A股、香港、美国证券市场分拆上市的法律观察

作者：郎元鹏 师卿 李文博

近几年来，境内外证券市场中上市公司分拆上市活动如火如荼。分拆上市一般有助于已上市母公司突出战略定位、专注于主营业务发展，也有助于市场对分拆出的子公司给予更多关注、发现其独特的价值并相应给出更高的估值或价格。并且，分拆后的两个上市平台有助于企业拓宽融资渠道、降低融资成本、提高融资效率。

本文将结合境内外证券市场的监管政策及我们的项目经验，着重介绍A股上市公司分拆子公司境内外上市、香港上市公司分拆子公司香港上市以及美国上市公司分拆子公司美国上市等情形，供读者参考。

一、A股上市公司分拆子公司

境内外上市

（一）相关规则

2022年1月5日，中国证监会公布了《上市公司分拆规则（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2022〕5号，简称“《分拆规则》”），该《分拆规则》修改、整合了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2019〕27号，简称“27号文”）和《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发〔2004〕67号，简称“67号文”），27号文和67号文同日废止。

根据《分拆规则》，A股上市公司分拆所属子公司上市的基本条件和程序如下：

1、分拆条件

（1）A股上市公司应符合的条件

a. 积极条件

上市公司股票境内上市已满三年。

上市公司最近三个会计年度连续盈利。

上市公司最近三个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于人民币六亿元（本规则所涉净利润计算，以扣除非经常性损益前后孰低值为依据）。

上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的百分之五十；上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净资产不得超过归属于上市公司股东的净资产的百分之三十。

b.消极条件

上市公司存在以下情形之一的，不得分拆：

资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用或者上市公司权益被控股股东、实际控制人及其关联方严重损害。

上市公司或其控股股东、实际控制人最近三十六个月内受到过中国证券监督管理委员会的行政处罚。

上市公司或其控股股东、实际控制人最近十二个月内受到过证券交易所的公开谴责。

上市公司最近一年或一期财务会计报告被注册会计师出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告。

上市公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司股份，合计超过所属子公司分拆上市前总股本的百分之十，但董事、高级管理人员及其关联方通过该上市公司间接持有的除外。

（2）所属子公司应符合的条件

上市公司所属子公司存在以下情形之一的，上市公司不得分拆：

主要业务或资产是上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的，但子公司最近三个会计年度使用募集资金合计不超过子公司净资产百分之十的除外。

主要业务或资产是上市公司最近三个会计年度内通过重大资产重组购买的。

主要业务或资产是上市公司首次公开发行股票并上市时的主要业务或资产。

主要从事金融业务的。

子公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司股份，合计超过该子公司分拆上市前总股本的百分之三十，但董事、高级管理人员及其关联方通过该上市公司间接持有的除外。

2、分拆程序

（1）审批程序

a.上市公司内部决策层面

上市公司分拆，应当由董事会依法作出决议，并提交股东大会批准。

董事会

上市公司董事会应当就所属子公司分拆是否符合相关法律法规和《分拆规则》、是否有利于维护股东和债权人合法权益，上市公司分拆后能否保持独立性及持续经营能力，分拆形成的新公司是否具备相应的规范运作能力等作出决议。

股东大会

上市公司股东大会应当就董事会提案中有关所属子公司分拆是否有利于维护股东和债权人合法权益、上市公司分拆后能否保持独立性及持续经营能力等进行逐项审议并表决。

上市公司股东大会就分拆事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，且须经出席会议的中小股东所持表决权的三分之二以上通过。

上市公司董事、高级管理人员在拟分拆所属子公司安排持股计划的，该事项应当由独立董事发表独立意见，作为独立议案提交股东大会表决，并须经出席会议的中小股东所持表决权的半数以上通过。

b. 证券监管部门审核层面

A股上市公司分拆所属子公司境内外上市的，应当符合相关证券交易所及监管机构包括中国证监会、上海证券交易所（如科创板）、深圳证券交易所（如创业板）、香港联交所（如香港H股或红筹上市）关于上市的有关规定，并履行相关的审批/审核程序。

（2）披露程序

A股上市公司分拆，应当参照中国证监会、境内证券交易所关于上市公司重大资产重组的有关规定，充分披露对投资者投资决策和上市公司证券及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的所有信息，包括但不限于：分拆的目的、商业合理性、必要性、可行性；分拆对各方股东特别是中小股东、债权人和其他利益相关方的影响；分拆预计和实际的进展过程、各阶段可能面临的相关风险，以及应对风险的具体措施、方案等。

（二）相关案例

（1）A股分拆A股上市

2021年2月25日生益科技（600183.SH）控股子公司生益电子（688183.SH）于科创板上市，作为首家成功完成A拆A的案例，上市整体历时约一年的时间，以生益科技公告摘要为例，分拆时间表及履行的主要程序如下表所示：

（2）A股分拆香港H股、红筹上市

A股上市公司分拆子公司境外上市通常包括H股、大/小红筹几种典型模式，其中：

分拆子公司H股上市，近期案例包括康德莱（603987.SH）分拆上海康德莱医疗器械股份有限公司（01501.HK）H股上市、海通证券（600837.SH）分拆海通恒信国际租赁股份有限公司（01905.HK）H股上市、中集集团（000039.SZ）分拆中集车辆（集团）股份有限公司（01839.HK）H股上市等。

本所经办的A股上市公司迪马股份（600565.SH）分拆东原仁知城市运营服务集团股份有限公司（02352.HK，简称“东原服务”）H股今天在香港联合交易所有限公司（简称“香港联交所”）挂牌上市，该项目中迪马股份和东原服务适用当时还有效的67号文完成了相关境内申报程序，境内外的其它总体流程和《分拆规则》中的要求类似：迪马股份履行的程序和上述A拆A案例中母公司的总体流程相似，东原服务就H股上市申请方面履行了包括中国证监会的核准、香港联交所等审核程序。

分拆子公司大红筹上市，除《分拆规则》（或当时有效的67号文）的规定外，长期以来境内企业分拆境外上市需要受制于97红筹指引（《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》）的约束，A股上市公司分拆所属企业在境外上市，都会涉及证监会审批或无异议函，如果涉及满三年的境内资产，还需要取得省政府的同意。关于取得证监会无异议函没有具体的指引文件，但近几年分拆上市已有不少案例，例如交通银行（601328. SH）分拆交银国际（03329.HK）香港上市、泰格医药（300347.SZ）分拆方达控股（01521.HK）香港上市、复星医药（600196. SH）分拆子公司Gland Pharma印度上市皆取得了证监会无异议函。在境外上市一系列新备案规定出台之前，该指引继续有效适用。

除上述外，部分A股上市公司分拆子公司境外上市选择了小红筹的模式，该模式项下已不再适用《分拆规则》（或当时有效的67号文），而是通过变更上市公司控制权的方式，将A股上市公司境内或境外附属公司转让给已经搭建好的红筹架构，进而完成分拆和上市，因而实际上已经不再是规则定义下的“分拆上市”。近期案例包括中国平安（601318.SH）分拆平安健康医疗科技有限公司（1833.HK）、三六零（601360.SH）分拆360鲁大师控股有限公司（03601.HK）等。

本所经办的新华医疗（600587.SH）分拆其控股的境外子公司香港威士达至华检医疗控股有限公司（01931.HK，“华检”）于香港上市项目中，新华医疗通过股权置换的方式，将其境外持股平台持有的香港威士达股权在境外转让给华检。转让后，香港威士达由华检全资持有，新华医疗通过境外持股平台获得部分华检的股权。本次股权转让新华医疗方面需要履行省级国资委审批程序，实践中值得注意的是，由于新华医疗所在省出台了一系列省国资委权力下放的政策措施，在有地方明确办事流程规定的前提下，本次审批通过国有控股单位实际操作完成。

二、香港上市公司分拆子公司

香港上市

（一）相关规则

根据香港联交所公布的规则，香港上市公司分拆子公司香港上市，主要适用香港《上市规则》以及根据其制定的《第15项应用指引》[1]（简称“PN15”）。PN15只适用于香港上市公司分拆其控股公司上市的情况，而不适用于分拆其参股公司上市的情况（为避免突击减持，上市公司最近一个财年起至递交分拆上市申请日期间，其参股公司曾属于该上市公司的控股公司者除外）。根据香港《上市规则》及PN15规定，香港上市公司分拆上市需满足以下条件及程序：

1、分拆条件

（1）母公司上市满三年

上市公司上市已满三年，从GEM转主板的，以其于GEM上市日期为准。

（2）不影响母公司上市地位

分拆后，上市公司能够满足《上市规则》第八章关于上市基本条件的规定，除豁免情况外，须满足8.05条的最低盈利要求：

1. 分拆上市申请前连续3个财政年度净利润不少于8,000万港元；如未能达到这个标准的话，则

2. 在分拆上市申请前连续4个财政年度中，其中任何3个财政年度净利润不得少于8,000万港元；如仍未能达到这个标准的话，则

3. 在紧接提出申请分拆上市前的5个财政年度中，其中任何3个财政年度净利润不得少于8,000万港元。
   

注：在上述（b）或（c）的情况下，母公司必须证明，就那些没有将盈利╱亏损计算在8,000万港元最低纯利内的财政年度，其盈利╱亏损是受到市况大幅逆转所影响。

（3）拟分拆子公司的独立性

1. 母公司、子公司业务划分清晰；

2. 子公司独立于母公司（业务运作、董事及公司管理福利、行政/非管理职能独立、两者间关连交易符合规定）；

3. 上市文件详细说明分拆上市对香港上市公司及子公司的商业利益；

4. 分拆上市不会对母公司股东的利益产生不利影响。
   

（4）配额保证

母公司须向其现有股东提供保证，使其有权获得拟分拆公司股份的机会，可通过向现有股东按比例派发一定老股或新股的方式进行。母公司是否有提供此等保证，将会是联交所审批有关分拆上市建议时考虑的因素之一。

2、分拆程序

（1）审批程序

a.上市公司内部决策层面

根据《上市规则》第14.07要求，如财务测算的任何百分比率不低于25%，分拆上市申请须经过母公司股东审批，同时应当在通函中载明分拆对母公司影响。此外，如控股股东在有关分拆事项中占有重大利益，则该控股股东及其联系人应当回避表決。若在大多数小股东反对分拆议案而控股股东同意通过了议案，则分拆事项的独立财务顾问应当向联交所报告。

b.证券监管部门审核层面

母公司应当向香港联交所提交分拆上市的申请并取得香港联交所批准，如果涉及中国内地监管的，还应当履行中国内地有关批准或备案程序。

（2）披露程序

母公司应当在子公司递交A1上市申请文件之时或之前发布公告。

（二）相关案例

近期案例包括中国奥园（03883.HK）分拆奥园健康（03662.HK）香港红筹上市、万科企业(000002.SZ，02202.HK)分拆万物云H股上市（已递交上市申请）、威高股份(01066.HK)计划分拆子公司山东威高血液净化制品股份有限公司香港上市、嘉利国际(01050.HK)分拆嘉创房地产拟以介绍方式在香港IPO上市（已递交上市申请），力高集团(01622.HK)分拆力高健康生活(02370.HK)红筹上市等。

（1）红筹案例

2019年2月，奥园健康从母公司已红筹上市的中国奥园集团分拆，经过了一系列境内外重组，最终以红筹架构递交申请并完成在香港联交所上市，重组步骤主要包括：1）变更拟上市主体控股股东为已上市母公司下的一家BVI；2）与境外重组同步，拟分拆的境内业务公司收购其他少数股东的股权，以及新设业务公司或持股平台；3）香港主体收购境内持股平台，完成分拆的拟上市集团的境内外连结。上市筹备历时一年左右。此次奥园健康分拆符合PN15的规定，可以独立申请上市。就母公司中国奥园而言，财务测试的各项比例均低于5%，因此获豁免遵守香港上市规则第14章项下的向联交所申报、发布公告以及召开股东大会并获得股东批准的要求。

（2）H股方式

2022年3月7日，证监会国际部受理了万科企业分拆子公司万物云提交的H股上市申请材料，4月1日，万物云向港交所递交上市。4月25日，在国际部公开的反馈回复中，监管重点关注的问题包括：对外资准入业务限制、股东中持股平台合规性、过往诉讼/处罚情况、股东人数穿透核查、“全流通”方案、申请前股权变更事项、H股股东配售事项。结合过往香港分拆案例，分拆上市需要完成关键流程如下（鉴于不同上市模式下香港方面要求类似，暂以H股为例说明）：

三、美国上市公司分拆子公司

美国上市

（一）相关规则及程序介绍

美国分拆上市一般有两种典型的方式：一种为Spin-off模式，该模式下分拆出来的子公司不进行融资，而是通过母公司将子公司的股份按比例派发给原股东的方式介绍上市；另一种是Carve-out模式，分拆后子公司进行单独融资，鉴于案例较少篇幅所限，于此不单独介绍。与其他国家或地区交易所分拆规则类似，已经上市的母公司和分拆出来的子公司都应该独立满足各板块上市基本条件，例如满足各自的业务、人员、财务等独立性要求。

披露制度方面，由于这一过程中没有证券发售，分拆子公司的招股说明书与一般IPO适用的S-1、424B2等表格不同，spin-off一般使用的是Form 10注册表格，实际内容与招股书类似，可以通过秘密递交的形式向SEC进行申报以及回复反馈。在秘密递交过程中一并递交的附件通常还包括分拆协议（Separation and Distribution Agreement）、过渡期协议（Transition Service Agreement）以及分拆相关税务安排、人员安排协定等。在时间表方面，Form 10秘交首次反馈时间一般为在一个月左右，后续一般每次反馈在两周内，在正式公告分拆事项之前，公司应确保SEC反馈的所有关键问题能够在登记日前得到解决，所有秘交的公司应当在上市生效前15日完成正式公开递交。

（二）相关案例

2019年6月，中指控股（China Index Holdings）采用“直接上市（DPO）”的方式从母公司房天下控股（Fang Holdings Limited）分拆并在纳斯达克挂牌交易，该模式相对特殊，不需要投行参与证券承销，本所作为公司中国律师协助完成了一系列境内外重组、过渡期协议安排、上市文件申请及注册发行等工作。

境内外证券市场的分拆上市一般都有较为专业、复杂的法律程序，随着《分拆规则》今年年初的施行以及未来境外上市监管新规落地，分拆至境内外上市的活动将受到更为明确的规范和监管，这也要求相关企业熟悉、了解相关法规并相应做好充分准备。希望本文可以为有分拆上市计划的主体提供一些有益的参考。

注释

[1] 法规链接：

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作者介绍
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郎元鹏律师先后毕业于西南政法大学、外交学院，分别获得法学学士学位、国际法硕士学位，并曾担任美国华盛顿大学法学院访问学者。郎律师具有22年以上的律师执业经验，系北京市朝阳区人民政府认定的“国际高端商务人才（商务精英）”，先后被《国际金融法律评论》（IFLR1000）评为“知名律师”、《法律500强》（The Legal 500）“TMT领域特别推荐律师”，并在“证券与资本市场：境外发行”及“医疗与生命科学”领域获得国际法律媒体LEGALBAND“顶级律师”推荐。

郎律师自2000年初即开始从事中国企业的国际投资、融资与上市工作，先后作为合伙人或者项目律师参与了众多企业重组、私募融资、境内外上市、债券发行、并购和结构性融资项目，涉及的证券市场包括上海证券交易所、深圳证券交易所、香港联交所、新加坡交易所、美国纽约证券交易所、NASDAQ市场、日本东京证券交易所、英国伦敦交易所（包括主板和AIM市场）、吉隆坡证券交易所等，成功完成的IPO项目逾70家，具有丰富和全面的资本市场经验。

郎律师同时兼任北京市朝阳地区海外联谊会监事长、中国国际法学会会员、北京市律师协会公司法委员会副主任、北京海通国际知识产权研究院院长、对外经济贸易大学国际商学院MBA校外导师。

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