盐津铺子：半年股价超200%，休闲食品百亿新龙头如何达成的？
作者|高禾投资研究中心
来源|高禾投资（ID：GHICapital）
导读
盐津铺子（002847.SZ）是一家主营中国传统特色小品类休闲食品的综合型企业。截止2020年8月7日，该股票收盘价为129.8元/股，成交金额3.68亿元，换手率2.56%，振幅8.68%，总市值为168.09亿元，流通市值为144.30亿元，市盈率（TTM）为87.62倍。
盐津铺子自上市以来，累计涨幅达到10倍，仅2020年上半年度累积增幅已超200%。
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8月3日晚，公司披露半年报。2020年上半年，公司实现营收9.45亿元，同比增长47.53%，属于上市公司股东的净利润1.3亿元，同比增长94.95%。与此同时，公司预计2020年前三季度归属于上市公司股东的净利润1.75亿元-1.85亿元，同比增长94.95%-106.09%。第三季度归属于上市公司股东的净利润4503.48万元-5503.48万元，同比增长90.76%-133.12%。
主要原因是，公司于2017年2月8日上市后，优化调整战略，转型夯实基础，升维的产品战略、渠道战略、区域拓展战略等已见成效，休闲（咸味）零食第一曲线稳中有升，休闲烘焙点心第二曲线较大幅度提升，坚果果干等第三曲线正在培育，拳头产品矩阵正在逐步形成。公司多品牌、全品项、全渠道、全产业链的稳健经营策略，使整体营业收入保持稳定增长。公司注重规模与效益兼顾，短期效益和长期效益兼顾，坚持“良性发展、持续发展、高速发展”的高质量长线稳健发展路径，不断优化内部管理和各项资源配置，狠抓投入产出比和净资产收益率，各项成本和费用管控日趋良性。
相比而言，今年休闲食品的平台型企业，比如三只松鼠等反而涨幅远远落后于盐津铺子，那么，这家休闲食品的百亿级新龙头如何做到的呢？
请看，今天的
盐津铺子：半年股价超200%，休闲食品百亿新龙头如何达成的？
投资要点：
1. 新品类拓展顺利，有望持续高增长
2. “店中岛”模式前景广阔，协同效应表现良好
3. 公司放眼华东等发达市场，销量有翻番空间
一、上市公司基本面分析
（一）公司概况
盐津铺子食品股份有限公司是一家专业从事食品科研、生产、加工、销售于一体的综合型企业，2005年经浏阳市工商行政管理局批准登记注册成立。公司秉承“好零食,盐津造”的品牌理念，专业、专注于休闲食品行业，以具有地方特色的凉果蜜饯产品发轫,推陈出新,建立起中国传统特色小品类休闲食品全品类产品体系，主要包括休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品、糕点制品等“盐津铺子”系列产品。
经过多年的发展,公司在原料配方、生产工艺、技术设备、质量标准、产品质量、品牌信誉方面达到了行业领先水平。以“直营商超主导、经销跟随”的营销网络发展理念，以点带面,形成了多层次、广覆盖、高效率的立体营销网络,销售区域覆盖全国31个省、自治区和直辖市，已经成为沃尔玛、家乐福、麦德龙、大润发等跨国超大型连锁超市，以及华润万家、步步高、人人乐、天虹百货、中百等国内知名连锁商超的核心供应商，是国家农业产业化重点龙头企业。公司已通过ISO9001:2008质量管理体系认证、HACCP认证。
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（二）发展历程
公司成立于2005年，至今已有15年的发展历程。2017年2月8日，盐津铺子在深交所中小板挂牌上市，证券代码：002847，被媒体称为“中国零食自主制造第一股”，开启企业发展的新历程。
时间 | 重大事件 |
2005年 | 盐津铺子食品有限公司正式成立，率先推出凉果蜜饯独立散装产品，填补了行业内仅有包装、裸装产品的空白，受到市场广泛赞誉。 |
2007年 | 创建豆干厂。 |
2008年 | 创建肉制品厂。 |
2009年 | 盐津铺子荣获湖南省农业产业化龙头企业荣誉。 |
2010年 | 创建坚果炒货厂。 |
2010年 | 获得湖南省著名商标荣誉。 |
2011年 | 素食、糕点厂的相继新建，让盐津铺子已然成为休闲食品领域产品涵盖最广、综合实力最强的企业。 |
2011年 | 创立盐津铺子商业连锁。 |
2012年 | 销售渠道的下沉与区域精细化管理，进一步提升了品牌的核心竞争力。 |
2013年 | 公司扩建凤爪厂；新建坚果炒货厂。 |
2013年 | 公司总部仓储物流中心一期项目建成；二期项目在建中，仓储物流中心的新建是公司物流发展壮大的一个里程碑，标志着公司借助科技的力量，利用信息化系统，实现数字化管理，满足未来业务扩展的需要。 |
2013年 | 盐津铺子办事处达到40多个，在全国设有多个物流自主配货仓，配送服务更加便利与快捷。 |
2014年 | 公司以自由资金投资设立全资子公司湖南盐津铺子电子商务有限公司创立，实现了电商与传统行业的完美融合，开创了互联网+食品模式。 |
2014年 | 江西盐津铺子食品有限公司、修水县盐津铺子农副产品初加工有限公司成立。 |
2015年 | 盐津铺子签约何炅为首位品牌形象代言人。 |
2016年 | 创建糕点饼干厂，引进国际国内先进的生产设备，打造万级洁净生产车间。推出“清呦”子品牌，提倡轻油更健康的消费理念。 |
2017年2月8日 | 盐津铺子在深交所中小板挂牌上市，证券代码：002847，被媒体称为“中国零食自主制造第一股”，开启企业发展的新历程。 |
2018年 | 创建泰国、柬埔寨生产基地，热带水果加工成为企业发展新动力。 |
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（三）主要产品
公司是我国较具影响力、产品品类较为齐全的中国传统特色小品类休闲食品企业，自成立以来，一直专业从事小品类休闲食品的研发、生产和销售。目前公司的主要产品为“盐津铺子”品牌的休闲食品，包括休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品五大类近百种产品。
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（四）主营业务构成
公司成立初期主要业务为围绕“蜜饯果干类“的产品生产、销售，随着后续不断拓展产品广度与深度，加强自主制造，近年形成了以“烘焙+豆制品”为主的业务局面。2019年，烘焙产品以收入占比29.30%的绝对优势位列第一，同时，速冻鱼糜制品、豆制品等品类也为业绩增长做出了重要贡献。
公司自设立以来，主营业务未发生重大变化。
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（五）股权架构
本公司由有限公司整体变更设立而来，公司实际控制人为张学武先生及张学文先生。张学武先生与张学文先生为兄弟关系，共同控制本公司，合计控股股占本公司总股本的66.12%。
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（六）管理团队
1.董事长、总经理
张学武先生，中国国籍，无境外永久居留权，1974年8月出生，大学学历，湖南大学EMBA在读。2005年至今在公司工作，现任盐津铺子食品股份有限公司董事长兼总经理、湖南盐津铺子控股有限公司执行董事兼总经理、湖南盐津铺子同创企业(有限合伙)执行事务合伙人、湖南省第十二届人民代表大会代表、湖南省第十二届工商联副主席、中国乡镇企业协会常务理事、湖南省青联委员、湖南食品行业联合会常务理事、长沙食品工业促进会副会长、湖南省深圳商会常务副会长。张学武先生于2011年获得中国食品安全年会组委会授予的2011年度中国食品安全年会“全国食品安全管理先进个人”，于2011年被湖南省委、湖南省政府评为湖南省第四届优秀非公有制经济企业家，于2012年获得中国食品安全年会组委会授予的2012年度中国食品安全年会“百名管理先进个人”。
2.副总经理
兰波先生，中国国籍,无境外永久居留权，1983年4月生，大专学历。2004年7月入职公司，先后任职长沙销售主管、区域经理、江西省省区经理、云贵广大区经理、湖南省省区经理,2015年任全国经销商渠道负责人,2016年任公司华西片区、华东片区负责人，2017年5月起任公司渠道事业部副部长。于2019年1月29日辞去经盐津铺子食品股份有限公司监事会主席的职务。2019年3月7日,任职于盐津铺子食品股份有限公司副总经理职务。2019年11月任盐津铺子食品股份有限公司非独立董事。
3.副总经理
孙林，男，中国国籍，无境外永久居留权，1982年10月出生，大学本科肄业。2006年8月-2011年4月，任金诺宏图(北京)科技有限公司总经理；2011年4月-2012年3月，任爱国者电子科技有限公司电商总监；2012年4月-2013年4月，任上海传美化妆品有限公司电商总监；2013年6月-2016年2月，历任湖北良品铺子食品有限公司电商运营总监、电商公司董事兼常务副总裁、集团副总裁兼电商平台事业部总裁。2016年8月入职盐津铺子食品股份有限公司，负责电商和品牌推广工作，2017年3月至今任公司副总经理。
4.副总经理
杨林广，男，中国国籍，无境外永久居留权，1982年4月出生，中共党员，硕士研究生。2002年7月-2006年6月，任湖南第一师范学院讲师;2006年7月-2016年4月，历任四川米老头食品工业集团股份有限公司人力资源部经理、总裁办主任、营销总监、副总裁、总裁(2013年起);2016年4月-2017年1月，任成都湘商联盟股权投资基金管理有限公司副总经理,兼湖南田园香生鲜集团总裁。2017年2月-2018年1月，任湖南田园香生鲜集团总裁。2018年1月入职公司，任公司管理事业部负责人兼总经理特别助理。2019年3月7日，任职于盐津铺子食品股份有限公司副总经理职务。
5.财务总监、董事会秘书
朱正旺先生，中国国籍,无境外居留权，1975年4月出生，大学学历，会计中级职称，注册会计师、注册资产评估师、注册税务师，1996年起历任岳阳化工股份有限公司职员，湖南湘资有限责任会计师事务所审计员、审计师、项目经理、高级项目经理，2007年12月入职公司，先后任职财务部经理、总经理助理、审计部经理、财务部副部长，2014年8月至2017年8月任公司证券事务代表。2017年8月起任公司董事会秘书、财务总监。
（七）核心商业模式
公司始终以中国传统小品类休闲食品的生产和销售为核心业务，打造以“源 头控制、自主生产、产品溯源”为核心的食品安全质量控制体系，建立现代化的 自有车间，主要产品均为自主生产。公司建立了覆盖采购、初加工、自主生产、 食品安全监测、销售控制全过程的食品质量安全管理体系;坚持以市场需求为导向开展产品的生产和研发，坚持不断改进产品配方、生产工艺和机器设备，推动行业发展。公司通过自主研发和技术革新，获得了9项实用新型专利，改良多个产品的传统配方，推进生产的现代化、自动化，大大提高了传统休闲食品的生产效率、产品质量和食品安全性。公司先后通过了ISO9001:2008 质量管理体系和HACCP 食品安全管理体系认证，严格的管理体系，从多重角度保障了公司产品的质量安全。
二、公司所属行业简述
（一）行业概况
公司所处的中国传统特色小品类休闲食品制造业属于食品制造业的子行业。根据《上市公司行业分类指引(2012 年修订)》，本公司属于“制造业”之“食品制造业”。根据《国民经济行业分类标准》(GB/T4754-2011)，公司属于“C 制 造业”之“C13 农副食品加工业”及“C14 食品制造业”。
根据中国食品工业协会发布的《中国传统特色小品类休闲食品行业发展现状 及趋势研究报告(2014)》，中国传统特色小品类休闲食品主要包括坚果炒货、休闲豆制品、休闲素食、肉干肉脯、果脯蜜饯等。从制作工艺上看，休闲豆制品、 果脯蜜饯、坚果炒货、休闲素食蔬果、肉干肉脯这五大类，与西式制作手法相对应，属于中国传统特色休闲食品，在我国有几千年的发展历史;与膨化食品、烘焙食品、糖果等休闲食品相比，其品种众多，单个品种销售额相对较小，属于小品类休闲食品。近年来，随着人们消费方式日益多元化、休闲化，休闲食品尤其是具有中国传统特色的小品类休闲食品得到了飞速发展。
（二）市场规模
中国休闲零食市场规模超过500亿元，且随着人民生活水平的提高，年均复合增长率维持在6%以上。
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（三）竞争格局
我国的休闲食品行业规模及潜力巨大，但以薯片、膨化食品等淀粉类休闲食品及糖果、巧克力等西式休闲食品为主的主流市场竞争日趋激烈，并被达能、玛氏、乐事、上好佳为代表的国际休闲食品巨头占据了绝大部分市场份额，弱势企业生存空间狭小。
与之相比，中国传统特色小品类休闲食品市场在销售规模、工业化生产等方面均不占优势，整体上行业集中度不高，技术水平较低，是国际巨头尚未形成优势地位的蓝海区域，具有巨大的发展空间。
公司专注于发展小品类休闲食品，采取差异化竞争策略，避开休闲食品行业巨头的优势领域，采用先进的管理理念、现代的市场营销手段、现代化的生产工艺、高素质的经营人才，深度挖掘、开发具有中国传统特色的休闲食品，已成为我国较具影响力的小品类休闲食品生产企业。
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（四）发展趋势
目前行业处在快速发展后的早期成熟阶段，主要特点为市场容量大、市场份额集中度不高。在此阶段，企业之间开始了品牌竞争，若龙头企业加紧投入品牌建设，全渠道、全区域布局，未来市场集中度将有进一步提升趋势。
未来，休闲零食行业的发展趋势将出现四个典型特征：健康化、年轻化、高端定制化、代餐化。消费者对食品健康的诉求逐步升级，推动了高端零食的发展。
三、 长期视角下的财务数据分析
根据盐津铺子近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。
（一）成长能力
评价企业成长能力的主要指标有营业总收入增长率和净利润增长率。接下来我们将对盐津铺子5年间的两个指标进行分析解读。
公司的业绩表现亮眼，营业总收入和净利润均有大幅度增长。2017-2019年，公司营业总收入分别为754.43、1107.55、1399.28百万元，成长势头强劲，2019年增长率达到79.18%。未收到疫情影响，公司2020年第一季度营业总收入达到945.3百万元，同比增长47.53%。
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（二）盈利能力
自2018年，公司销售净利率、ROE、ROA连续上升，盈利水平大幅改善，2020年上半年整体净利率为13.79%，主要得益于主营业务不断扩展，规模效应带动盈利能力提升，以及内部管理与资源配置优化，成本控制得当，各项费用率下降。
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（三） 运营能力
公司应收帐款周转率总体下降，低于行业平均水平，主要是由于公司直营商超为主导的销售模式所致，公司报告期末直营大型商超的应收账款余额较大，但该部分客户信用较好，应收账款回款风险小。
存货周转率及总资产周转率波动幅度较小，基本保持稳定，处于行业中位水平。对此公司回应，将通过对应收款项和存货的精细化管理，使资产周转率保持较高水平，与公司的销售模式相匹配。
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（四）偿债能力
通过对偿债能力的分析，可以考察企业持续经营的能力和风险，有助于对企业未来收益进行预测。企业的偿债能力主要包括偿还短期债务和长期债务的能力。
1．长期偿债能力
长期偿债能力分析是企业债权人、投资者、经营者以及与企业相关联的各方都十分关注的重要问题。影响企业长期偿债能力的主要指标是资产负债率。一般来说，资产负债率的适宜水平是40%～60%，80%为警戒线，达到或超过100%，说明公司已没有净资产或资不抵债。
随着业绩的增长，公司的资产负债率连续四年攀升，2017-2020年资产负债率分别为38.09%、44.46%、53.04%、52.32%，处在可控水平。
2.短期偿债能力
2019年公司流动比率为0.77，明显低于行业均值3.81，行业偏离度超过50%; 2017-2019年公司流动比率分别为1.25、0.93、0.77，短期偿债能力趋弱。公司解释主要原因是报告期公司处在产能扩张时期，在未增加长期负债的情况下，固定资产、无形资产投入较多所致。
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（五）盈利质量分析
本文选用现金销售比率和盈利现金比率来衡量盐津铺子的盈利质量。
公司销售现金流/营业收入变动较小，稳定维持在100%以上。反之，公司的盈利现金比率变动较大，2017年指标表现不佳，但2018年的指标改善十分明显，盈利现金比率高达341.76%。总体来看，公司的盈利质量较高。
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（六）自由现金流
本文将使用企业自由现金流量和股权自由现金流量来衡量公司的FCF水平。
可以看到，公司的自由现金流波动较大，2017、2018与2019年该数值均为负数。直至2020年上半年，公司的现金流状况有所好转，数值为0.25亿元。
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（七）财务指标对比
本文选用好想你、三只松鼠、有友食品三家上市公司作为盐津铺子的行业对标公司。
通过对比可知，公司的ROE在四家公司中位列第一，主要是公司销售净利率近年持续增长带动。此外，ROA、销售净利率亦高于均值，位于第二。但资产周转率较低，权益乘数高于均值，财务风险高于业内平均水平。整体来说，公司盈利能力和质量良好，经营能力较强，债务风险与架构有望进一步改善。
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四、投资总结
1．新品类拓展顺利，有望持续高增长
公司上市初为以休闲零食为主的企业，经过战略转型，对品类进行了升级拓展，更符合公司的盈利模式。公司改变了依靠单一品类发展的传统模式，转而向大品类、多品类发展，从此打开了业务成长空间。
2.“店中岛”模式前景广阔，协同效应表现良好
公司的“店中岛”模式运作成熟，通过在商超、大规模超市设立“店中岛”货柜进行销售，该形式下的产品销售远超一般商品单买销量。该模式与品类扩张齐步运营，有协同效应与叠加优势，预计2020-2022年营收可实现19.1亿元、24.8亿元、31.4亿元。目前，“店中岛”仍处于起步阶段，拥有较大的拓展空间，公司预计将向全国范围内推广“店中岛”。
3.公司放眼华东等发达市场，销量有翻番空间
公司在华东、华北等发达市场占有率不高，2019年该数值仅为16.13%、3.92%。公司主营产品休闲零食的消费人群集中在华东等发达地区，其中烘焙、鱼糜、豆制品等品类有望销量翻番。公司将推进“深耕华中、辐射全国”战略，提高市占率，达到销量进一步提升。
总结来看，盐津铺子之所以能够实现高增长，主要来自于更加准确的定位，以烘焙产品，速冻鱼糜制品、豆制品等品类为辅，并放弃了以构建电商平台，更加专心做产品。虽然流水没有三只松鼠等平台大，但利润率快速提升，并促使业绩获得快速增长，从而实现了，市值和股价的大幅上升。
五、风险提示
（一）市场扩展不及预期
（二）行业竞争风险
（三）食品安全风险
（四）业绩季节性波动风险