差补、资管、穿仓、利率 ——上海高院2022年第三批参考性案例快评 | 天同快评

在先说明：本文重在评析，仅为评析之便简要梳理争议焦点与裁判要点。参考性案例的详细案情与裁判理由请见微信公众号“上海高院”2022年12月21日相关推送，或浏览完整裁判文书（下文附案号）。

参考性案例146号：A银行股份有限公司诉B资本投资有限公司其他合同纠纷案

[一审：上海金融法院（2019）沪74民初601号；二审：上海高院（2020）沪民终567号]

裁判要点本案的核心争议在于《差额补足函》的法律性质和效力：
关于《差额补足函》的法律性质，法院认为《差额补足函》构成独立合同，而非保证。保证的本质特征系从属性，保证的成立必须以存在主债务为前提，且保证人与主债务人系针对同一笔债务向同一债权人作出履约承诺。本案中，《差额补足函》与原债务合同的签约主体不同，差额补足义务与原债务的内容不具有同一性，差额补足义务的履行并不以原债务履行为前提。此外，《差额补足函》并无明确的担保表意，也没有担保对象，不构成保证。
关于《差额补足函》的效力，争议主要在于是否因刚性兑付和越权担保而无效。法院认为，刚性兑付主体仅限资管产品的发行人或者管理人，本案差额补足义务人不属于规制对象。《差额补足函》并非担保，不存在越权担保问题，并且差额补足义务人的唯一股东对此明知且同意，即使在程序上未经决议，亦不影响有效性。

评析

差额补足是实践中常见的增信措施，法律性质为何、是否构成“刚兑”而无效、是否适用公司担保决议程序等引发各界关注，本案作出了条理清晰的回应。本案此前已入选最高法院发布的“2021年全国法院十大商事案件”、首届长三角金融司法论坛发布的“首批长三角金融审判典型案例”、上海高院发布的“2021年度上海法院金融商事审判十大案例”、“上海金融法院2021年度典型案例”。
（一）细化界分标准：从主体、债务范围、履行条件角度区分保证与独立合同
《民法典担保制度解释》第36条对差额补足的法律定性作出规定：具有担保意思的，应认定为保证；具有加入债务或者与债务人共同承担债务意思的，应认定为债务加入；难以确定是保证还是债务加入的，推定为保证；其他情形，构成独立的无名合同。可见，差额补足的性质不可一概而论，需在个案中进行意思表示解释。
最为优先的是文义解释[1]，“保证”等表述应按保证认定，“连带清偿”“共同偿还”等表述应按债务加入认定[2]。此外，应关注差额补足债务与原债务是否具有同一性[3]：保证具有从属性，保证债务与主债务（原债务）之间具有成立、移转、消灭等各方面的完全同一性；债务加入至少在产生阶段必须以原债务为基础，所以具有成立的同一性；独立合同可能与原合同存在债务内容的关联，但并不具有同一性。
案涉《差额补足函》难以通过文义解释阐明法律性质，法院重点从同一性角度进行论证，将差额补足债务与原债务进行比较，细化了“同一性”的判断：第一，债权人存在差异，差额补足的债权人并未签订原债务相关合同。第二，债务范围存在不同，差补义务直接指向股权转让目标价格与实际转让价格的差额或股权未完全处置的差额，与原债务的履行存在关联但并无同一性。第三，差补义务并不以原债务未能履行为前提，不符合一般保证的补充性。
循本案裁判逻辑，实践中部分差额补足协议被认定为独立合同的可能性将会增大。例如，分层投资交易安排中，“投资合同”由管理人与底层债务人于投资端（下层）签订、“差额补足”由第三方向投资者于资金端（上层）作出。（见下图1）又如，ABS产品将差额补足设定为补充专项计划账户的资金差额，而非直接为底层回款提供增信。（见下图2）
图1

图2
（二）避免刚兑泛化：差补义务人是管理人的股东，不构成刚兑
本案中，差额补足有效性的争议之一为是否构成“刚兑”。就此，法院认为“刚兑”是指资管产品的发行人或者管理人对投资人承诺保本保收益的行为，“刚兑”规制的主体不应扩大至其他第三方。该等观点符合《九民纪要》与《资管新规》。
部分观点认为，基金执行事务合伙人（“管理人”）是差补义务人的全资子公司，因此差补义务人可能据实认定为“发行人或者管理人”。我们认为，禁止“刚兑”的理由包括受托人应隔离自身固有财产与信托财产、避免投资者风险转嫁受托人进而引发系统性风险[4]，而管理人股东财产独立于管理人，且股东承担差额补足意味着风险转移到资管关系以外，与“刚兑”无效的价值取向相反。[5]因此，除非有证据证明管理人委托股东提供差额补足完成“刚兑”，否则不应做此扩张解释。
（三）未尽事宜：作为独立合同的差额补足是否参照适用公司担保决议程序？
依据《公司法》第16条，公司担保应履行内部决议程序。《民法典担保制度解释》第12条与《九民纪要》第23条规定，债务加入准用担保规则。作为独立合同的差额补足，是否应履行公司决议程序，存在一定争议：支持者认为，差补义务人没有保证期间的优待，且无权向债务人追偿，法律地位较之担保人、债务加入人更为不利，“举轻以明重”，更应获得公司决议程序的保护。[6]反对者认为，是否适用公司决议程序对合同效力、交易相对方影响巨大，应限于法律明定事项。我们注意到，最高法院公布的“2021年全国法院十大商事案件”专家点评认为，如果差额补足协议被定性为独立合同，则无需受制于公司法第16条。[7]差额补足的实务解读持有类似观点。[8]
本案中，差补义务人的唯一股东知悉并认可《差额补足函》，因此该问题的争议相对较少。法院认为，本案不存在越权担保事宜，但没有对于作为独立合同的差额补足是否类推适用《公司法》第16条作出明确表态，未来还需进一步观察。

参考性案例147号：邓某诉C证券有限责任公司等委托理财合同纠纷案

[一审：浦东法院（2019）沪0115民初13879号；二审：上海金融法院（2021）沪74民终422号]

裁判要点本案中，券商集合资管计划已经终止但尚未清算完毕，投资者要求管理人赔偿投资损失，法院主要围绕以下争议焦点进行审理：
第一，投资者损失的认定。法院综合以下事实认为，投资者的损失确已发生：首先，邓某在资管计划终止后未获到期兑付；其次，管理人二次清算后仍未分配清算利益；最后，虽然另案中非现金性资产正在变现，但资管产品并非唯一权利人，且该财产的分配时间及金额尚不确定。
第二，管理人过错的认定。结合深圳证监局的监管意见，法院认为管理人未及时披露和控制投资标的的相应风险、管理过程中尽职调查不充分，存在过错。
第三，违约赔偿范围的认定。法院结合管理人的过错程度，酌定赔偿范围为邓某投资本金的30%，管理人收回清算款项后扣留其中的30％，再将余额分配投资者。

评析

本案对资管产品清算与损失确定这一热点问题提出了精妙的解决方案，此前已入选“2021年度上海法院金融商事审判十大案例”。
（一）精妙解决“清算、定损与判赔”的裁判技术
“资管产品已经终止而尚未清算完毕，是否应当判赔及如何判赔”是资管纠纷的经典问题。当前实践中相对多数意见还是认为投资者原则应根据资管产品清算确定损失，进而主张赔偿责任。[9]不过，考虑到清算周期较长（尤其是涉及到管理人代表资管产品向相关责任主体进行追偿）、清算追回财产预计极少等情形，一概要求投资者等待清算完毕才能主张赔偿责任，亦不合理。因此，司法实践也一直在探索“未经清算不应判赔”的例外情形及配套裁判技术。
何种情形构成例外，需要回溯至问题缘起。纵观实践探讨，“未经清算不应判赔”主要有两大方面的支持理由：第一，构成要件方面，不论是违约赔偿还是侵权责任，均以发生损失为前提。资管产品清算完毕才能终局性确定投资者所获分配，据此判断投资者是否存在损失。第二，裁判后果方面，管理人先行赔偿后，未来清算财产的归属问题难以解决：如果认可清算财产仍应继续分配给投资者，投资者将取得管理人赔偿与清算收回资金的双重给付，形成重复受偿；如果认为管理人承担赔偿责任则继受投资者地位，又将间接导致投资者放弃清算财产的分配权利，而让管理人获得可能的超额利益，有违“代客理财”的资管业务本质。
本案对以上两个问题均作出回应，理据充分地在个案的例外情形中突破了“未经清算不应判赔”。
第一，本案认为损失确定未必需要等待清算结果，综合考虑资管产品已经提前终止、二次清算耗时较长但仍未完成分配、对底层债务人的财产执行等情况，可确认投资者损失确已实际发生。
我们理解此种裁判思路的合理性在于：一方面，清算并非确定资管财产价值的唯一手段，其他事实可证明资管财产已无实际价值、清算不具有实际意义的，同样可确定损失发生。例如，资管产品持有的财产系违法建筑，法院认为此时可推定投资者发生了全部损失，无需机械等待清算。[10]另一方面，损害赔偿要求的“损失确定”应是现实、合理的确定，而非极端、绝对的确定。例如，自然人为底层资产提供担保的，管理人在清算阶段将追索自然人财产。我国尚未建立全国性的个人破产制度，理论上管理人可以一直追偿，清算程序可能一直无法结束，然而损失不能总是处在“悬而未决”的状态。我们注意到，实践中亦逐步发展出以多次终本等执行标准确认损失已经实际发生的探索[11]。
第二，法院周全考虑了清算完毕后仍有可分配财产的可能性，并且以精妙的技术手段解决了清算财产的归属问题。关联案件中，法院还强调了管理人扣留的清算款项不得超出赔偿金额。[12]管理人扣留一定比例、确定上限的清算财产再作分配，既避免了投资者重复受偿，又不会导致管理人因违约行为反而获取超额清算利益。实际上，精细的裁判技术具有坚实的法理支持：如果后续清算财产足以填补投资者主张的全部“损失”，那么管理人先行给付的赔偿款即欠缺给付目的（给付目的嗣后不存在），形成管理人对投资者的不当得利之债。[13]管理人扣留相应比例的清算款项，实为行使抵销权。本案裁判文书在说理部分将此一并明确，有利于一次性化解争议、减轻当事人诉累。
需要注意的是，本案供给的裁判技术并不意味着产品清算对损失确定不再具有任何影响。第一，以上讨论主要围绕“资管产品已经终止而尚未清算完毕”展开，难以适用于资管产品正常运行、尚未终止的情形[14]，除非启动提前终止与强制清算。第二，对于与本案类似的“资管产品已经终止”的情形，清算尚未完毕时，裁判者需要借助其他事实论证损失已经发生，对当事人举证提出了更多要求。
（二）信托法律关系对“大资管”案件的影响力正在逐步增强
依据《九民纪要》第88条第2款，信托法律关系是“大资管”业务的基础法律关系。案涉资管产品为券商集合资管，在分业监管上并不归入信托。一审判决重其实质，还原出基础法律关系，“本案系……资管计划管理人因履行《资管合同》引发的营业信托纠纷”。同时，一审判决阐述的“受托人应当为委托人的最大利益处理受托事务，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务”来自《信托法》第25条。[15]

参考性案例148号：D期货有限公司诉鲍某期货强行平仓纠纷案

[上海金融法院（2020）沪74民初598号]

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裁判要点本案核心争议包括：第一，期货交易保证金方面，公司风险率大于100%而交易所风险率低于100%时，期货公司是否必须执行强行平仓；第二，市场流动性不足、强行平仓无法实现导致的穿仓损失应由何方承担。
法院综合考虑强行平仓的性质、保证金制度的功能、期货公司及客户在期货交易中的地位、损失产生的原因等，认为：公司风险率大于100%而交易所风险率低于100%时，期货公司有权不采取强行平仓；投资者交易保证金不足时，期货公司履行通知义务并给予被告合理履行期限、实施强行平仓措施并无不当，由于市场行情变化导致的穿仓损失应由投资者承担。

评析

期货交易等现代金融产品引发的法律纠纷中，合理的争议解决既要深谙法律规定，更要了解产品运行的业务机理，本案就此给出优秀诠释。本案此前已入选“2020年度上海金融法院十大典型案例”、上海金融法院发布的“证券期货投资者权益保护十大典型案例”。
从裁判说理来看，法院敏锐注意到两项争议焦点实为逻辑贯穿的一脉问题：第一个问题，强行平仓是权利还是义务？第二个问题，强行平仓与不同的交易保证金比例、不同的风险率之间是什么关系？第三个问题，强行平仓带来的穿仓损失（注：是指客户账户内资金不足以弥补亏损时，期货公司垫付的资金）由谁承担？
第一，本案判决基于期货交易的特点、强行平仓的制度功能，认定强行平仓的法律性质为期货公司的权利。“强行平仓从本质上看是期货公司为维护自身资金安全所依法享有的一项权利，根本目的在于避免期货透支交易。”当然，不符合条件的擅自平仓则属于不当处分他人财产[16]，应赔偿投资者损失[17]，体现的是期货公司未满足行权条件就负有不作为义务[18]。此外，依据《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》（以下简称《若干规定》）第33条第2款，期货公司不及时行使权利的，垫付的穿仓损失由自己承担。可见，期货公司又负有及时平仓的“不真正义务”，否则将可能给自己带来承受穿仓损失的不利益[19]。
第二，交易所风险率未及100%时，即使公司风险率已大于100%，期货公司仍可选择不实施强行平仓。正如本案总结，“各期货公司在期货交易所收取的交易保证金标准之外，往往会自行制定高于交易所规定的保证金比例的额外的保证金，由此也就存在两个风险度指标，即公司风险率和交易所风险率”。依据《若干规定》第31条第3款，交易所规定的保证金比例是判断透支交易的标准，所以当交易所风险率未及100%时，尚不构成透支交易，期货公司有权不实施强行平仓，不应遭致不利后果。
第三，期货公司并不构成法定担责情形，亦不存在违约行为，穿仓损失应由投资者承担。首先，法律并未明确规定本案情形下穿仓损失由谁承担。其次，法院对《若干规定》第33条第2款规定穿仓损失由期货公司承担进行了分析，认为原因在于期货公司已知构成透支交易仍不及时平仓。相反，本案中期货公司已经及时采取平仓措施，只是因市场流动性原因而出现穿仓。最后，期货公司并无违约行为。
部分观点指出，违约责任为严格责任，法院不应考量期货公司是否具有过错。我们认为，强行平仓是行为给付义务，客观上能否成交则在所不问，本案判决考察期货公司是否完成一定行为，仍是对有无违约行为的判断，而非考虑过错。而且，期货经纪合同本质上属于行纪合同[20]，依据《民法典》第929、960条的规定，采用过错归责亦属正确[21]。

参考性案例149号：田某等诉E信托有限公司金融借款合同纠纷案

[一审：普陀法院（2019）沪0107民初13944号；二审：上海金融法院（2020）沪74民终1034号]

裁判要点本案为分次还本付息贷款产品因表面利率与实际利率存在差异而引发的纠纷，争议焦点是贷款利率应如何确定。
法院认为：第一，利率是借款合同的核心要素，关系到借款人的根本利益。只有实际利率才能如实反映用资成本，贷款人应采用通俗易懂的方式向金融消费者明确告知实际利率或计算方式，如以格式条款约定利率，还应采取合理方式提请借款人注意。第二，贷款人未明确披露实际利率时，分次还本付息的场合应以剩余本金为基数计算利息。

评析

本案为“上海金融法院适用《民法典》首案”[22]，入选中国消费者协会发布的2019-2020年“全国消费维权十大典型司法案例”、首届长三角金融司法论坛发布的“首批长三角金融审判典型案例”、“上海金融法院2021年度典型案例”。
合同约定的表面利率往往不能准确呈现真实的利息负担。除一次性偿还本息的“利随本清”以外，常见的分次还本付息方式“等额本息”“等额本金”“等本等息”“先息后本”（见下表3），实际利率与表面利率便未必一致[23]。部分贷款人利用其与金融消费者在专业知识上的不对称，通过只展示较低的表面利率，或只展示每期支付的利息或费用，掩盖较高的实际利率，给金融消费者带来“利率幻觉”。
表3
在实证法尚未明文引入“利息透明”原则的情况下[24]，本案明确了贷款产品的提供者负有在借款合同中准确披露实际利率的义务。以下五点值得关注：
第一，本案判决根据“对价说”[25]、竞争机制（贷款利率市场化对“明码标价”的当然要求）与金融消费者保护，明确了贷款人对金融消费者负有以通俗易懂的方式明确告知实际利率的义务，论理详实，值得赞同。同时，从前述理由亦可看出，该等要求主要适用于贷款产品提供方与金融消费者之间的借款合同，平等主体之间的借款合同特别是企业间的借款合同并不当然适用这一规则。
第二，《民法典》第496条具有溯及力，该条新增的格式条款规制内容之一“与对方有重大利害关系”在未来争议解决中需要重点关注。《民法典》第496条在《合同法》第39条的基础上，将格式条款提供方的提示说明义务扩大到“与对方有重大利害关系的条款”，本案判决认为其中便包括利率条款。依据《民法典时间效力规定》第9条，《民法典》第496条可溯及适用于民法典施行前订立的合同。因此，存量贷款产品未来在争议解决中将经受格式条款提示说明义务的更大考验。
第三，《民法典》第142条第1款（意思表示解释规则）与第466条第1款（合同解释规则）应溯及适用于《民法典》施行前订立的合同。贷款人未披露实际利率时，本案判决对实际利率的认定借助于合同解释，具体援引了前述两条规定。法院认为，这两条规定在沿袭《合同法》第125条的基础上进行了优化，包括增加考虑“行为的性质”，解释目的从确定“真实意思”调整为确定“意思表示的含义”，更符合合同解释的特点，更有利于保护合同当事人的合法权益，依据《民法典时间效力规定》第2条，应溯及既往。
值得注意的是，《民法典》第680条第3款规定：“借款合同对支付利息约定不明确，当事人不能达成补充协议的，按照当地或者当事人的交易方式、交易习惯、市场利率等因素确定利息；自然人之间借款的，视为没有利息。”因此，《民法典》施行以后订立的借款合同对支付利息约定不明确的，应适用《民法典》第680条第3款。
第四，未明确披露实际利率情况下，合同约定还款方式为分次还款且载明平均年利率为11.88%，本案判决认为合同解释的结论应是“以实际借款本金”或“剩余本金”为基数计算利息。利息通常理解为“使用本金的代价”或“本金所生利益”，均与借款人实际占用或使用本金有关，因此本案确立的合理规则有望进一步推广。
第五，本案虽未涉及利率限制问题，但利率管制的对象正是实际利率而非表面利率，因此本案确立的裁判规则在利息是否超出法定限制的相关争议中同样将发挥重要作用。

注释：

[1]最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院民法典担保制度司法解释理解与适用》，人民法院出版社2021年版，第341页；最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第479页。

[2]刘贵祥：《民法典关于担保的几个重大问题》，载《法律适用》2021年第1期，第14页。

[3]最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院民法典担保制度司法解释理解与适用》，人民法院出版社2021年版，第342页；最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第480页。

[4]最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第483-485页。

[5]何海锋、陈豪鑫：《信托纠纷中的“刚性兑付”及其效力体系》，载《当代金融家》2020年第8期，第76页。

[6]债务加入准用公司担保决议程序的论证即采用“举轻以明重”的原理，详见最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院民法典担保制度司法解释理解与适用》，人民法院出版社2021年版，第175-176页。

[7]该案由北京大学法学院彭冰教授点评，详见《2021年全国法院十大商事案件》，载微信公众号“最高人民法院”，2022年1月29日。

[8]夏慧中、杜奔、游冕：《关于实务操作中差额补足承诺有效性的思考》，载微信公众号“合规小兵”，2022年1月4日。

[9]上海高院研究室：《首期上海金融司法沙龙“金融资管纠纷中的热点法律问题”综述》，载微信公众号“中国上海司法智库”，2021年8月10日；《北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心私募基金纠纷案件裁判指引（2021版）》；（2018）最高法民终173号民事判决书；（2021）京民终59号民事判决书；（2022）津02民终1732号民事判决书；（2021）京02民终5383号民事判决书。

[10]（2020）沪74民终1046号民事判决书。

[11]（2020）京02民初302号民事判决书。《北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心私募基金纠纷案件裁判指引（2021版）》。

[12]（2022）沪74民终778号民事判决书。

[13]另有“债权让与说”与“无因管理说”，详见《北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心私募基金纠纷案件裁判指引（2021版）》。

[14]二审：（2020）湘民终1852号民事判决书、再审：（2021）最高法民申5263号民事裁定书。

[15]券商资管监管规定与资管合同有近似表述，但与一审判决相关内容最为相近的是《信托法》第25条。

[16]崔婕、刘凌钒：《光大期货诉鲍卫明强行平仓纠纷案评析——期货公司强行平仓权的行使及强行平仓损失的承担》，载《中国期货》2021年第3期，第72页。

[17]范有孚与银建期货经纪有限责任公司天津营业部期货交易合同纠纷再审案，《最高人民法院公报》2011年第6期。

[18]《最高人民法院〈关于审理期货纠纷案件若干问题的规定〉有关具体条款如何理解答记者问》，2003年7月2日。

[19]韩世远：《合同法总论》（第四版），法律出版社2018年版，第350页。

[20]杨万明主编：《最高人民法院新民事案件案由规定理解与适用》，人民法院出版社2021年版，第880-881页。

[21]行纪合同参照适用有偿委托合同的过错归责，详见最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组主编：《中华人民共和国民法典合同编理解与适用[四]》，人民法院出版社2020年版，第2703页。

[22]瞿峥、郑倩：《上海金融法院适用〈民法典〉首案今宣判：贷款机构有义务向金融消费者披露实际利率》，载微信公众号“上海金融法院”，2021年1月4日。

[23]刘勇：《〈民法典〉第680条评注（借款利息规制）》，载微信公众号“天同诉讼圈”，2021年3月30日，段码[35]。

[24]王吉中：《借款法上“利息透明”原则之释义与运用》，载《法学》2022年第8期，第113页。

[25]“对价说”是有关利息意义的两种主要观点之一，该说认为“利息乃使用本金的代价”，详见崔建远：《利息之债》，载《中州学刊》2022年第1期，第67页。

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