股权退出的秘密：IPO已非首选，DPI绝大部分在1以下
导 读
当退出难成为共识，DPI时代下的股权投资机构该如何恰当把控退出方式及做好投前投后管理，不再“怕”LP问DPI？
作者 | 马文 高贵萍
“我们5年期以内的基金还没有回本儿的！真实的DPI绝大部分都在1以下”，base在某一线城市的股权投资人高华对融中财经表示。
这家机构前几只基金的LP绝大部分都是个人投资者，相比之下更看重短期收益，属于“稍微有点儿盈利就想着赶快退出”的风格。但尽管如此，在该机构旗下所有基金中，“DPI最好的也只有0.8左右。”
“平时我们也会跟其他机构的同行交流，其实大家的情况都差不多”，高华坦言，“如果DPI能做到1.2、1.5就已经是凤毛麟角了。”
之前投资机构常用单一项目IRR进行宣传,某一项目取得成功就有了超高IRR。正如硬币的正反面，高IRR的另一面是高风险。资本寒冬里，投资者多有“落袋为安”的心理，代表真金白银的DPI因更真实反映基金整体运营水平和投资实际取得回报备受LP关注。
事实上，DPI的高低与机构的退出节奏有很大关系。
中国产业有起有落，在行业好的时候，很多投资人都觉得明天企业估值会再创新高；在行业走下坡路的时候，大家会急着退出变现，而这时这些企业的流动性往往已经变得很差。
“前几年很多机构不会特别在意IPO和并购”，某机构投资人坦言，“当时很多投资人觉得某个项目可能会出风险的时候，都是直接签对赌，估值调整永不能涵盖‘退出’这两个字。”
“中国的LP也没有被教育过，对风险不够敏感。那时候很多基金募资时都是讲IRR，LP也认可，但最近很多LP发现回报并不理想，于是开始综合看各项指标”，上述人士表示，“成熟的GP管理过二期、三期基金之后，也会有足够丰富的可追溯数据，只有把钱实实在在赚回来，LP才会继续跟投下一期基金。”
不过另一方面，如同不该将IRR“神话”一样，DPI也不是判断投资好坏的“万能指标”。
对此，基岩资本副总裁岑赛铟对融中财经（ID:thecapital）表示，DPI主要体现了拿到手真金白银的收益水平，但是无法反映其余部分的估值情况，“对于部分长周期的投资，这个数据会有失偏颇。”
1999年互联网泡沫破灭，李泽楷旗下的盈科数仅用220万美元就获得了腾讯20%的股份，2011年，李泽楷以1260万美元将这部分股份全部转手卖给了南非的MIH集团，2年了赚6倍收益，怎么看都是一笔很划算的投资。
但是到了今天，腾讯市值已经超过3万亿港元，登顶亚洲第一的大公司。20%的股份换算成现在腾讯的股票价值将近6000亿，如果当时腾讯的股权保留到现在，李泽楷的身价已经是李嘉诚的3倍。
“最优秀的企业还要长期持有，因为投资人最了解他们，这个要跟LP合伙人沟通，能够一起把这些好的项目持有下去”，某机构投资人表示。
“红杉、高瓴10年DPI也不太高，主要是因为几个案子还没退出，但这几个可能是最好的案子，会带来超级回报。所以虽然DPI低，但LP也愿意等，主要还是要看底层资产。”
IPO已不是退出最优选？
IPO是机构最佳退出渠道吗？
如果换做之前，答案是肯定的。作为传统退出渠道的IPO，一直以来都被视为PE/VC和企业双赢的结局。然而，如今越来越多的PE/VC深陷IPO退出困境。
据融中研究院统计，截止到2019年6月底，中国股权投资市场退出项目同比下降33.6%，数量降至831笔，被投企业IPO案例将近500笔，但回报倍数却并不明朗。
“目前PE阶段的回报并不高”，一位机构合伙人对融中财经表示，“PE投资需要提前半年进入，企业报会走流程需要1年，再到IPO后解禁卖出，整个过程需要三年多到四年，而四年后资本市场是什么状况，谁心里也没底。最终的结果与心理预期之间的落差会很大。”
对此融中财经曾做过统计，以科创板为例：截至6月10日，119家科创板申报企业的背后，有超过600家私募股权创投基金参与，参股资金超过330亿元，高于中企IPO的平均水平56%。7月份科创板开板，第一批31家科创板过会企业中，29家企业背后可见200多家私募股权基金的身影，PE/VC渗透率高达93.5%。
这些私募股权基金包括国有创投机构、PE/VC、母基金、产业基金、上市公司旗下创投基金、券商直投和险资旗下股权投资平台等。深创投、达晨财智、元禾控股等头部创投机构出现在多家申报企业的背后。
目前，投资机构投资科创板的锁定期为三年，较之主板更长。而对于投资机构来说，这或许将是如坐针毡的三年。三年之后，一二级市场的估值倒挂现象能否消除还未可知？科创板企业的预期业绩能否支撑住估值也是个谜。
而放眼主板，IPO节奏依旧“沉稳”，企业“百里挑一”通过重重审核，且等待周期依旧漫长。
“像我们这一家机构，去年所投项目超过150个。全国投资至少超过1万个。但是去年A股上市才105家，加上去港股、美股的不超过200家。如果大家寻求IPO退出基本上没可能，只占万分之一二——指望IPO基本不可行。”深创投董事长倪泽望在今年4月份的一次公开场合表示。
美股和港股市场情况并不乐观。截止2018年末，在美国和香港上市的十大独角兽企业平均跌幅在40%以上，最后一轮投资人中有将近四分之三处于亏损状态。
多重因素下，投资人并不钻牛角尖，IPO逐渐“失势”，从“最佳退出渠道”变成“退出渠道之一”。
成长期并购转让成为退出主流
据Wind数据显示，2019上半年，国内投资机构在退出方式上的实际案例数量分别为，78起并购案例，74起股权转让案例，34起IPO案例。可见，并购退出已取代IPO成为较主流的退出方式。从金额上看，并购退出金额在今年一季度和二季度分别为1365.51亿元和104.92亿元，这一数据超过股权转让和IPO方式。
退出方式的改变和机构自身定位及发展阶段紧密相关。
“IPO有点像办婚礼，热闹一下就完了”，对此有业内人士表示，“优质企业价值的爆发往往是在成长期，越靠前收益越高，那些高DPI的基金，往往是投中了几家千里马或独角兽，在C轮就通过并购或者回购退出了。”
“中早期项目，大部分会选择高溢价退出，不一定要等IPO。” 时代伯乐高级投后经理单晓晖告诉融中财经，这家机构主要聚焦大健康、新消费、先进技术、TMT、节能环保等行业，“我们当然都希望能IPO退出，但投资策略的变化也给退出带来了更多的选择，转让的方式也能获得较高收益，未来一两年内随着信息技术和大健康产业的大发展，会有更多企业通过资本市场退出。”
与IPO相比，并购退出对企业盈利性要求相对较低，但同投资机构和企业的战略布局及业务扩展紧密相关，对企业来说，是对其自身业务边界的扩展，企业和拟参与并购的上市公司主营业务之间需要进行绑定。从某个角度看，并购退出已成为投资机构和企业之间另一种双赢的局面。
最不体面的退出——“撕破脸”
“你是傻X吗？”朱啸虎在会议室怒吼，戴威愤然离席。
据传这是发生在理想国际大厦ofo会议室的一幕，朱啸虎苦口婆心劝ofo和摩拜合并遭拒。不久，朱啸虎以30亿美元的估值把所持有的ofo股份卖给了阿里巴巴。
回溯2016年，本着“宁可投错，不能错过”的一贯投资原则，朱啸虎所在的西藏达孜金沙互联创业投资管理有限公司，以总金额1500万人民币领投了ofo的A轮，当时，ofo估值不过1亿人民币。同年9月，ofo开展B轮融资，金沙江创投跟投。按照ofo估值26亿美金计算，朱啸虎持股的5.83%，股权价值约1.5亿美金。
随着共享单车领域竞争的白热化，朱啸虎不遗余力为ofo站台，放话“90天结束战斗”、在朋友圈和马化腾互怼，“竭力”推动ofo和摩拜合并。然而ofo创始人戴威却“一腔热血”地坚守“情怀和理想”，拒绝和摩拜合并。
入股，站台，推动合并遭拒，财务退出，朱啸虎和OFO之间的关系从亲密走向疏离。
作为ofo股东中唯一获利退出的一位，朱啸虎绝对“幸运”。但在同行看来，却是另一番解读，“他（朱啸虎）可能认为和ofo之间是父母和孩子的关系了，然后ofo做业务决策都得听他的，后来企业经营出现问题，他把自己所持有的股份脱手了。”在某家机构负责人沈辉看来，这种投资机构和企业“撕破脸皮”的退出方式，尽管获利，却并不值得夸赞。
“把投资机构和企业间的关系比喻‘婚姻’并不恰当，但如果非要这么比喻，最不体面的‘离婚’应该是公司清算。清算就意味着优先偿还债权人，剩余资产才会由各股东平分，但凡启动这种程序时，企业一般已经是资不抵债的情况了。” 时代伯乐高级投后经理单晓晖称。
好项目才有好退出
先有好的项目，才配谈好的退出。
“小马驹没选好，出千里马的概率就大大降低。选好小马驹，后天抚育、训练没跟上，也很难成才。” 在高华看来， 如果把投资企业看做选“千里马”，要想收获一个好的退出，投前、投后两手都要抓，同时两手都要硬。
挑选“好公司”，可以在源头上把控好项目的风险，“什么样的企业比较容易受到机构青睐?”对于融中财经这一问题，不同机构给出了不同的答案。
“我们青睐的企业特质是进攻力、防御力和想象力俱全，既能快速创造、占领和收割蓝海市场，又能高筑墙广积粮缓称王，建立基于产品渠道运营组织的系统性壁垒，还在未来有多重想象空间、能够生长出二次曲线的企业。团队上我们倾向带有互联网思维的产业老炮和带有产业手感的互联网精英的结合，创始人需要具备PSD特质，‘P’为由空杯心态的人，要能听得进去建议；‘S’是要聪明，灵活冷静应对各种突发问题；‘D’为有远大的梦想、愿景和价值观。” 盛景嘉成基金合伙人汤明磊同融中财经分型了挑选企业的标准，依据此标准，盛景嘉成投出“沃尔德”“容百科技”“南京医学”等一众科创板企业。
基岩资本立足“好的行业”、“好的企业”、“好的价格”等三个角度，给出了不同的答案， “看这个行业是否有利于社会发展，有利于生活的改善，是否处于上升周期，如果整个行业的趋势是往下走的，就算是挑到里面最好的企业，也不一定能够为投资者实现收益。”选择好行业后，再选择“好的企业”和“好的价格”。基岩资本副总裁岑赛铟称。依据此标准，基岩资本投出包括哔哩哔哩、蘑菇街、趣头条、泰盈科技等在内的一众知名新经济企业，完成了业绩的大幅跃迁。
深耕高端制造，以关注新科技领域为主的天风天睿，投出中普达、翔丰华、柳鑫股份等明星企业。在遴选企业时，天风天睿副总经理陈实认为“首先判断行业是否处于上升期，或相对比较稳定的行业，在细分领域里，多关注上游企业，因为上游的壁垒要高一些，周期也稍长一些。我们比较青睐龙头企业，如果在2-3年后，符合科创板或者创业板的那个上市条件是我们非常喜欢的。”
“只有满足五好标准，我们才会投资。” 时代伯乐高级投后经理单晓晖称，投出火乐科技、优必选和傲基电商等诸多独角兽项目的时代伯乐，恪守别具特色的“五好标准”，即——好的行业、好的产品、好的团队、好的规范、好的估值。
高DPI不止取决于投前挑好项目，如果只“投”不“管”，结局会怎样？押宝PRE-IPO，赶“资本热潮”，在一二级市场进行套利，以“赌”的心态进行投资，毫无疑问，会极其容易陷入被动。
投后管理同等重要。了解企业动态、进行风控管理、为企业提供增值服务、深入企业产业链条各方面、研究企业所在行业趋势走向及竞争对手分析......投后管理的方方面面，皆为了一个最终目的，即寻找最佳退出时机。
受访者，左起：陈实、汤明磊、岑赛铟、单晓晖
在投后管理全流程中，投资机构和被投企业之间的关系，决定了投后管理各方面的工作能否顺利开展。
“投资机构和企业之间，首先是朋友关系，但可能会依据企业属性和创始人特质不同分为教练和球员、老师和学生、幕僚和大帅、政委和司令等类型，无论何种类型，都以创始人为核心。” 盛景嘉成合伙人汤明磊称，“目前我们和企业之间没有产生过大矛盾，关于业务进程中的小分歧，坚持战略协同，包容战术的差异，我个人会尽可能把意见和选择利弊表达到位，最后的选择权会交给创始人。最糟糕的关系是创始人连带协议，项目已败，弄得双方一身血；最体面的是创始人自动二次创业时平移股份，比第一次更成熟，更具备战略谋划，双方一起再次携手向前。”
在时代伯乐单晓晖看来，对于市场而言，企业是专家，但对于行业来说，有时企业需要机构去帮助拓宽认知边界。“我们很少去干涉企业的发展，企业发展不好时，我们会给压力，但更重要的是去帮企业梳理遇到的问题，去寻找到产生问题的‘根’。我们会发现很多企业实际控制人会有急功近利的想法（毕竟身上背着指标），所以我们会跟他讲价值观，这才是立身之本，对于做产品的企业，一定会强调让他去关注产品本身，而不是单纯的数据指标，要从根本上提升企业的竞争力。”
天风天睿陈实也认同投资机构和企业之间的最佳关系是“偏朋友关系多一些”。“我们不太会干涉企业的经营决策，因为这会消耗大量的精力和人力。过多的干涉反而会起到杀鸡取卵、拔苗助长的作用。我们更希望通过财务投资的方式，和企业进行产业协同，对接资源，比如，促进上下游企业间的合作，设计资本路径，促进并购等。”
“作为企业的基石投资者，我们跟企业关系绑定的更为紧密，在上市前给他们做路演，推介，同时承担的风险也相对较大，并非马上实现退出，等于跟企业结婚重组家庭，双方的利益是捆绑在一起的。” 基岩资本岑赛铟称。
（应采访对象要求，文中高华、沈辉为化名）
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