从香港IPO角度解读境外上市新规

作者：凌特志 杜林红 纪逸菲 曹晓丹 吕游 袁霖铃

中国证监会于2021年12月24日发布《关于就<国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）>公开征求意见的通知》《关于就<境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）>公开征求意见的通知》。本所于2021年12月26日对前述境内企业境外上市的相关草案征求意见稿进行了全面解读，具体链接详见🔗境内企业境外上市的新变革——浅谈《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定》（草案征求意见稿）及相关备案管理办法。

2023年2月17日，经国务院批准，中国证监会发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称《管理试行办法》）和5项配套指引等境外上市备案管理相关制度规则（以下简称境外上市新规），新规将自2023年3月31日起实施。境外上市新规建立了全面覆盖的境外上市备案管理制度，正式拉开了境内企业境外发行上市监管制度改革的序幕，也将更好支持境内企业依法合规到境外上市，充分利用境内外两个市场、两种资源实现规范健康发展。  

境外上市新规征求意见稿自2021年底发布以来，获得了业内和社会的广泛关注和讨论，如今随着境外上市新规的出台最终落下帷幕。针对境外上市新规，我们以境外上市中最常见的香港IPO为切入点，做进一步的梳理和解读。

一、境外上市新规统一了中国法律方面有关香港IPO的流程

在以往的香港IPO中，中国法律方面的流程大体为：

针对H股IPO（即境外上市新规中的“境内企业直接境外发行上市”）：发行人变更为股份有限公司→发行人向中国证监会递交上市申请并取得受理函（通常称为小路条）→发行人向香港联交所递交上市申请（通常称为A1）→在香港聆讯之前，发行人取得中国证监会有关香港上市的批准（通常称为大路条）。

针对红筹IPO（即境外上市新规中的“境内企业间接境外发行上市”）：发行人搭建红筹架构→发行人向香港联交所递交A1。不涉及前述的小路条、大路条的问题。

当然，以往的红筹IPO还包括中资控股的境外上市公司（通常称为大红筹），大红筹的IPO涉及1997年的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（将自2023年3月31日起失效）的监管，因案例较少，本文所指的红筹不含大红筹，仅限于小红筹。   

相比以往的香港IPO，境外上市新规统一了H股IPO、红筹IPO在中国法律方面的流程，具体如下：

1. 在向香港联交所提交发行上市申请前，如涉及安全审查的，则发行人应当履行相关安全审查程序；如涉及行业主管部门通过制度规则明确规定的前置程序的，则发行人还需要取得行业主管部门出具的监管意见、备案或核准等文件；

2. 发行人向香港联交所提交发行上市申请（通常称为A1）；

3. 在向香港联交所提交发行上市申请后 3 个工作日内，发行人向中国证监会备案；

4. 发行人通过香港聆讯；

5. 发行人完成香港上市；

6. 在完成香港发行上市后，发行人应当报告境外发行上市情况。

二、境外上市新规从中国法律角度设置了香港IPO的负面清单（即不得境外发行上市的情形）

《管理试行办法》第八条规定了五类不得境外发行上市的情形，具体包括如下：

1. 第一类是，法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的。

具体主要包括：  

1

国家发展改革委、商务部发布的《市场准入负面清单》禁止上市融资的；

2

境内企业属于《国务院关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见》（国发[2016]33号）规定的严重失信主体的；

3

在产业政策、安全生产、行业监管等领域存在法律、行政法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的。

2. 第二类是，经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的。

3. 第三类是，境内企业或者其控股股东、实际控制人最近 3 年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的。

关于此处“刑事犯罪”，有如下补充：

1

如刑事犯罪主体为发行人收购而来，且相关刑事犯罪行为发生于发行人收购完成之前，原则上不视为发行人存在相关情形。但发行人主营业务收入和净利润主要来源于相关主体的除外；

2

最近 3年的起算时点，从刑罚执行完毕之日起计算。

4. 第四类是，境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的。

上述重大违法违规行为原则上包括：导致严重环境污染、重大人员伤亡、国家经济利益重大损失或其他社会影响恶劣的违法违规行为。

5. 第五类是，控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷的。

重点关注控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股权是否存在质押、冻结或诉讼仲裁，可能导致重大权属纠纷的情形。

中国律师事务所出具的法律意见书作为境外上市备案材料之一，其必须涵盖“是否存在《管理试行办法》第八条规定的不得境外发行上市的情形”。

需要特别留意的是，如境内企业存在不得境外发行上市的情形但仍境外上市或未按规定履行境外上市备案的，则境内企业、境内企业的控股股东与实际控制人、证券公司、证券服务机构都面临重大处罚的风险。

三、相比以往的香港IPO，境外上市新规的重大变化或热点事项

1. 境外间接上市（通常称为红筹上市）的监管

境外上市新规明确了境外间接上市的界定，具体为，发行人同时符合下列情形的，认定为境内企业间接境外发行上市：

1

境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过 50%；

2

经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内。

境外上市新规强调了“实质重于形式”的认定原则，并进一步明确上述两项标准均需要满足的情况下，才构成为“境内企业间接境外发行上市”。  

2. 协议控制架构（通常称为VIE上市）的特殊监管

境外上市新规并未完全禁止VIE，而是将VIE上市纳入监管，具体监管形式如下：

境外上市的备案报告应说明：

1

协议控制架构搭建的原因及具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款和交易安排等；

2

协议控制架构可能引发的控制权、相关主体违约、税务等风险；

3

风险应对措施安排。

发行人中国律师应重点核查说明：

1

境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；

2

是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；

3

通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。 

尽管符合上述要求的合规VIE架构可以赴香港上市，但中国法律法规明确不得上市融资的红线企业仍然不能通过VIE架构在香港上市，如义务教育阶段的学科类培训机构。  

但需要注意的是，限制类、禁止外商投资的企业如计划通过VIE架构实现境外上市，后续还需重点关注中国证监会的备案政策，以及所涉主管部门的横向审批政策、流程，目前的指引政策还不甚明朗。   

3. 股东的核查

1）股东的穿透核查

实际控制人应穿透至最终的国有控股或管理的主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体组织、自然人等。无控股股东、实际控制人的，应参照对发行人控股股东及实际控制人的要求说明第一大股东以及对发行人有重大影响的股东情况。

持有发行人 5%以上股份或表决权的主要股东应穿透至自然人、上市公司 (含境外上市公司 )、新三板挂牌公司等公众公司、国有控股或管理的主体 (含事业单位、国有主体控制的产业基金等)、集体组织、境外政府投资基金 (含主权财富基金)、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品。

主要股东为境外私募基金等的，如不属于单纯以持股为目的的持股主体或持股平台，且入股价格不存在明显异常的，可不穿透，但其出资人、执行事务合伙人、实际控制人中存在境内主体 (包括法人、具有中国国籍的自然人和非法 人组织) 的，应当穿透说明有关情况。 

2）股权代持

发行人存在股份代持等情形的，发行人中国律师应当对股份代持形成原因、演变情况、合法合规性、是否存在纠纷或潜在纠纷、是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查，出具明确结论性意见。

3）突击入股

发行人提交境外发行上市备案申请前 12 个月内新增股东的，发行人中国律师应当对新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，新股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查，并出具明确结论性意见。

4）员工股权激励

发行人首发备案前实施员工持股计划的，发行人中国律师应当对员工持股计划的设立背景、具体人员构成、价格公允性、员工持股计划章程或协议约定情况、履行决策程序情况、规范运行情况进行充分核查，并就员工持股计划实施是否合法合规出具明确结论性意见。

员工持股计划原则上应当全部由公司员工持有；新《证券法》施行之前（即 2020 年 3 月 1 日之前）设立的员工持股计划，参与人包括少量外部人员的，发行人中国律师应当核查相关人员的入股原因及背景、入股价格、作价依据、资金来源，如入股价格与员工相同或相近，应当说明是否存在利益输送，并出具明确的结论性意见。

对于离职后仍持有员工持股计划权益的人员，发行人中国律师应当核查相关人员参与员工持股计划时是否为公司员工，目前是否按照员工持股计划章程或协议约定持有权益等。相关人员以发行人顾问身份参与员工持股计划的，发行人中国律师应当核查相关人员是否与公司签署顾问合同，合同中是否明确顾问的具体职责、期限及参与公司经营管理方式等，并出具明确结论性意见。

发行人存在首发备案前制定、准备在上市后实施的期权激励计划的，发行人中国律师应当对期权激励计划的基本内容、制定计划履行的决策程序、期权行权价格的确定原则、激励对象基本情况、期权激励计划对公司控制权的影响，是否设置预留权益进行充分核查，并就期权激励计划是否合法合规等出具明确结论性意见。

5）股东人数

境内企业直接境外发行上市的，发行人中国律师应当按照《证券法》及非上市公众公司监督管理相关规定，核查发行人股东人数是否超过 200 人并出具明确结论性意见。

员工持股计划计算股东人数按以下原则把握：依法以公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台实施的员工持股计划，在计算公司股东人数时，按一名股东计算。参与员工持股计划时为公司员工，离职后按照员工持股计划章程或协议约定等仍持有员工持股计划权益的人员，可不视为外部人员。员工持股计划中的外部人员按实际人数穿透计算。已经接受境内金融监督管理部门监管的私募基金、资管计划以及其他金融计划，在计算公司股东人数时，按一名股东计算。 

除上述第5）提及的股东人数核查仅适用境内企业直接境外发行上市情形外，境内企业无论选择直接境外发行上市或间接境外发行上市均应当对其他核查要点予以关注。

4. 保荐人的监管

在香港IPO中，中国证监会对保荐人、主承销商的监管如下：

1）日常监管：首次备案及更新、年度报告

首次备案：境外证券公司担任境内企业境外发行上市业务保荐人或者主承销商的，应当自首次签订业务协议之日起 10 个工作日内向中国证监会备案。境外证券公司在2023年3月31日前已经签订业务协议，正在担任境内企业境外发行上市业务保荐人或者主承销商的，应当自2023年3月31日起 30 个工作日内进行备案。特别注意的是，只须进行一次备案即可，不需要 “一项目一备”。

备案更新：已完成首次备案的境外证券公司，《境外证券公司备案表》涉及的内容发生变化的，境外证券公司应当在变化发生之日起 10 个工作日内通过备案系统更新相关内容。

年度报告：已完成首次备案的境外证券公司，应当于每年 1 月 31 日前通过备案系统上传上年度从事境内企业境外发行上市业务情况的报告。

2）具体项目的监管

在每一个香港IPO项目中，境外发行上市备案材料清单包括：保荐人及相关人员出具的承诺书，承诺内容为“本公司已对备案报告进行了审慎审阅和认真核查，确认备案报告内容真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，并承担相应的法律责任”，该承诺书的由保荐人负责人、保荐代表人或项目负责人签字，并加盖保荐人公章（如保荐人没有公章的情况，则提供书面说明）。

发行人完成境外发行上市后，应当报告境外发行上市情况。境外发行上市情况报告应由发行人及其法定代表人、担任保荐人或主承销商的证券公司及其负责人、保荐代表人或项目负责人签字或盖章。

5. 过渡期问题

自2023年2月17日起，中国证监会停止受理H股IPO的申请、同时开始接收境外上市备案提前沟通申请，自2023年3月31日起，正式接收境外上市备案申请。

目前香港上市备案之过渡安排具体如下：

6. 之前H股IPO申报文件目录与境外上市新规备案材料目录比较

四、境外上市新规与征求意见稿的对比

《管理试行办法》和《国务院征求意见稿》《证监会征求意见稿》两个征求意见稿相比，主要涉及如下变化：一是完善负面清单（即不得境外发行上市的情形）；二是进一步明确间接境外上市的标准；三是细化备案程序要求。《管理试行办法》与两份征求意见的对比表格如附录。

附录：《管理试行办法》与两份征求意见的对比表格

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作者介绍

凌特志律师为竞天公诚合伙人之一，于2007年加入竞天公诚，在此之前，其在其他知名律师事务所执业多年，具有丰富的法律服务经验。

凌律师的主要业务领域是境内外证券发行与上市、私募股权融资、重组、并购及其他公司法律业务，涉及的行业包括消费、TMT、教育、医疗、金融、高科技、能源、运输、房地产、制造业等。在股票发行与上市领域，凌律师曾为农夫山泉、海底捞、药明生物等数十家企业的境外红筹、H股、A股的发行和上市工作提供法律服务。在债券发行与上市领域，凌律师曾为中国工商银行、中国银行、中国再保险、中国旅游集团、美的集团、龙湖、首开集团、广州开发区金控集团、武汉城建等近百家企业的境内外债券、优先股、永续债和其他债券品种的发行和上市工作提供法律服务。在私募股权融资、并购领域，凌律师曾经代表境内外公司在中国境内进行重组、并购、私募融资，所提供的法律服务包括开展尽职调查、交易结构设计、参加商务谈判、起草与修改法律文件、提供法律意见等。

凌律师毕业于对外经济贸易大学，获法学硕士学位，并拥有中华人民共和国律师执业资格。

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杜林红律师毕业于中国政法大学，获得法学硕士学位。

杜律师于2010年加入竞天公诚，现为竞天公诚合伙人。

杜律师的主要业务领域包括境内外证券发行与上市、私募股权融资、重组并购、外商投资及其他公司法律业务等，涉及的行业包括消费、医疗、互联网、教育、房地产、银行金融、制造业等。在股票发行与上市领域，杜律师曾为华住集团、百胜中国、金辉地产、正荣物业等多家知名企业的境外发行与上市提供法律服务。在债券发行领域，杜律师曾为中国银行、中国再保险、上港集团、山东高速集团、美的集团等众多央企、国企或民营企业提供境内外债券、优先股、可转债、可交债、永续债等各种债券品种的发行和上市提供法律服务。在私募股权融资、并购领域，杜律师曾代表境内外投资机构或公司在中国境内进行收购和私募投资交易，所提供的法律服务包括开展尽职调查、交易结构设计、参加谈判、起草项目文件、提供法律意见等。

杜律师拥有中华人民共和国律师执业资格，工作语言为中文和英文。

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