Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第134期

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Every science begins as philosophy and ends as art.

—William James Durant "Will"

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  人民币与黄金走弱暗示通胀周期拐点临近。

 2:  美联储加息路径或转向“爬山坡”。

 3:  加息预期推动海外短期利率大幅飙升。

 4:  日本央行的日债持有规模再创历史新高。

 5:  美日货币政策差异或将进一步扩大。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   中东地缘政治风险加剧

报告正文

离岸人民币即期汇率跌破整数关口7，黄金价格跌破1700美元，向市场传递的不是名义通胀高企的信号，相反释放的是名义通胀下行，甚至潜在通胀风险转到通缩风险的信号。上一次人民币汇率和黄金同步走弱是2014-2015年，这个时期花旗全球通胀惊喜指数运行在15年低点，所以大类资产配置的底层驱动力——通胀周期很可能又将迎来拐点。8月以来，利率市场重新定价整个美联储加息路径，其中尤以代表中性利率预期的5年5年隔夜指数掉期（OIS）大幅上涨为代表。过去7周之内，这个掉期的价格从2.3%升至3%，上涨了70个基点，仅仅比6月14日的峰值低14个基点，这背后的含义是，利率期货市场预计美联储加息路径从“过山车”转换到“爬山坡”。以美联储为代表，G7央行加息预期不断强化，相应这些国家的短期国债利率大幅走高。2年期美债利率升至3.9%，触及2007年10月以来最高水平；2年期英债利率升至3.1%，触及2008年10月以来最高水平；2年期德债利率升至1.53%，触及2011年6月以来最高水平。与此同时，2年期日债利率位于零附近，2年期中国国债利率降至2%，今年4月以来，剔除生鲜食品的日本消费者物价指数（CPI）同比升破2%，7月进一步升至2.4%，远远高于日本央行2%的通胀目标，所以金融市场持续押注10年期日债利率突破现行区间，日本央行则针锋相对，加大日债的购买力度。截止9月10日，日本央行持有的日债规模升至549万亿日元，刷新2020年11月的峰值，再创历史新高。以短期影子利率衡量，美联储货币政策从超常规宽松快速转向正常化，日本央行货币政策则继续处于2019年9月以来的超常规宽松力度减弱的过程。考虑到日本家庭消费和企业产出都尚未修复，可以说输入性通胀只是阻碍了日本央行加码货币宽松，而不是倒逼日本央行转入货币政策收紧。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止9月16日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.3%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低145个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止9月16日，中国10年期国债远期套利回报为71个基点，比2016年12月的水平高101个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止9月16日，美元兑一篮子货币互换基差为-20.6个基点，Libor-OIS利差为7.3个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止9月16日，铜金比反弹至4.6，离岸人民币跌至7.0；二者背离有所放大，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力增大。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止9月16日，国内股票与债券的总回报之比为25.4，接近过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报已经回归均值水平，股票资产相对固收资产的吸引力重新增强。

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