沃森生物：如果没有新冠疫苗概念，凭什么要1000亿市值？
作者|高禾投资研究中心
来源|高禾投资（ID：GHICapital）
导语
沃森生物（300142.SZ）是从事人用疫苗产品研发、生产、销售的生物制药企业。截止2020年8月13日收盘，沃森生物今日收盘价71.85元/股，成交金额42.15亿，量比0.79，换手率3.98%，振幅7.98%，总市值1104.65亿元，流通市值1045.06亿元，市盈率（TTM）1395.96倍。
值得注意的是，沃森生物自2010年11月深交所上市后，股价总体呈上涨趋势，累计涨幅最高已经超过6倍，其中，2020年以来上涨幅度超过121%。
沃森生物股价走势（2019年4月-2020年8月）
来源：雪球网（周K线-前复权）、高禾投资研究中心
股价和市值暴涨的背后，到底沃森生物有什么样的研发产品管线值得期待呢？
排除开新冠疫苗的概念炒作之外，沃森生物真正能在未来一两年贡献业绩的疫苗产品到底是什么？
请看，今天的
沃森生物：排除新冠疫苗概念超过，真正带来业绩飞跃的是什么产品？
投资要点
1. 国内首个13价肺炎结合疫苗（商品名：沃安欣）上市销售良好，具有明显产品优势；
2. 研发管线储备充足，2价、9价HPV疫苗、四价流脑结合疫苗等潜力品种在研；
3. 公司拥有科技部部署的新冠疫苗 5 条技术路线中的“核酸疫苗”技术路线疫苗研究，已获得临床审批。
一、上市公司基本面分析
（一）公司概况
云南沃森生物技术股份有限公司创立于2001年，是国内专业从事疫苗、血液制品等生物药品研发、生产、销售的现代生物制药企业,为国家认定的高新技术企业和国家企业技术中心。公司于2010年11月在中国深圳证券交易所创业板上市，公司总部位于中国云南省昆明市。公司拥有员工已超过1200人，在昆明国家高新区拥有现代化的研发中心，在云南玉溪高新区和江苏泰州中国医药城各有一现代化的疫苗生产基地和中试基地，营销网络覆盖中国30个省市、 2000多个县区。
来源：上市公司官网、高禾投资研究中心
（二）历史沿革
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（三）主要产品
沃森生物主要上市产品有：b型流感嗜血杆菌结合疫苗（西林瓶型和预灌封型）、13价和23价肺炎球菌多糖疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗和吸附无细胞百白破联合疫苗等。
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截止到2019年底，进入注册申报阶段的产品的注册申报进度如下图所示：
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2020年3月31日，沃森生物子公司玉溪沃森所生产的13价肺炎球菌多糖结合疫苗首批产品，已获得国家药品监督管理局签发的《生物制品批签发证明》。
13价肺炎结合疫苗为沃森自主研发生产的产品，主要适用于6周龄至5岁（6周岁生日前）婴幼儿和儿童接种，可用于预防由本疫苗包含的13种血清型（1型、3型、4型、5型、6A型、6B型、7F型、9V型、14型、18C型、19A型、19F型和23F型）肺炎球菌引起的感染性疾病。而公司的二价HPV疫苗也已经进入药品生产申请受理阶段，研发管线内尚有九价HPV疫苗研发。
沃森生物是国内首家、全球第二家获得13价肺炎结合疫苗上市许可的企业。第一家为辉瑞，而辉瑞所生产的13价肺炎疫苗2019年就带来33亿元的收入。
（四）主营业务构成
目前沃森生物的第一大主营业务为自产疫苗销售业务，其次是服务业。公司自2015年以来逐步将代理业务剥离，表明了公司侧重于专一化的经营战略。2017年以来，公司在港澳台及海外地区的的业务占比逐渐上升，表明海外地区业务有一定增长潜力。
来源：Wind、高禾投资研究中心
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（五）股权架构
公司股权较为分散，处于无实际控人状态。
（六）管理团队
1.董事长
李云春：1962年生，预防医学学士学位。中国国籍，无境外永久居留权。李云春先生有近三十年医学生物制品行业技术背景和企业管理经验。历任公司董事、董事长、总裁。现任公司董事、董事长。
2.总裁
姜润生：1957年生，教授，博士生导师。中国国籍，无境外永久居留权。姜润生先生曾任昆明医学院院长，昆明医科大学校长，云南省人大常委会教科文卫工作委员会副主任。历任教育部高等学校教学指导委员会全科医学教学指导委员会委员，中国高等教育学会医学教育分会常务理事，现任公司董事、总裁、上海泽润董事长。
3.财务总监
周华：1967年生，高级工商管理硕士，高级会计师。中国国籍，无境外永久居留权。曾任云南天然气化工厂驻成都办事处财务负责人，云南云通房地产开发经营有限公司财务部经理，云天化集团有限责任公司资产财务部副部长，云南云天化石化有限公司财务总监。现任公司财务总监。
4.董事会秘书
张荔：1977年生，工程硕士。中国国籍，无境外永久居留权。张荔女士曾任云南石林风景名胜区管理局副局长、云南城投置业股份有限公司办公室主任及其子公司董事长、云南世博股份有限公司总经理助理、云南世博景区投资管理有限公司副总经理。现任公司董事会秘书兼董事会办公室主任。
二、公司所属行业简述
（一）疫苗行业
1. 行业概况
公司现主要从事人用疫苗产品研发、生产、销售的生物制药企业.公司主要产品是b型流感嗜血杆菌结合疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗冻干、A、C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、13价肺炎结合疫苗、二价HPV疫苗。根据《上市公司行业分类指引》，公司所处行业为“医药制造业（代码：C27）”；根据《国民经济行业分类与代码》，公司所处行业为“医药制造业（代码：C27）”之“基因工程药物和疫苗制造（代码：C2762）”；根据《战略性新兴产业分类（2018）》，公司所处行业为“生物药品制品制造”之“基因工程药物和疫苗制造”。
大体上，公司所属行业可以归类为疫苗行业。疫苗为针对某一特定疾病，通过主动获得免疫能力进行预防的生物制品。疫苗可有效预防疾病，减少医保费用支出，效费比高于药品等其他医保负担项目，是各个国家大力扶持的行业。
2.政策背景
疫苗产业是关系国计民生、社会稳定和经济发展的新兴战略性产业。国家近年来陆续出台的支持性的行业政策对公司未来经营发展营造了有利的外部环境，主要产业政策如下表所示：
来源：康希诺招股意向书、高禾投资研究中心
3.市场规模
（1）全球疫苗市场规模
按销售收入计，全球疫苗市场规模由2014年的341亿美元增加至2019年的529亿美元，年均复合增长率为9.1%，并预期于2030年达1,010亿美元，年均复合增长率为6.1%，主要受全球对疫苗接种日益增加的需求、政府及国际机构的支持以及研发新疫苗所推动。下图说明了所示期间以销售额（终端价口径）计算的实际及预测全球疫苗市场规模。
来源：康希诺招股意向书、灼识咨询报告、高禾投资研究中心
（2）中国疫苗市场规模
疫苗适用对象为健康人群，故疫苗市场规模与人口规模直接相关。中国疫苗市场庞大，加之行业门槛高，研发、注册、生产、流通、接种等各个环节监管壁垒较高，因此部分产品产能不足，长期处于供不应求的状态。中国人口基数庞大，2019年总人口约为14.00亿人，预计2030年前达14.55亿人。同时国内老龄化趋势日益明显，老龄人口更容易受到某些传染病的感染，且感染后需更长的时间才能恢复。未来我国庞大的老年人群将为疫苗行业提供新的市场空间。总体而言，受益于庞大的人口基数以及居民健康意识提升，在重磅疫苗品种，如PCV13、HPV、组分百白破等疫苗的上市或现有疫苗产品升级换代的拉动下，我国疫苗行业市场前景向好。
来源：康希诺招股意向书、灼识咨询报告、高禾投资研究中心
按销售收入计，国内的疫苗市场总规模由2014年的233亿元人民币增至2019年的425亿元人民币，预计到2030年将达到1,320亿元人民币，年均复合增长率为10.9%。国内疫苗的实际和预测销售收入具体如下：
来源：康希诺招股意向书、灼识咨询报告、高禾投资研究中心
4.竞争格局
（1）国际市场格局
全球疫苗市场经过多年整合，国际四大疫苗巨头葛兰素史克、默沙东、辉瑞和赛诺菲几乎垄断全球疫苗市场，行业集中度颇高。2019年葛兰素史克、默沙东、赛诺菲和辉瑞分别占据全球市场24.2%、20.3%、17.5%和16.5%的份额，合计垄断约80%的市场，虽然近年来全球前四大疫苗企业之间的排名会随着新品种放量而略有变化，但总体上龙头企业的地位长期稳固。
来源：康希诺招股意向书、灼识咨询报告、高禾投资研究中心
2019年全球销售额前十大重磅疫苗均来自四大巨头，其中葛兰素史克有4个，默沙东3个，赛诺菲2个，辉瑞1个。从品种上看，国际市场主要疫苗品种为呼吸系统疫苗、HPV疫苗、水痘等。2019年全球销售额前十的重磅疫苗中，包括抗肺炎球菌疫苗、百白破疫苗、抗脑膜炎球菌疫苗和流感疫苗等在内的呼吸系统疫苗占比最大，为62%。
而非常值得我们关注的是沃森生物研发的13价肺炎结合疫苗已经上市。与辉瑞生产13价肺炎结合疫苗（沛儿13）比起来，沃森生物研发的13价肺炎结合疫苗（沃安欣）：
一是接种范围扩大，沛儿13是6周龄到15月龄，沃安欣是6周龄到71月龄，6岁以下都可接种。
二是价格更低，沛儿13是698元/支，沃安欣是598~556元/支。我们认为这在全球市场上都将极具竞争力。
来源：康希诺招股意向书、各公司年报、高禾投资研究中心
（2）国内市场格局
我国疫苗领域起步较晚，目前市场参与者众多，市场集中度相对较低。
目前，本土疫苗企业多达32家，但是其中一半以上企业每年获得批签发的疫苗品种仅有1个，除去中国生物技术股份有限公司外，其余没有一家本土疫苗企业在国内市场中的市场份额占比超过15%，这与全球市场中四大疫苗巨头各自占据18-23%市场份额的高集中度情况完全不同，侧面反映了我国疫苗市场竞争激烈，但是上文提到的13价肺炎结合疫苗尚属国内第一，因此非常具有竞争力。2020上半年，13价肺炎累计疫苗批签发334.77万支，其中沃森生物获批签发120.12万支，占比可达35.88%，辉瑞则获批签发214.65万支，证明了沃森生物具有较强的市场竞争力，竞争格局良好。
沃森生物2020年度H1各类疫苗签批发量
来源：灼识咨询报告、中国食品药品检定研究院、NMPA、高禾投资研究中心
来源：灼识咨询报告、中国食品药品检定研究院、NMPA、高禾投资研究中心
5.发展趋势
未来，疫苗行业发展趋势将呈现出4个典型特征：行业容量不断扩大；创新疫苗比重增大，国产疫苗研制水平提高；行业监管加强；行业整合趋势明显，规模效应逐渐凸显。
来源：康希诺招股意向书、高禾投资研究中心
四、财务数据分析
根据沃森生物近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。
（一）成长能力
评价企业成长能力的主要指标有营业总收入增长率和净利润增长率。接下来我们将对沃森生物5年间的两个指标进行分析解读。
2015年-2019年，沃森生物的营业总收入先下降后增长，其主要原因是2016受山东疫苗事件和对赌协议失利并购暴雷影响，同时公司开始专注于传统的疫苗研发生产销售业务，在2018年扭亏为盈，之后营业收入稳步增长，19年利润暴涨主要是因为转让了旗下嘉和生物的部分股权，但扣非净利润增长一般，实际增长为6.1%，公司的成长能力一般。
（二）盈利能力
2015年以来，公司的ROE水平上下波动明显，15和17年由于特殊事件影响到达了负值，而2018年以来，公司转换了经营方向以后，ROE水平出现一定好转,18年ROE水平爆发式提高的原因是子公司股权出售项目，而2019年则恢复到了之前的正常水平，并且数值只有3%，表明公司的运用资产盈利能力较弱，拆分来看，公司的权益乘数一直处于下降状态。
而ROE的变化趋势与ROA基本一致，其中，总资产周转率常年处于较低水平，这应该是公司ROE水平低的重要原因，而18年的销售净利率出现较大波动是因为公司出现了重大股权出售项目。从数据上看，公司的盈利能力和资产管理能力均较弱，18年转换经营方向之后也只是暂时有所好转。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（三）营运能力
本文将从总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等方面进行详细分析。
近年来，沃森生物的总资产周转率呈平稳趋势，有小幅上涨。其中，截止至2018年，存货周转率和应收账款周转率均长期处于下降状态，但19年均有所好转，应该与公司转变经营策略有关，而应收账款周转率有较大起伏，16年达到最低，17年之后趋于稳定。总体来看，公司的营运能力一般，存货周转能力较差，应收账款回收能力较好，而较低的应付账款周转率则表明了公司较高的市场地位和不错的营销网络。
（四）偿债能力
1.长期偿债能力
2015年以来，公司的资产负债率逐步下降。截至2020年一季度末，公司的资产负债率为18.64%。资本结构较为正常，财务风险较低，低于同行业水平，表明公司可能没有充分利用债权融资工具，采用了较为保守的经营策略，并且公司近期的已获利息倍数为0，表明企业近年来没有利息支出。
来源：Wind、高禾投资研究中心
2.短期偿债能力
可以看到，公司的流动比率和速动比率逐步上升，整体处于上升态势，最近两年则变化不大。2020年一季度，公司的流动比率为3.21，速动比率为2.82，这说明公司的短期偿债能力比较理想，流动性较强。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（五）盈利质量
本文选用现金销售比率和盈利现金比率来衡量沃森生物的盈利质量。
可以看到，沃森生物的现金销售比率大体处于较高水平，2015年以来，沃森生物的现金销售比率均在100%左右波动，表明收入创造现金流比例高，收入质量好，但盈利现金比率较低，16年由于利润下滑甚至达到-1.27，虽然在18年以来有所好转，但是这仍说明公司的利润质量一般，有大量的经营性现金流出，公司实际盈利能力一般。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（六）自由现金流
本文将使用企业自由现金流量和股权自由现金流量来衡量公司的FCF水平。
可以看到，公司的FCF波动较大。2016、2018年公司的FCFF和FCFE均为负值，2019年公司自由现金流情况有所好转，均重回正值。其中，FCFF约为0.37亿元，FCFE约为0.07亿元。表明公司的经营水平欠佳。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（七）研发能力分析
本文将使用研发支出和研发支出占营业收入占比这两个指标作为研发能力指标进行分析。
沃森生物的研发投入在15-18年均呈上升趋势，在2019年由于13价肺炎结合疫苗的成功研制，减少了研发支出的投入，但研发支出数目仍然可观，同时研发支出占比均在20%以上，16年甚至到达50%，这在同行业的公司中是比较少见的，这也侧面证明了沃森公司的研发能力非常突出。
来源：wind、高禾投资研究中心
（八）行业财务指标对比
本文选用康泰生物、智飞生物、康华生物三家上市公司作为沃森生物的行业对标公司。
来源：Wind、高禾投资研究中心
通过对比，可以看到在2019年，沃森生物的ROE在4家公司中位列最后，低于最后一名康泰生物22个百分点。拆解来看，公司的ROA依然位列最后一名。总资产周转率沃森生物与其他三家市值相近的公司差别很大，水平很低，这也是未来沃森生物应该着重关注的点。
另外，沃森生物的权益乘数位于中间位置，杠杆倍数处于一般水平。销售净利率在四家公司在属于较差水平，位列最后。与可比公司相比，沃森生物的ROE表现过于差劲，主要是因为其有着较低的总资产周转率和销售净利率。而沃森生物公司的研发投入最高，侧面说明沃森生物的研发能力最高。
四、投资总结
（一）国内首个13价肺炎结合疫苗（商品名：沃安欣）上市销售，具有明显产品优势。
13价肺炎结合疫苗（商品名：沃安欣）上市，让沃森成为国内首家、全球第二家获得此疫苗上市许可的企业。全球第一家辉瑞的13价肺炎疫苗（商品名：沛儿13），2018年全球销售额达58.02亿美元。
2019年，沛儿13国内批签发为475.50万支，按照698元/支中标价计算，累计收入可达33亿，相当于沃森生物与康泰生物两公司去年的总收入之和，而与沛儿13比起来，沃安欣：一是接种范围扩大，沛儿13是6周龄到15月龄，沃安欣是6周龄到71月龄，6岁以下都可接种；二是价格更低，沛儿13是698元/支，沃安欣是598-556元/支，这带来了足够大的利润增长空间。
截止2020年上半年，沃森生物研发的13价肺炎结合疫苗已经累计获得120.12万支的签批发量，占总签发批的35.88%，预计仅上半年就将为沃森生物带来7亿余元的新增收入。
（二）研发管线储备充足，2价、9价HPV疫苗、四价流脑结合疫苗等潜力品种在研。
HPV感染是诱发宫颈癌的主要原因，早期接种HPV疫苗就能有效预防宫颈癌。目前国外已经有三个原研产品上市，2017年全年销售额接近25亿美元，成为第二大疫苗品种，而市场远未达到饱和。
而沃森生物早已布局HPV疫苗研制，2015年，沃森的子公司上海泽润，和盖茨基金会签署了《低成本HPV疫苗开发和世界卫生组织预认证》协议，并获得了500万美元的项目基金。
沃森是国内唯一和盖茨基金合作的疫苗企业，未来通过WHO认证后，面向的是全球市场，子公司上海泽润研发的二价HPV疫苗进入Ⅲ期临床研究的关键时期。而其间接持股的嘉和生物则拥有单抗类药物产品进入三期临床，其产品涵盖全球十款畅销药物中的五款。目前在上海和美国旧金山有研究中心。
（三）公司拥有科技部部署的新冠疫苗 5 条技术路线中的“核酸疫苗”技术路线疫苗研究，已获得临床审批
本疫苗的研究获得国家科技部重点研发计划“公共安全风险防控与应急技术装备”重点专项支持，为科技部部署的新冠疫苗 5 条技术路线中的“核酸疫苗”技术路线。在全球疫情大流行的背景下，普遍接种新冠疫苗已成为唯一选择；全球100亿剂总需求量超越了历史上过去和现在任何疫苗的年产量，产生了巨大的市场需求。
总结来看，除了新冠疫苗概念之外，沃森生物真正能在未来1-2年贡献业绩收入的是13价肺炎结合疫苗，而从上半年批签发数据来看，增幅确实明显，这也将极大地改善沃森生物的财务表现，而从未来2-3年的业绩贡献来看，还值得关注2价、9价HPV疫苗。