来看，费用投放或呈现前少后多态势，预计全年费用率同比维持相对平稳水平。未来公司计划在百家试点城市内朝全渠道拓宽，在百城外进一步扩张，叠加费用投放加强及产能释放因素后，果汁茶渗透率有望稳步提升，规模效应进一步加强，毛利率年内有望提升至40%附近。

绝味食品：1）一季度绝味开店加速，线上销售占门店半数收入。公司一季度发起开店竞赛及促销活动，开店数量加速，同店销量增长约3%，门店总数已破万家，全年公司仍按照800-1200家/年规划进行开店，主要开拓空白市场及部分三四线城市市场。椒椒有味门店数量目前为20余家，选址以湖南省内商圈为主，尚处于测试阶段。海外市场仍处在摸索阶段，香港及新加坡门店数量各约为10家，投资回报期约为1.5年。公司目前线上销售（包括外卖等第三方平台）约占门店收入50%，18年公司线上收入增速快于公司整体收入增速，线上会员数量增长1倍至4000多万人。2）提价+锁定成本平滑原材料价格波动，费用投放保持平稳。公司一季度毛利率有所下降，主要系原材料成本上涨，人工成本增加及开店活动因素影响所致。一季度公司对部分产品小幅提价，但对经销商出货价格仍然稳定，同时公司备足6个月存货锁定成本以平滑原材料价格波动。费用投放方面，公司调研反馈目前费用投放仍保持平稳，若原材料成本持续上升，公司或考虑降低费用投放。

桃李面包：收入方面，公司维持全年收入业绩双15%增长规划，今年重点放在华东华南市场，预计19年东北市场保持双位增速，华南市场30%-50%增速，华东市场有20%以上增速。盈利方面，公司西南地区利润率约为15%，华东地区利润率较低，预计随规模扩张后盈利能力有所提升，华中地区利润率低于公司均值。费用方面，公司Q1费用较高，预计全年费用因渠道下沉及应对竞争而维持高位。

好想你：1）本部方面：18年开始本部有所变革，渠道逐步下沉，今年目标收入12-13亿，其中线下门店19年保底增长20%，期望增长2亿（冲刺目标）。同时，本部电商渠道今年也交给百草味运营。2）百草味方面：去年百草味收入增速25%左右，19年目标增速15%。线上三家龙头持续提升市占率，布局线下新零售。其中，百草味18年线下翻倍，19年线下保守目标6亿，拔高目标8亿。3）好百融合：公司将百草味发货仓安置在郑州，减少租赁费用，同时好想你部分子公司也交由百草味供应链团队管理，渠道方面，好想你专卖店开始销售百草味产品。4）业绩目标：公司计划19年实现收入56亿，其中百草味45亿；实现利润1.6亿，其中百草味1.5亿。

二

公司股东大会调研反馈

五粮液股东大会交流反馈：1）营销加快变革，渠道信心加速改善。公司提出要从产品驱动向消费者驱动转变，以平台模式运营提高运行效率，以数字化为支撑，提高科学决策水平。通过组织变革，重点推进经销商结构调整、终端专卖店布局及标准化、连锁及电商渠道模式优化、控盘分利模式实施等工作。2）产品聚焦普五核心，坚持品牌瘦身清理。高仿产品坚决清理下架，搭建信息化平台从流程上杜绝问题，切实捍卫五粮液1+3产品策略，新普五定价889元，1618对于普五也是战术性产品，系列酒聚焦五粮品牌，继续瘦身清理，未来品牌数和条码数将继续大幅缩减。

三

本周渠道反馈：茅台一批价环比回升，常温酸奶价格整体下降

白酒方面，茅台一批价环比回升，普五批价继续改善。本周普飞批价上海1940-1950元，成都1950-1960元，北京1950元，渠道货源继续紧张，目前可打6月计划，预计中下旬到货，渠道反馈经销商仍在调整取缔，猪茅批价在2550-2650元之间。五粮液方面，批价改善，不少地区达到此前公司预期的919元批价，上海普遍在900元以上，成都890元，渠道发货节奏紧，库存处于低水平。

乳制品方面，常温酸奶价格整体下降，基础白奶一线城市普遍缺货，整体买赠力度减少。常温酸奶方面，本周安慕希多地价格在50-66元，与上周相比略有下降；安慕希PET瓶多地价格在66-78元，与上周相比略有上升；纯甄多地KA价格在49-66元，与上周相比略有下降；光明莫斯利安多地价格在50-62元，与上周相比略有下降。

高端白奶方面，金典多地价格在50-65元，价格较上周有所上升；特仑苏多地价格在50-66元，价格较上周略有下降。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）多地价格在33元，蒙牛纯牛奶（16瓶装）多地价格在30-45元，伊利与蒙牛纯牛奶多地KA缺货。

低温产品方面，伊利畅轻（250g）多地价格在6-8元，上海部分KA价格较上周有所上升；蒙牛冠益乳（250g）多地价格在8-9元，上海部分KA价格较上周有所上升。

买赠方面，纯甄上海部分KA三件95折、与香草口味1+1两项88元并送一箱豆奶；安慕希多地KA 无买赠促销；安慕希PET瓶上海部分KA无买赠促销；金典纯牛奶多地KA无买赠促销；特仑苏纯牛奶上海部分KA特仑苏买两箱99元、3件95折；畅轻多地无促销；冠益乳上海部分KA多地无促销。本周整体买赠力度较上周有所减弱，伊利整体买赠力度与蒙牛相当。

产品动销良好，蒙牛终端出货优于伊利，伊利促销员配备与蒙牛相当。综合来看，产品新鲜度多以19年3月-4月为主，乳制品销售表现良好，蒙牛终端出货情况略优于伊利光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当，北京部分KA蒙牛常温奶堆头规模略多于伊利；上海部分KA蒙牛促销员配备与伊利相当，北京部分KA蒙牛常温区促销员与伊利促销员相当，光明低温区配备促销员，本周整体伊利促销员配备情况与蒙牛相当。

四

投资策略

白酒方面，继续把握板块从周期成长转向稳健成长思维，名酒龙头经营更趋稳健，年初以来板块开门红预期良好，进一步印证龙头业绩稳健性，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等，此外低估值品种关注洋河股份、口子窖等。

大众品方面，必选消费需求稳健，消费升级及定价权决定了龙头份额继续提升，从而龙头业绩保持稳健，乳品龙头份额提升确定，调味品板块仍是优质赛道，持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；低估值且业绩改善标的方面，推荐双汇发展、上海梅林、西王食品等；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

五

北上资金跟踪

白酒：2019年5月10日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.82%，较上周下降0.42pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为7.60%，较上周上升0.09pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.65%，较上周下降0.07pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为6.94%，较上周下降0.14pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为9.16%，较上周上升0.53pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为3.73%，较上周下降0.18pcts。同时，本周贵州茅台合计净卖出7.38亿元，五粮液合计净卖入0.77亿元，洋河合计净卖出2.02亿元。

大众品：2019年5月10日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为13.48%，较上周下降0.24pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.12%，与上周下降0.34pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为5.35%，较上周下降0.33pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为4.72%，较上周下降0.10pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.46%，较上周下降0.05pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为9.10%，较上周下降0.25pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为7.91%，较上周上升0.20pct。

六

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长、高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长、首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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