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报告摘要
宏观张瑜：四月数据的三层理解第一层：总量目标完成难度再审视。1）就业方面，完成难度在降低。2）通胀方面，完成难度在降低。3）经济方面，全年5%左右的目标完成概率依然较大。第二层：过快下行的压力有哪些？1）工增环比罕见转负。2）固投环比大幅走低。3）地产销售环比大幅走低。4）耐用品消费较为低迷。第三层：积蓄的上行动力有哪些？一是主力人群、农民工就业情况在好转。二是服务业价格有所回暖。三是从社零的限额以上与以下看，过去三年受损较严重的限额以下消费仍在修复中。四是土地溢价率有所回暖，或显示核心城市的土拍市场热度在回升。第四层：怎么看上述数据的分歧？当下，尽管从部分经济数据来看，较为低于预期。但考虑到代表经济内生动能的顺周期数据，两年平均依然高达5.1%。对于供给侧改革后的政策规律而言，在当下情况——即“经济整体能完成全年目标+顺周期增速尚可+经济边际负向波动主要来自于逆周期”，需求侧政策往往体现出较强的定力，维持只托不举。什么情况下，政策重心会突破性向需求侧倾斜？或需看到顺周期持续大幅回落，例如，出口大幅下行、制造业投资掉档或消费明显回落。策略姚佩：休整期的高股息与高质量行业配置
配置高股息策略的4个原因：1）高频数据趋弱遇到政策发力预期降低。2）牛市中也有休整。3）近期市场风偏下降，高低切明显，价值内转向估值更低的钢铁、煤炭、非银。成长内的AI由计算机转向估值更低、业绩改善的游戏、出版等。4）高股息策略特征凸显：防御类债属性、估值洼地、中特估。行业配置：推荐交运，煤炭，石化，建筑建材，家电，纺服，银行等高股息行业。高质量行业配置：1. 高股息防御。高股息策略凭借内在类债属性有望跑赢市场，考虑低估值、高分红、盈利能力确定性，推荐白电、煤炭、港口、城商行。2. 科技调结构。政策已从疫后稳增长转向科技调结构，5月以来高层地方调研，共性是强调现代化产业体系。结合二十大和十四五规划，梳理20个科技调结构二级行业，结合估值、业绩、筹码结构，建议关注数字经济、通信设备、新能源、基础零部件。
固收周冠南：2.7%盘整，哪些债可以配？10年期国债收益率如何向下突破2.7%？10年国债收益率阶段性下行突破了我们在年度策略报告中对于“不降息”条件下全年低点2.7%的判断，主要是“钱多”环境下，偏弱的基本面数据落地以及降息预期的发酵。债市策略：票息挖掘再来一轮。10年期国债收益率已下行至2.7%点位附近，行情关注要点在于是否降息，若降息落地，收益率或小幅下行但止盈盘增加，收益率下行空间较为有限；若无降息落地，则大概率在当前位置继续盘整。后续关注政策性开发性金融工具，并警惕“强政策”预期可能带来的收益率上行风险。在没有增量政策推出的情况下，预计短期收益率波动区间或有限，建议机构仍然以票息策略为主，市场情绪总体偏乐观，可以多看少动，保持仓位。就具体品种而言：（1）同业存单（2）30年品种（3）5年期非活跃政金债（4）信用品种仍可精选票息挖掘机会。
多元资产配置郭忠良：美元缘何重新走强
1. 3月以来银行体系动荡并未根本改变美欧基本面差距。
2. 美欧货币政策差异收窄。3. 欧元本身的贬值压力释放。金工王小川：3300点得而复失，市场未来如何走？
择时：A股模型：短期：成交量模型所有标的指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能300模型看空，智能500模型看多。中期：涨跌停模型V2和V3看多。多空形态剪刀差择时模型看多。月历效应模型中性。长期：动量模型所有标的指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。基金仓位：本周股票型基金总仓位为93.77%，相较于上周减少了30个bps，混合型基金总仓位78.97%，相较于上周减少了13个bps。股票型先行者基金总仓位为93.58%，相较于上周减少了31个bps，混合型先行者基金总仓位为67.43%，相较于上周增加了0个bps。
基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.31%。本周股票型ETF平均收益为0.66%。本周新成立公募基金54只，合计募集178.11亿元，其中混合型30只，共募集28.74亿，股票型13只，共募集35.14亿，债券型11只，共募集114.22亿。
北上资金：北上资金本周共流出16.91亿，其中沪股通流出9.57亿，深股通流出7.34亿。
VIX：本周VIX有所下降，目前最新值为15.66。
综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘情绪震荡，最终本周上证指数上涨0.34%。本周模型整体信号继续多空交炽，因此我们A股指数后市观点依旧为中性震荡。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数下跌-0.9%。本周成交额倒波幅模型信号继续看多，因此我们后市继续看多港股指数。
下周推荐行业为：有色金属、国防军工、钢铁、农林牧渔、电子。
金融 徐康：客观看待数据，稳健配置金融
4月社融超季节性回落，人民币贷款的支撑走弱，居民信心仍较弱，但对住户部门的资产负债表保持修复不悲观，M1增速走高、M2增速回落，资金活化略有恢复，但尚未回归到正常区间。投资建议：在短期市场流动性充沛，叠加金融产品收益率下行的环境下，预计低估值、高股息策略仍是较优选择，建议关注国有大行的投资机会。非银方面：保险角度，在当前资管打破刚兑、净值化产品波动明显、居民风险偏好不高的情境下，储蓄类保险产品备受市场青睐。证券角度，行业泛经纪业务进入增长瓶颈期，可持续关注互联网券商入局及第三方导流政策带来的行业格局改变。地产单戈： 不可比的销售回落到什么程度？
统计调整导致数据不可比，倒算2022年销售金额数据比当时统计销售金额略低约3%，季调数据不受基数影响，仍反映出销售快速下滑，6-9月可能出现同比负增长，销售下滑主要仍在低能级城市。我们对全年地产销售仍维持与2022年基本持平的判断，虽然6-9月销售可能出现同比负增长，2023年相比于2022年地产系统性风险暴露的可能性大幅降低，我们仍以估值的角度考虑2023年地产板块的机会。当前处于偏低估位置，建议投资者积极布局。推荐方向仍为“两个中心，一个基本点”，1）以高能级城市复苏为中心；2）以国央企估值修复为中心；3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司。
风险提示：
1. 地缘政治冲突，房价下跌。2. 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。3. 流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。
4. 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧。5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。6. 经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。城投债务风险暴露下，银行资产质量恶化风险。7. 微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。
【宏观 张瑜】
（一）第一层：总量目标完成难度再审视
总量层面，根据政府工作报告“今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右”。
1）就业方面，完成难度在降低。2）通胀方面，完成难度在降低。3）经济方面，全年5%左右的目标完成概率依然较大。
静态来看，尽管4月工增较为低于预期，但1-4月的数据（工增与服务业生产指数取均值），或隐含经济两年平均增速4%左右，与全年目标一致。
动态来看，全年5%对应的一些关键假设并未偏离。我们从支出法角度分析过，全年5%的实现有赖于若干假设。包括居民消费倾向回到2021年、政府消费与名义GDP同步、地产销售面积0%左右、出口微负（-3%左右）、固定资产投资4.5%以上。目前来看，经济运行整体尚未偏离这些假设。例如居民消费，1季度好于2021年同期。从五一节假日旅游数据看，旅游收入相比2021年同期增速超过10%，意味着每百元收入的旅游支出，今年五一多于2021年。旅游的消费倾向也在恢复中。例如居民投资，尽管4月地产销售偏低，但从全年实现0%增速的角度，意味着1-4月已经完成了27.7%的销售，好于疫情前的年份。例如出口，在新三大贸易伙伴的支撑下，全年出口增速或能实现微正。
（二）第二层：过快下行的压力有哪些？
但，4月经济数据出现了一些值得警惕的变化。若这一趋势延续下去，则全年5%的目标有可能难以实现。具体而言，主要包括四个。
1）工增环比罕见转负。2）固投环比大幅走低。3）地产销售环比大幅走低。4）耐用品消费较为低迷。
（三）第三层：积蓄的上行动力有哪些？
尽管4月经济数据较为低于预期。但仍有一些环节，或显示经济仍有内生上行的动能。一是主力人群、农民工就业情况在好转。二是服务业价格有所回暖。三是从社零的限额以上与以下看，过去三年受损较严重的限额以下消费仍在修复中。四是土地溢价率有所回暖，或显示核心城市的土拍市场热度在回升。
（四）第四层：怎么看上述数据的分歧？
我们将经济的需求分为顺周期与逆周期。顺周期为社零、制造业投资、出口。相对而言，政策的影响力偏弱，较为接近内生动能这一概念。逆周期主要包括地产销售、地产投资、基建投资。相对而言，政策的影响力较强。
当下，尽管从部分经济数据来看，较为低于预期。但考虑到代表经济内生动能的顺周期数据，两年平均依然高达5.1%。（注：2019年顺周期两年平均为5.9%左右，其中2019年8-11月均低于5%。）对于供给侧改革后的政策规律而言，在当下情况——即“经济整体能完成全年目标+顺周期增速尚可+经济边际负向波动主要来自于逆周期”，需求侧政策往往体现出较强的定力，维持只托不举（对于逆周期部分的波动，政策的可控性信心较强，因此定力往往比市场认为的更强一些）。什么情况下，政策重心会突破性向需求侧倾斜？或需看到顺周期持续大幅回落，例如，出口大幅下行、制造业投资掉档或消费明显回落。
具体内容详见华创证券研究所2023年5月17日发布的报告《【华创宏观】低于预期之下的四层理解——4月经济数据点评》
1、配置高股息策略的4个原因：1）高频数据趋弱遇到政策发力预期降低，4月会议对经济满意程度类似19年，政策环境明确从疫情防控常态化转向经济社会运行常态化，政策发力预期降低，“弱复苏”共识或进一步增强。2）牛市中也有休整，上证2885点底部至今，万得全A、上证分别涨10/15%，上证PE升至5年65%分位13.6倍，银行大涨或对应急涨后半段，全年业绩双位数增长，休整属正常。3）近期市场风偏下降，高低切明显，价值内转向估值更低的钢铁、煤炭、非银。成长内的AI由计算机转向估值更低、业绩改善的游戏、出版等。4）高股息策略特征凸显：防御类债属性、估值洼地、中特估。
2、行业配置：推荐交运，煤炭，石化，建筑建材，家电，纺服，银行等高股息行业。3、高股息适用的配置环境：盈利持续修复，同时剩余流动性向下，当前阶段配置高股息策略占优。4、复盘10年至今共10段高股息阶段占优行情，可以分为以下2类：1）高股息策略获取相对+绝对收益出现6段行情，驱动为经济基本面改善+剩余流动性向下，多数叠加海外流动性收紧。包括区间如12/9-13/2、16/7-18/2、20/7-20/11、21/1-21/9、22/8-22/10、23/2-23/5。2）高股息策略仅能获取相对收益出现4段行情，驱动为经济基本面向下带动市场回调，高股息防御属性突出。包括区间如10/11-12/1、15/5-16/3、18/4-19/1、21/12-22/4。①维持震荡休整看法，核心矛盾是经济弱复苏+政策有定力，配置思路：高股息防御+科技调结构。②4月经济数据普遍低于市场预期，经济核心问题是内生动力不足，市场定价转向弱现实，弱预期。③428政治局会议从稳增长转向调结构，定调经济好于预期，政策环境摆脱疫情困扰，总量政策刺激预期降低，科技创新居前，消费位次后置，经济更多作为慢变量自然修复。参照19年Q2经验：弱复苏，无政策，有定力，市场短期或震荡休整。④思路一：高股息防御。高股息策略凭借内在类债属性有望跑赢市场，考虑低估值、高分红、盈利能力确定性较强，推荐白电、煤炭、港口、城商行。⑤思路二：科技调结构。政策已从疫后稳增长转向科技调结构，5月以来高层地方调研，共性是强调现代化产业体系。结合二十大和十四五规划，梳理20个科技调结构二级行业，结合估值、业绩、筹码结构，建议关注数字经济、通信设备、新能源、基础零部件。具体内容详见华创证券研究所2023年5月11日发布的报告《【华创策略】休整期的高股息策略——策略周聚焦》和2023年5月21日发布的报告《【华创策略】高股息防御&科技调结构——策略周聚焦》。【固收 周冠南】
10年国债收益率阶段性下行突破了我们在年度策略报告中对于“不降息”条件下全年低点2.7%的判断，主要是“钱多”环境下，偏弱的基本面数据落地以及降息预期的发酵。1、短期“钱多”环境，依然是驱动债市行情的主线逻辑。其中银行理财的配债力量显著增强，机构加杠杆率意愿偏强，基金继续大幅净买入债券。2、偏弱的基本面定价较为充分，短期内方向上变化或有限。偏弱的基本面数据兑现是近期市场行情的潜在推动因素，但方向上并未出现大的变化，目前经济形势要好于疫情常态化时期情形，预计2.7%已对基本面因素充分定价。3、比较超预期的是存款利率市场化报价下调相关政策进一步扩容。一方面从情绪上引发了新一轮“降息”预期的发酵，另一方面也提高了机构的资金融出意愿，有利于流动性宽松环境的加强。1、绝对位置：3月以来10年期国债下行幅度超过15bp，与2022年每轮政策脉冲行情中15bp左右的行情基本一致，驱动利率继续下行需要更强的刺激因素。其中利率品种收益率已回到赎回潮前以及8月降息前水平，但基本面环境较彼时更好，难以支撑收益率继续下行；信用品种（3年期中短票、银行二永债）收益率较赎回潮前仍有段距离，仍有压缩空间。2、3月末以来，哪些品种收益率下行更多？（1）国债收益率下行15-25bp附近，国开下行15-20bp附近。（2）1y短端品种下行20-25bp左右。（3）中短票各等级1-5年收益率下行15-30bp。（4）二级资本债收益率下行30-50bp。（5）银行永续债收益率下行30-50bp。10年期国债收益率已下行至2.7%点位附近，行情关注要点在于是否降息，若降息落地，收益率或小幅下行但止盈盘增加，收益率下行空间较为有限；若无降息落地，则大概率在当前位置继续盘整。后续关注政策性开发性金融工具，并警惕“强政策”预期可能带来的收益率上行风险。在没有增量政策推出的情况下，预计短期收益率波动区间或有限，建议机构仍然以票息策略为主，市场情绪总体偏乐观，可以多看少动，保持仓位。就具体品种而言:（1）同业存单：上周观点得到验证，补涨后的分位数接近年初位置，在资金价格未出现显著下行的情况下，继续挖掘空间有限。（2）30年品种：险资保护下，宽松预期发酵初期过后已可适当考虑交易机会。（3）5年期非活跃政金债：品种票息更高，银行资金保护之下估值也较为稳定，上周观点也得到验证，继续关注交易机会。（4）信用品种仍可精选票息挖掘机会。1）中短票：3年期品种凸性有所回归，3-2y期限利差小幅走扩至60%以上分位数位置，考虑流动性情况和安全边际，仍可关注3年期品种的骑乘收益。2）城投债：区域净融资能力分化较为显著，可关注天津、陕西等再融资环境改善区域的投资机会。3）金融债：“4年以上品种谨慎对待”的观点在本周也得到行情验证，机构对于二永债拉久期策略较为谨慎，本周重新回到1年品种向下挖掘，可关注2-3年期相对性价比的回归。4）地产债：板块整体配置性价比较高，关注1-3年中高等级国企地产债投资机会。5）钢铁债：可挖掘河钢股份、沙钢集团等优质主体投资机会，同时关注地产链修复带来的短端中低等级品种利差下行的右侧机会。具体内容详见华创证券研究所2023年5月14日发布的报告《2.7%之后，哪些债可以配？》【多元资产配置 郭忠良】
过去两周时间里，美元指数从101上涨至103，反弹接近2%，基本收复了中小银行动荡以来的跌幅。在金融市场担忧信贷紧缩加大美国经济衰退风险的之际，是什么支撑美元指数反弹呢? 针对这个问题可以从以下三方面分析：首先是3月以来银行体系动荡并未根本改变美欧基本面差距。两轮中小银行动荡导致的信贷紧缩十分温和：硅谷银行和签名银行被接管导致美国商业银行信贷收缩1047亿美元，不及整个美国商业银行信贷规模的1%，第一共和银行被低价收购导致美国商业银行信贷收缩200亿美元，不及整个美国商业银行信贷规模的0.2%，这个程度的脉冲式信贷收缩难以冲击美国总需求，更难以代替美联储加息，考虑到高盛美国金融环境指数仍然比3月初要低0.3，等于过去3个月美联储没有对通胀施加新的压力，随着夏季出游高峰的来临，服务价格上涨的压力加大，美国通胀的下行动能将会削弱甚至不排除出现反弹的可能，这将削弱美联储年内降息的预期。
其次是美欧货币政策差异收窄。年初以来，投资者预期欧元区通胀水平远远高于美国，所以欧洲央行加息速度将继续快于美联储，这也是前期做空美元的主要逻辑。不过5月议息会议上，美联储加息25个基点，欧洲央行并未继续加息50个基点，而是仅仅加息25个基点，欧洲央行放缓加息速度，导致美欧货币政策差异拉大的预期落空。美国和欧元区的金融环境指数差异从-1.77反弹至-1.56，美元重新上行。
最后是欧元本身的贬值压力释放。欧元区商业银行信贷紧缩和欧洲央行加息叠加，欧元兑美元走强推动欧元贸易有效汇率指数升至123.03，处于过去10年的次高水平，但是欧元区经济基本面不支持如此高的欧元汇率。最明显的两个例子是，在能源价格大幅度回落，天然气价格已经回到正常水平的情况下，3月德国工业产出环比下降3.4%，4月欧元区制造业PMI再创新低，如此差的经济数据来自过度收紧的货币政策。随着输入性通胀大幅减弱，欧元区贸易收支从逆差转入顺差，欧洲央行的货币政策收紧也接近尾声，甚至不排除早于美联储降息的可能性。
具体内容详见华创证券研究所2023年4月30日发布的报告《资产配置快评2023年第18期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。
【金工 王小川】
短期：成交量模型所有标的指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能300模型看空，智能500模型看多。中期：涨跌停模型V2和V3看多。多空形态剪刀差择时模型看多。月历效应模型中性。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。本周股票型基金总仓位为93.77%，相较于上周减少了30个bps，混合型基金总仓位78.97%，相较于上周减少了13个bps。股票型先行者基金总仓位为93.58%，相较于上周减少了31个bps，混合型先行者基金总仓位为67.43%，相较于上周增加了0个bps。本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.31%。本周新成立公募基金54只，合计募集178.11亿元，其中混合型30只，共募集28.74亿，股票型13只，共募集35.14亿，债券型11只，共募集114.22亿。北上资金本周共流出16.91亿，其中沪股通流出9.57亿，深股通流出7.34亿。A股择时观点：上周我们认为大盘情绪震荡，最终本周上证指数上涨0.34%。本周模型整体信号继续多空交炽，因此我们A股指数后市观点依旧为中性震荡。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数下跌-0.9%。本周成交额倒波幅模型信号继续看多，因此我们后市继续看多港股指数。下周推荐行业为：有色金属、国防军工、钢铁、农林牧渔、电子。具体内容详见华创证券研究所2023年5月21日发布的报告《华创金工周报（20230515-20230519）：3300点得而复失，市场未来如何走？》。【金融 徐康】
4月社融超季节性回落，人民币贷款的支撑走弱。在1-3月连续3个月社融超预期后，4月社融单月增量边际回落，人民币贷款对社融的贡献从3月的73%下降到了36%（2015年以来平均值是66%）。其中对公端在一季度开门红集中投放后，项目储备有一定透支下呈现季节性放缓，同比看企业中长期贷款仍是同比多增（连续9个月），4月增量为6669亿元，同比多增4017亿元，对社融的支撑为55%（2015年来平均值28%）。零售端居民中长期贷款单月则是超预期回落，单月-1156亿，同比少增842亿。虽然4月单月社融超季节性回落，新增低于市场预期（wind预期1.72万亿），但1-4月累积新增仍好于历史同期，1-4月人民币信贷累积增11.14万亿，同比多增2.45万亿。直接融资方面，单月仍是同比少增，但少增规模已经明显收窄，4月企业债净融资2843亿，对社融贡献回升至23%。居民信心仍较弱，但对住户部门的资产负债表保持修复不悲观。4月居民贷款虽-2411亿，但居民存款当月亦-1.2万亿，居民存款单月降幅更高，一定程度反应居民风险偏好仍延续小幅修复。在22年4季度理财市场波动、地产持续下行的影响下，住户部门呈现极低风险偏好+集中超额储蓄的特征，但4月以来理财市场规模逐步修复向好，同时股市成交回暖，一定程度分流了部分超额储蓄，居民风险偏好在缓慢修复抬升中。从社融-M2增速差也能看到，社融-M2增速差进一步收窄至-2.4%，延续自2月以来的负剪刀差收窄趋势，经济活力低位恢复。但4月房企销售仍边际走弱，居民端信用高速扩张目前尚缺有利抓手，我们对住户部门资产负债表修复不悲观，但也认为这是长期、缓慢的进程。M1增速走高、M2增速回落，资金活化略有恢复，但尚未回归到正常区间。4月M1、M2增速分5.3%、12.4%，分别环比+0.2pct、-0.3pct。M2-M1剪刀差7.1%,，虽有边际走低、但仍旧位于历史高位，资金活化效率低。4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。从结构看，主要是居民存款和企业存款多减，财政存款同比多增4618亿元。投资建议：在1-3月社融连续超预期下，4月社融增长不及预期，居民信心仍较弱。在短期市场流动性充沛，叠加金融产品收益率下行的环境下，预计低估值、高股息策略仍是较优选择，建议关注国有大行的投资机会。下半年随着企业和居民预期改善，经济步入复苏通道，更看好业绩确定性的中小银行，建议关注宁波银行、常熟银行、瑞丰银行。非银方面：保险角度，5月15日起，银行协定存款及通知存款自律上限迎来下调，四大行执行基准利率加10个基点，其他金融机构执行基准利率加20个基点。银行存款利率下调，保证利率3.0%以上的产品稀缺性大幅提升，在大类理财中将体现出相对吸引力，同时进一步减轻市场对3.5%产品停售后对负债端的担忧。在当前资管打破刚兑、净值化产品波动明显、居民风险偏好不高的情境下，储蓄类保险产品备受市场青睐。证券角度，行业泛经纪业务进入增长瓶颈期，可持续关注互联网券商入局及第三方导流政策带来的行业格局改变。投资方面，我们的推荐顺序：方正证券、东方证券、东方财富、中金公司、中信证券、华泰证券、招商证券、兴业证券、国联证券、广发证券，建议关注海通证券、东吴证券、红塔证券、中国银河、指南针、同花顺、财富趋势。具体内容详见华创证券研究所2023年5月21日发布的报告《非银行金融行业周报（20230515-20230519）：存款利率下调利好保险销售，经纪业务行业格局趋于稳定》；2022年5月12日发布的报告《银行业重大事项点评：4月社融：略低于预期，居民信心仍有不足》。【地产 单戈】
统计调整导致数据不可比，倒算2022年销售金额数据比当时统计销售金额略低约3%。以统计局绝对数据与2022年同期绝对数据测算出的同比结果与统计局公布的同比结果有差异。官方解释主要原因：一是加强在库项目管理，对毁约退房的商品房销售数据进行了修订。二是加强统计执法，对统计执法检查中发现的问题数据，按照相关规定进行了改正。三是加强数据质量管理，剔除非房地产开发性质的项目投资以及具有抵押性质的销售数据。其核心是2022年同期对于地产数据有一定高估，用2023年数据和同比倒算，2022年1-4月份销售面积、销售金额、开发投资完成额分别为则为3.78亿平、3.65亿元、3.79亿元，比当时统计数据略低4.98%、3.32%、3.3%。如果我们将2022年4月份数据也做同比例下调，则2023年4月单月销售面积、销售金额、开发投资完成额同比增速分别为-7.21%、+17.04%、-13.38%。季调数据不受基数影响，仍反映出销售快速下滑，6-9月可能出现同比负增长。前期我们多次阐述2023年单月同比数据参考意义不强，此次统计数据的调整则更为突出，而季调数据可以排除2022年基数的影响，反映实际市场热度。基于stl方法，我们测算了4月销售面积和销售金额季调环比下滑33%、26%，跌至2022年10月份水平。即使不考虑5月季调数据进一步下滑的因素，假设未来各月季调数据与4月份持平，则预计2023年全年销售面积同比下滑9%，销售金额同比增长2%。综合考虑，我们仍然维持全年销售额仍基本与2022年持平判断，如果拆分至单月，则6-9月份销售可能出现同比负增长。销售下滑主要仍在低能级城市。低能级城市的购房逻辑主要在于城市扩张过程中，房企超前拿地带动资产增值预期，从而促使居民购房。但过去低能级城市超前卖地而产业和人口未兑现，从而导致当前城市高库存，当前房企难以再进一步为未来的城市发展买单，则更难以调动居民需求，这也是低能级城市需求端政策难以起作用的核心原因，也是本轮高能级城市无法外溢至低能级城市的核心原因。而从东北部分省份过往经验看，2021年销售面积相比历史高点均出现较大跌幅，部分中西部省份未来可能面临常住人口和人均销售面积双下行的风险（参见前期报告《区域分化，人口先行》）。前3个月分省销售数据也有体现，中西部人口、经济大省过去销售存在透支，前3个月销售金额显著下滑。竣工好于预期，上修全年竣工至10%。4月竣工数据仍保持较强韧性，与近期部分违约房企债务重组推进以及保交楼稳步推进相关，我们修正对全年竣工增速的预期，预计全年竣工增速在10%左右。我们对全年地产销售仍维持与2022年基本持平的判断，虽然6-9月销售可能出现同比负增长，2023年相比于2022年地产系统性风险暴露的可能性大幅降低，我们仍以估值的角度考虑2023年地产板块的机会。当前处于偏低估位置，建议投资者积极布局。推荐方向仍为“两个中心，一个基本点”，1）以高能级城市复苏为中心，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司；2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势，该过程将促使国央企估值得到系统性修复；3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司。关注越秀地产、绿城中国、华润万象生活、保利发展、招商蛇口、华发股份、天地源、万科A等。具体内容详见华创证券研究所2023年5月17日发布的报告《【华创地产】房地产行业重大事项点评：不可比的销售处于什么水平？》。
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