辉说基金 || 简析私募基金参与非公开发行的发展近况与基金特殊事项

私募基金参与非公开发行（本文或称“再融资”、“定增”或“定向增发”）的历史由来已久，在2017年相关监管规定修改、再融资收紧的大背景下，今年年初的再融资新规把私募基金作为战略投资者参与定增吹到了风口上。大辉哥以近期若干项目的第一手经验，通过本文言简意赅地归纳私募基金参与定增的发展近况并介绍一些其与传统PE/VC基金的不同之处（本文将仅讨论私募股权投资基金的相关情况而不包括私募证券投资基金）。

作者：世辉律师事务所 I 陈贝贝

再融资新规下的发展近况

• 美好的愿景

  2020年2月14日，中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）修订了《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等一系列上市公司再融资相关的法规（合称“再融资新规”），旨在优化上市公司非公开发行定价机制、减少非公开发行的锁定期及减持限制，并鼓励上市公司通过确定对象的非公开发行股票方式引入战略投资者。为了进一步明确战略投资者的范围与引入规则，中国证监会于2020年3月20日发布了《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》（“《战投监管问答》”）。

  由于再融资新规下战略投资者可在仅锁定18个月的情况下享受到锁价八折的优惠，一时间市场中涌现出了成百上千的引战定增预案，并且这些预案背后不乏私募基金的身影。

  从过去半年的实践来看，参与方纷纷希望通过论证私募管理人及其背后集团具有相应赛道的战略资源，能够与上市公司形成协同，符合《战投监管问答》的各项要求，来证明私募管理人本身的战略投资者身份，并进一步以该私募管理人发起设立的私募基金作为认购对象，参与到相应的非公开发行项目中，从而最终使私募基金享受到战略投资者的相应优惠条件。

• 苦涩的现实

  尽管披露的预案中不乏深耕相应领域多年、具有深厚底蕴并可能为上市公司带来战略性提升的私募管理人及其发起的私募基金，但监管部门似乎并不买账。《战投监管问答》的各项要求机械套用到私募基金上过于模糊、短短18个月锁定期即可被认为是“战略投资”等问题也为市场诟病。

  标志性的案例当属高瓴资本参与凯莱英非公开发行的案例（虽然高瓴系通过QFII而非境内私募基金投资，但论证方案的原理基本相同）。2020年2月17日，再融资新规发布的短短几天后，凯莱英即发布了其2020年非公开发行预案，高瓴资本拟作为战略投资者独家包揽全部非公开发行的股票。5月13日，凯莱英发布了定增预案的修订稿，新的战略合作方案中甚至增加了为上市公司带来订单不低于8亿这样诚意满满的量化条件，但这样的改变似乎并不能够获得监管部门的认可。7月23日，凯莱英再一次修改了定增预案，由锁价发行改为询价发行，不再由高瓴资本一家包揽。虽然弹药充足的高瓴最终还是通过询价参与了凯莱英的定增，但股票的单价却将近翻了一倍。

  类似凯莱英的案例比比皆是，在奥翔药业于2020年4月25日披露的定增预案中，礼来亚洲基金旗下的苏州礼康股权投资中心（有限合伙）与上海涌铧投资管理有限公司（代表其尚未设立的基金）均拟作为战略投资者进行投资。但奥翔药业最终于7月27日披露了锁价改询价的发行预案，并终止了与前述私募基金相关方的战略合作协议。

至此，过去大半年各大私募管理人所关注的如何论证私募基金符合战略投资者要求、战略投资者引入的各项流程等问题似乎已经不再具有讨论的价值。在重新回到询价框架（以及未来可能再次出现的锁价机会）的背景下，不妨再了解下参与非公开发行的私募基金在基金安排上与传统PE/VC基金存在哪些特别的不同之处。

定增基金的特殊事项

• 基金类型

  参与定增的私募基金包括私募证券基金与私募股权基金。在过去半年锁价的框架下，由于投资意向与额度相对确定，出现了一批专项参与特定上市公司定增的私募股权基金。但是，在询价的框架下，由于询价结果存在不确定性，大部分的私募股权基金均为本身带有PIPE类策略的盲投基金，少有为定增项目设立的专项基金（类似的专项基金案例包括参与深天马A非公开发行的湖北长江天马定增投资基金合伙企业（有限合伙），其最终获配金额约11.2亿，工商登记的认缴出资总额为11.42亿元）。

• 基金备案

  锁价框架下，基金募集、基金备案需要更多地考虑与上市公司内部审批流程、中国证监会报批流程相衔接，何时完成基金备案是项目组编排项目时间表时的一个重要问题。除了少量报会时尚未完成备案（但最终在中国证监会通过审核前完成备案）的案例外，一般来说基金备案需要在整体定增方案报送中国证监会前完成。PE/VC基金实践的惯例中，私募管理人往往希望提前进行基金备案，一方面方便必要时立即开展投资，另一方面也希望以完成备案作为合规性的卖点之一开展后续募资。但是，如为专项设立的定增基金，受限于基金业协会《私募投资基金备案须知》关于后续募集的要求，专项定增基金由于仅投资单一项目不符合扩募的要求，因此并不适合过早地完成基金备案。实践中，由于外部LP可能无法一次性全部确定、定增额度可能发生变化等原因，专项定增基金本身的总规模在项目启动时并不能精准确定，如过早进行基金备案，可能需要由关联LP先行认缴而后进行合伙权益转让，甚至关联LP先行认缴而后续不进行实缴。

  而在询价的框架下，私募基金至少需要在询价程序启动前完成基金备案。比如凯莱英非公开发行的申购报价时间为2020年9月17日，当时拟发送认购邀请书的投资者之一马鞍山中安基石长三角发展新动能基金合伙企业（有限合伙）（但其最终未进行报价）完成基金备案的时间为2020年9月11日。

• 提款机制及违约责任

  定增基金的提款机制一般会与定增项目的实际推进相匹配。由于基金备案到中国证监会通过审批、非公开发行最终完成有较大的时间跨度，为了防止资金闲置，定增基金层面的大部分认缴出资一般不会一次性提取完毕。在原先讨论的锁价框架下，提款步骤可包括先行实缴用于基金备案的出资额，在基金备案完成后实缴用于支付上市公司要求定金（如有）的出资额，在定增方案通过中国证监会审批后根据股份认购协议约定要求LP相应实缴出资等。而在询价框架下，提款步骤可包括先行实缴用于基金备案的出资额，在基金备案完成后实缴用于支付询价所需保证金的出资额，在报价成功后为支付股份认购价款目的而进一步实缴出资等。

  考虑到LP潜在的出资违约风险，私募管理人需要谨慎考虑提款的比例与频率，并在定增基金基金文件的出资违约条款中明确赔偿金要求，以降低LP出资违约给定增基金整体及其他基金投资人带来的不利影响。

• 管理费与营运费用

  PE/VC基金的管理人根据惯例一般会按照认缴出资规模以2%/年左右的管理费费率收取管理费。但定增基金的管理费逻辑有所不同，很多LP认为管理人在定增基金持有上市公司股票期间（特别是锁定期期间）并无太多的管理行为，因此并不能按照认缴出资规模而应按照未退出的投资成本计算管理费，甚至有部分LP认为不应再收取管理费，私募管理人应仅从退出时的Carry获得收益。关于管理费的计算更多的是商业层面的考虑，管理人因寻找项目、组建财团等活动要求收取管理费也存在合理性。但从法律技术层面来看，基金文件要更多预留管理费分账灵活处理的可能性。

  除了基金设立时与投资款项同步提取的管理费、筹建费以及与投资项目相关的营运费用（比如尽职调查费用）外，定增基金存续期间还将产生各种其他营运费用（比如基金层面相关会议召开的费用等），而定增基金持有股票期间可能并不能产生稳定的现金流来覆盖该等营运费用。因此，如定增基金没有其他投资项目的分红来源（特别是专项定增基金），私募管理人需要测算上市公司未来分红的金额，或在考虑定增基金整体认缴出资规模时提前预留相应费用部分的认缴出资，以保留进一步为费用支付等目的提款的权利。或者，在前期提款时预留更多的实缴资本，以备未来不时之需。

  另外，由于定增项目存在审批是否能够通过、报价是否能被接受等不确定性因素，专项定增基金的基金文件中一般会预留更明确的未完成投资情况下基金的清算机制，特别是已经产生的筹建费与营运费用如何分摊等问题。

• 分配机制

  定增基金的分配机制可以与一般PE/VC基金保持相同，即定增基金出售股票后按照投资成本分摊比例划分给各LP，以进一步按照惯常的Waterfall机制结算各LP与GP之间的Carry。但也有部分项目中，有LP要求明确每一LP通过定增基金间接持有的上市公司股票部分，并且每一LP均可向GP发送指令以在锁定期届满后单独处置其间接持有的股票并单独进行分配。由于单独处置、单独分配将对基金文件的分配机制产生实质影响，私募管理人需要在项目启动之初即考虑好定增基金（特别是专项定增基金）的定位，如已按照传统的PE/VC基金分配模式起草基金文件并与其他LP进行谈判，后续则会较难满足要求单独处置的LP的诉求。

• 保险资金投资限制

  保险资金一直以来都是人民币基金的重要投资人之一，但保险资金所投资的私募基金参与非公开发行存在投资集中度的问题。

  《中国保险监督管理委员会关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》第一条第5项的规定，“保险资金投资的股权投资基金，包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金和以上股权投资基金为投资标的的母基金。其中，并购基金的投资标的，可以包括公开上市交易的股票，但仅限于采取战略投资、定向增发、大宗交易等非交易过户方式，且投资规模不高于该基金资产余额的20%”。因此，保险资金所投资的私募股权基金参与某一上市公司定向增发的金额无法超过该定增基金资产余额的20%。从近期的实践经验来看，保险投资人仍然严格遵守着这一监管限制，这可能对定增基金的募资带来一定影响。

限于篇幅，我们列举了以上几项定增基金的主要特殊之处。关于定增基金设立的更多细节，欢迎与我们进一步讨论。

结语虽然私募基金作为战略投资者参与非公开发行这一投资方式刚被吹到风口上即戛然而止，但生活和投资总要继续，无论是锁价还是询价，好的项目总是需要投资人迎难而上并付出更多的代价。未来，监管部门是否会继续细化《战投监管问答》等相关监管规定，强化市场对于法治的预期，也值得期待。

版权与免责

本文章仅供业内人士参考，不应被视为任何意义上的法律意见。未经世辉律师事务所书面同意，本文章不得被用于其他目的。如需转载，请注明来源。如您对本文章的内容有任何问题，可联系本文作者陈贝贝律师或您熟悉的其他世辉律师。

陈贝贝 顾问

[e-mail]

陈贝贝律师的主要业务领域包括私募投资基金设立、资产管理及私募股权投资，涉及的行业包括TMT、医疗、食品、新能源、汽车等诸多领域。

陈律师在基金设立领域有着丰富的法律服务经验，曾主办过诸多有影响力的私募投资基金设立项目，已为数百支私募投资基金设立项目提供法律服务，代表客户包括厚朴投资、华兴资本、中金资本、中信资本、凯辉基金等。

往期推荐投融资系列

• 跨境投融资系列 II 新《外商投资法》要点简析

资本市场

 
投资基金

• 辉说基金 II 从实操视角解读新出台的“便利管理人登记的通知”

并购期权

其它