【广发宏观钟林楠】社融收敛与剩余流动性效应

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，简单来看，1-2月同比多增的信贷（累计同比多增6943亿元）、社融（累计同比多增9597亿元）在3月实现了快速收敛。3月信贷同比少增1200亿元，社融同比少增18438亿元。从3月较好的实体数据看，信贷和社融是在名义GDP扩张的过程中收敛，这一反差意味着资产定价所感受到的“剩余流动性”（货币供应增速-GDP增速）收敛效应可能会更明显一些。

第二，信贷收敛幅度稍轻。我们理解这一点与政策导向有关，即压降更多集中于表外，表内可以适度满足融资需求。值得注意的是，有两个数据反映实体较强的融资需求，一是企业中长期贷款同比多增3657亿元，对应基建和制造业需求仍偏强；二是居民中长期贷款达6239亿元，显著超过2019和2020年，显示旺盛的按揭贷款需求暂时未受到严查经营贷违规进入楼市等政策的影响。

第三，社融收敛幅度较大，信贷外的部分更加明显，显示今年对非标的压降依然是政策关键点。分结构来看，一是信托贷款新增-1800亿元，环比与同比均显著缩减，其中同比少增2300亿元；二是表外未贴现银行承兑票据新增-2300亿元，同比少增了3100亿元；三是企业债券和政府债券同比分别少增了6396亿元和3214亿元。

第四，具体看下信托贷款分项。从“新发-到期”框架来看，3月信托到期规模偏小，信托贷款的大幅萎缩主要是新发规模较低。新发规模偏低有两大原因：一是融资类信托额度有限，大部分信托公司存在“缺额度”的问题；二是部分有额度的信托公司，在地产面临三条红线约束的情况下，获取优质的资产难度较大。

第五，具体看下票据分项。社融中的未贴现银行承兑汇票主要受三个因素影响，一是到期规模；二是新开银行承兑汇票规模；三是被贴现银行承兑汇票规模。从票据承兑发生额来看，新开票据量不算太低，未贴现银行承兑汇票大幅缩减主要是到期规模偏高与票据融资利率下降，更多票据被贴现综合作用所致。

第六，其余项目表现大致在市场预期内。债券融资由于到期规模明显超季节性，新增量偏低；政府债券由于没有提前下发专项债额度，新发规模偏低，到期规模又较高，因此增量也相对有限。

第七，M1增速7.1%，环比下降0.3个点；M2增速9.4%，环比下降0.7个点。M1-M2剪刀差略有走阔，这似乎表明：（一）微观经济依然有较好的活力，企业存款在加速活性化；（二）在地产销售不差的背景下，居民部门依然有较多存款搬家至企业部门。

第八，在高基数和环比增量收敛的背景下，社融存量增速大幅下降至12.3%。前期我们曾指出，今年要控制宏观杠杆率，则一个粗略的坐标是社融增速不高于名义GDP增速。1-2月13.3%的社融存量增速显然是偏高。经过3月的社融收敛，社融增速下降至12.5%以下，初步释放了政策收敛风险。但政策压力并未解除，就全年来说，“货币供给收敛+金融供给偏紧”依然是一个大逻辑。

正文

简单来看，1-2月同比多增的信贷（累计同比多增6943亿元）、社融（累计同比多增9597亿元）在3月实现了快速收敛。3月信贷同比去年少增1200亿元，社融同比去年少增18438亿元。从3月较好的实体数据看，信贷和社融是在名义GDP扩张的过程中收敛，这一反差意味着资产定价所感受到的“剩余流动性”（货币供应增速-GDP增速）收敛效应可能会更明显一些。

今年1-2月社融和信贷表现较好，两者均较去年同期有较高的增量。但3月社融与信贷数据均出现了较大幅度的收敛，前者同比少增了大约1.8万亿元，后者同比少增了大约1200亿元。

考虑到3月份的实体表现较好，PPI回升较快，实体交易、支付与投资耗散的流动性规模较高，进入金融市场的剩余流动性（一般用M2增速-名义GDP增速）会更少，金融资产所感受的剩余流动性收敛压力会比金融数据反映的更强。

信贷收敛幅度稍轻。我们理解这一点与政策导向有关，即压降更多集中于表外，表内可以适度满足融资需求。值得注意的是，有两个数据反映实体较强的融资需求，一是企业中长期贷款同比多增3657亿元，对应基建和制造业需求仍偏强；二是居民中长期贷款达6239亿元，显著超过2019和2020年，显示旺盛的按揭贷款需求暂时未受到严查经营贷违规进入楼市等政策的影响。

与社融的其他分项相比，3月份信贷的收敛的幅度略小一些，这一点可能与政策导向支持制造业、普惠小微企业融资有关。压降更多集中于表外。

分项看，企业中长期信贷同比多增3657亿元，指向实体融资需求的依然偏高。偏高的融资需求除了一直保持着高景气度的制造业企业贡献之外，基建应该是另外一项，3月份是传统旺季，气温回升，项目开工会增多，建筑业PMI大幅上行可以佐证这一点。

居民中长期信贷为6239亿元，同比2019和2020年分别多增了1500亿元和1600亿元，表明居民的购房需求依然较强，严查经营贷违规进入房地产市场并未影响正常需求。

社融收敛幅度较大，信贷外的部分更加明显，显示今年对非标的压降依然是政策关键点。分结构来看，一是信托贷款新增-1800亿元，环比与同比均显著多减，其中同比少增了2300亿元；二是表外未贴现银行承兑票据新增-2300亿元，同比少增了3100亿元；三是企业债券和政府债券同比分别少增了6396亿元和3214亿元。

由于去年的特殊情况，今年社融大多数分项较2020年3月都明显少增，尤其是非信贷部分，显示今年对非标压降是政策的关键点之一。具体来看：

第一，信托贷款萎缩较多。信托贷款新增-1800亿元，同比2019和2020年分别少增了1700亿元和2300亿元。 

第二，表外票据负增较多。表外未贴现银行承兑汇票新增-2300亿元，同比2019和2020年少增了5100亿元和3100亿元。

第三，企业债券和政府债券增量偏低，同比少增了6396亿元和3214亿元。

具体看下信托贷款分项。从“新发-到期”框架来看，3月信托到期规模偏小，信托贷款的大幅萎缩主要是新发规模较低。新发规模偏低有两大原因：一是融资类信托额度有限，大部分信托公司存在“缺额度”的问题；二是部分有额度的信托公司，在地产面临三条红线约束的情况下，获取优质的资产难度较大。

社融中的信托贷款是新增量，其规模取决于到期规模与新发贷款规模。

2021年3月单一信托和集合信托计划的到期规模是2880亿元，要低于2019年（到期3340亿元）和2020年（到期4621亿元），表明信托贷款的到期规模偏低，信托贷款的负增长较多主要是新发贷款规模较低所致。

新发贷款规模偏低，可能有两个原因。一方面是2021年银保监会依然对信托行业保持了较高的监管力度，要求压降融资类信托与通道类信托业务规模，并对各家信托公司实行余额管控，大部分信托公司都面临着额度不足，压降压力较大的问题，这阻碍了新发规模的放量；另一方面是严格合规风控的背景下，部分机构虽然有额度，但在地产面临三条红线约束的情况下，获取优质资产的难度偏大；即使有额度，可能也无法使用。

这种错位可能是导致今年信托贷款新增规模持续偏低的主要原因，3月份较高的负增长可能是这一错位的集中体现。

具体看下票据分项。社融中的未贴现银行承兑汇票主要受三个因素影响，一是到期规模；二是新开银行承兑汇票规模；三是被贴现银行承兑汇票规模。从票据承兑发生额来看，新开票据量不算太低，未贴现银行承兑汇票大幅缩减主要是到期规模偏高与票据融资利率下降，更多票据被贴现综合作用所致。

社融中的未贴现银行承兑汇票主要受三个因素影响，一是到期规模；二是新开银行承兑汇票规模；三是被贴现银行承兑汇票规模。

今年3月，票据承兑发生额是2.29万亿元，虽比2020年的2.4万亿元更低，但要远高于2019年的1.8万亿元，可见新开票据规模并不是导致未贴现银行承兑汇票增量偏低主要原因。

主要原因在于另外两项。票据贴现发生额在今年3月份是1.5万亿元，是最近两年来的次高，仅次于2020年3月，表明在票据贴现利率下降的带动下，较多企业选择了将新开票据用于贴现融资。

到期规模难以预估。但考虑到2020年2月份后央行下发了1.8万亿元的再贷款再贴现额度，银行有较强的动力去开展票据业务，承兑与贴现规模都较高，而票据的期限又多在1年以内，因此今年2月份以后会有较多票据到期，从而使净融资规模较低。

其余项目表现大致在市场预期内。债券融资由于到期规模明显超季节性，新增量偏低；政府债券由于没有提前下发专项债额度，新发规模偏低，到期规模又较高，因此增量也相对有限。

其余社融项目大部分符合市场预期。债券融资新增3500亿元，虽然远低于去年同期，但考虑到今年3月信用债到期规模在1万亿元以上，明显高于季节性，这一表现算是正常。

政府债券新增3000亿元，表现也相对一般，这和今年政府债券到期规模偏高，财政又没有提前下发专项债额度，新发规模有限有关，也在市场预期内。

M1增速7.1%，环比下降0.3个点；M2增速9.4%，环比下降0.7个点。M1-M2剪刀差略有走阔，这似乎表明：（一）微观经济依然有较好的活力，企业存款在加速活性化；（二）在地产销售不差的背景下，居民部门依然有较多存款搬家至企业部门。

3月M1增速7.1%，M2增速9.4%，较2月分别下降0.3个点和0.7个点，主要是去年基数较高，今年信用派生强度同比偏弱所致，这一点从居民存款和企业存款规模同比均明显少增可以得到佐证。

此外，去年3月财政存款减少超过7000亿元，而今年3月财政存款仅减少4800亿元，更多的流动性收归政府部门，也对M1和M2增速构成了一定的拖累。

由于M1增速下降幅度更少，M1-M2剪刀差从-2.7%走阔至-2.3%，背后主要在于：地产销售依然不差，存款可能继续从居民部门转向企业部门；经济景气度较高，企业部门在加速存款活性化。

在高基数和环比增量收敛的背景下，社融存量增速大幅下降至12.3%。前期我们曾指出，今年要控制宏观杠杆率，则一个粗略的坐标是社融增速不高于名义GDP增速。1-2月13.3%的社融存量增速显然是偏高。经过3月的社融收敛，社融增速下降至12.5%以下，初步释放了政策收敛风险。但政策压力并未解除，就全年来说，“货币供给收敛+金融供给偏紧”依然是一个大逻辑。

由于去年的高基数和环比增量的回落，社融存量社融在3月大幅下降至12.3%。我们此前在多篇文章中强调，今年央行的政策目标之一是稳杠杆，从逻辑上说，这需要债务增速（社融增速）与名义GDP增速大致相当。

在全年实际GDP增速9%左右，名义GDP增速11-12%的假设下，今年1-2月份在13%以上的社融增速是明显高于全年的名义GDP增速的。3月份在高基数的作用下，这一偏高的社融增大幅下降，一定程度上缓释了政策收紧的风险。

但正如我们在前文所指出的，社融增速的收敛在很大程度上是因为高基数的原因，从中长期贷款、M1-M2剪刀差等数据来看，经济依然有较高的景气度，实体的融资需求依然很强。在高基数效应消失后，社融收敛的驱动力衰减，如果社融向名义GDP增速收敛的速度较慢，那么金融政策可能会进一步收紧，央行的货币供应可能也会更加谨慎。再加上PPI和CPI仍在上行过程中，政策压力并未解除。

就全年来说，我们前期说的“货币供给收敛+金融供给偏紧”依然是一个大逻辑。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。

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