Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第135期

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Behavior is the mirror in which everyone shows their image.

－Johann Wolfgang von Goethe

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  美联储加息难以短时间内触发经济衰退。

 2:  互换期权波动率显示美债期限利差或将走阔。

 3:  美国财政&货币双收紧令大宗商品承压。

 4:  美联储滚动买入短债释放未来加息空间。

 5:  “负凸性”对冲加速长端美债利率上行。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   中东地缘政治风险加剧

报告正文

如果按照央行加息→实际利率上行→经济衰退的逻辑线, 那么美联储加息还远未触及私人部门的实际融资利率的承受极限, 也就难以短时内引发经济衰退。10年与3个月美债利差一度跌至零，10年与2年美债利差严重倒挂，但是企业平均实际融资成本刚刚由负转正，30年按揭贷款实际利率亦然, 几乎都比触发经济衰退的水平要低400个基点。远期美元互换期权波动率，可视作特定期限美债利率相对其他期限美债利率超预期波动的定价，从而可以作为美债利率曲线形态的指引。目前1年期1年美元互换期权波动率与1年期10年美元互换期权波动率之比从1.5回落至1.3，投资者押注长端美债利率比短端美债利率更快的上行，也即美债利率曲线重新陡峭化。今年2月我们构建了美国财政&货币现状指数，用以衡量美国财政政策与货币政策的方向，并以此判断全球经济增长预期和大宗商品价格。3月美联储开启加息周期以来，美国财政&货币现状指数从-9.4%升至-6.4%，同期国际货币基金组织把全球经济增长预期累计下修1.2%，CRB大宗商品指数下跌13%，标普高盛商品指数下跌23%。美联储持续滚动买入短期美债，其所持有的短期美债规模稳定在3100亿美元，这导致1年期以内的短期美债利率上行速度远远慢于2年期美债，10年与3个月美债利差从0反弹至48.7个基点，10年与2年美债利率则倒挂超过50个基点，它们的背离是美联储和金融市场的经济前景预期迥异的主要原因。不同于欧元区和英国，美国名义通胀主要是核心通胀压力，其中以房租上涨的贡献为核心，房租又是房价的滞后指标，所以想要让美国名义通胀持续下行，必然需要通过加息推高30年期房屋按揭贷款利率，连带按揭贷款抵押证券（MBS）久期也随之拉长。在负凸性对冲的驱动下，就会产生大规模的长期美债抛售。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止9月23日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.4%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低135个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止9月23日，中国10年期国债远期套利回报为70个基点，比2016年12月的水平高100个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止9月23日，美元兑一篮子货币互换基差为-23.9个基点，Libor-OIS利差为4.4个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止9月23日，铜金比反弹至4.5，离岸人民币跌至7.1；二者背离有所放大，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力增大。沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止9月23日，国内股票与债券的总回报之比为24.8，触及过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报已经回归均值水平，股票资产相对固收资产的吸引力重新增强。

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