校准经济基本面与市场预期的水位线差异——总量“创”辩第60期

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

报告摘要


宏观张瑜：务工人员、宏观分析师、基金经理——经济体感差异分析务工人员：就业机会明显增多的一年。今年1季度外出务工农民工数量达到18195万人，创同期历史新高。而过去三年，从年末外出务工农民工数量看，均明显低于2019年。背后原因：经济恢复的环节对农民工就业帮助较大。基金经理：上市企业盈利承压的一年。疫情之后，上市公司业绩反而大幅回落。两个突出原因：1）从消费角度，今年的特征是餐饮（接触型服务业的代表）>限额以下>限额以上。而对于上市公司而言，业绩上难以体现这一积极变化。2）从出口角度，今年的特征是对俄罗斯、中西亚、非洲这些新三大贸易伙伴出口更好，而对于A股而言，业绩上难以体现这一积极变化。宏观分析师：居民部门带动下的弱复苏之年。今年对于居民部门而言，消费和住宅购买情况预计都将好于去年。

策略姚佩：经济悲观预期，各类市场定价如何？

急跌核心：经济弱复苏遭遇政策强定力。政治局会议对经济的乐观判断（好于预期）与市场因高频数据走弱产生的担忧（弱复苏）存在分歧，类似19年4月会后同样出现一轮快速急跌。当前股债汇商品均重回去年底疫情放松时位置，权益估值优势重新显现。多一份乐观：股债汇商品已回落至疫情放松时位置，估值优势显现；多一些耐心：消费缓慢恢复，库存快速去化。弱复苏下重回主题投资：AI+中特估。AI政策到哪一步？——党中央会议打响发令枪，地方政府跟进。AI政策重点方向在哪？——算力>数据要素>大模型>AI+应用。AI政策以何为抓手？——产投基金、招商引资、股权融资。固收周冠南：悲观预期是否被充分定价？5月债市复盘：基本面修复动能放缓得到数据验证，资金宽松与配置力量驱动收益率继续下行，但受降息预期落空、汇率“破7”等因素影响，未能趋势性下行突破2.7%。

6月债市展望：“弱现实”定价较充分，新一轮政策脉冲酝酿中。1、债市对“弱现实”定价相对充分。2、新一轮政策脉冲酝酿中。3、“钱多”逻辑是否延续：关注信贷和资金环境变化。

债市策略：政策脉冲交易难度大，仍推荐以票息策略为主。1、绝对位置：中长端利率品种基本回到赎回潮前水平，信用品种仍有距离。2、品种推荐：关注5年、30年利率品种以及2-3年中短票的交易机会:（1）5年利率品种（2）30年品种（3）中短票品种（4）信用仍可精选票息挖掘机会。

多元资产配置郭忠良：欧元区通胀前景与货币政策展望

一季度欧元区GDP环比增长0.1%，扭转了去年四季度GDP环比负增长，由此欧元区避免了经济衰退。能源价格回落带动欧元区通胀水平下行，有利于企业产出的修复，但是现实并非如此，5月份欧元区制造业PMI指数降至44.8，触及3年以来最低水平。欧元区经济增长停滞，通胀加速下行的环境中，欧洲央行货币政策也面临方向性抉择。

金工王小川：本周市场震荡为主，未来如何走？

择时：A股模型：短期：成交量模型所有标的指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型中性，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型V2和V3看多。多空形态剪刀差择时模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有标的指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为92.86%，相较于上周减少了50个bps，混合型基金总仓位77.41%，相较于上周减少了113个bps。股票型先行者基金总仓位为92.07%，相较于上周减少了81个bps，混合型先行者基金总仓位为65.77%，相较于上周减少了122个bps。

基金表现：本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为0.78%。本周股票型ETF平均收益为0.87%。本周新成立公募基金50只，合计募集279.86亿元，其中混合型23只，共募集78.28亿，股票型19只，共募集20.68亿，债券型8只，共募集180.89亿。

北上资金：北上资金本周共流入50.21亿，其中沪股通流出45.36亿，深股通流入95.57亿。

VIX：本周VIX有所上升，目前最新值为16.44。

综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘情绪中性震荡，最终本周上证指数上涨0.55%。本周模型整体信号依旧多空交炽，因此我们认为A股指数后市观点继续中性震荡。港股择时观点：上周我们认为港股指数看空，最终本周恒生指数上涨1.08%。本周成交额倒波幅模型信号由空转多，因此我们后市看多港股指数。

下周推荐行业为：消费者服务、钢铁、有色金属、机械、医药。

金融 徐康：中期配置上如何调整应对

银行：宏观景气度偏弱，当下阶段扭转居民信心和预期更重要。当前就业加速收缩，通缩压力累积，后续或应通过积极财政政策稳定就业、增加收入，改善和扭转居民信心和预期。从银行股配置角度，我们认为当前板块估值已经充分蕴含对未来经济下行、或是城投地产风险暴露的预期。若后续有相关政策落地，则会进一步改善板块后续基本面并推动估值修复。非银：展望 23中期及全年维度，人身险行业产品定价利率下调政策落地渐近，需进一步关注利率切换后带来的销售端变化。财产险行业景气度维持，成本端方面关注龙头精细化风险管控能力。资产端方面，产品定价利率或下调，有望减轻资产配置压力，防范行业利差损。同时，在 2022年低基数下，投资收益预计同比持续改善。

地产 单戈：提估值需要资产端新模式

当前房企的核心问题是资产端如何稳定盈利。即使乐观估计，在当前的商业模式下，竞争烈度下降，可以让房企大概率将资本回报率保持在相对合理的水平，但难以获得明显的超过资本成本收益。过去由于土储增值，资产端稳定盈利的前提条件被忽视，导致房企的竞争只在负债端，但2017年后资产端逻辑被打破，高负债反而带来低估值。2023年资产端稳定赚钱的矛盾将更为突出，市场未显著复苏，但拿地收益率却又成为核心难题。头部房企的估值回升已经在2021年下半年体现，当下提估值的核心在于资产端能否有稳定的剩余收益。若进一步提升估值中枢，需要房企确定可以资产端获取超额收益，保障资本端的超额收益。房企仍需探索新的商业模式和盈利模式，保证资产端可以稳定获取收益，在此之前，估值中枢难以提升，故预计2023年仍以震荡行情为主，基于估值左侧布局，赚取高胜率收益。

风险提示：

1. 工业部门产能利用率下行。房价下跌影响居民部门消费倾向。2. 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

3. 流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。

4. 美国房价超预期下跌，通胀水平大幅反弹。5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。6. 经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。创新改革节奏低于预期、利率较大波动。7. 微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。

报告正文

1

务工人员、宏观分析师、基金经理——经济体感差异分析

【宏观 张瑜】

一、三类人的视角有什么不一样？

1）对于务工人员（农民工），可能主要以自身的就业、收入来感知经济冷暖。这类人群的一个简单画像是：数量多，收入水平不算高，30岁以上占比近80%，从业分布上以制造业、建筑业、批发零售业、交通运输仓储邮政业、住宿餐饮业、居民服务修理和其他服务业为主。

2）对于基金经理，可能主要以上市公司的业绩来感知经济冷暖。而上市公司这类主体，一个简单画像是：数量少，单户营收高，总营收占经济比重低。

3）对于宏观分析师，可能主要以宏观数据感知经济，即，更关注全国整体的情况。例如，更关注全国居民的消费倾向，更关注行业的整体营收情况。

二、三类人眼中的经济修复有什么不一样？

（一）务工人员：就业机会明显增多的一年

主要现象：今年1季度外出务工农民工数量达到18195万人，创同期历史新高。而过去三年，从年末外出务工农民工数量看，均明显低于2019年。

背后原因：经济恢复的环节对农民工就业帮助较大。计算农民工从就业角度感受的GDP增长（定义见正文）。1季度，农民工感受的GDP增速为5.31%，高于实际公布的GDP增速，且这一增速是2021年1季度以来的最高值。

（二）基金经理：上市企业盈利承压的一年

主要现象：疫情之后，上市公司业绩反而大幅回落。今年1季度，A股非金融上市公司归母净利润增速为-5.8%，而作为对比，2020年、2021年、2022年分别达到3.4%、25.2%、0.5%。如果以非金融上市公司归母净利润增速与名义GDP增速作比较，1季度两者的差距也明显有所扩大。

背后原因：原因有多个，我们重点提示今年较为突出的两个因素。1）从消费角度，今年的特征是餐饮（接触型服务业的代表）>限额以下>限额以上。而对于上市公司而言，业绩上难以体现这一积极变化。一方面，上市公司更多代表限额以上部分的商品消费。另一方面，上市公司对很多接触型服务业的代表明显不足。2）从出口角度，今年的特征是对俄罗斯、中西亚、非洲这些新三大贸易伙伴出口更好，对美国、欧盟、东盟三大贸易伙伴出口偏弱。出口国别的变化，带来出口商品结构的变化。而对于A股而言，业绩上难以体现这一积极变化。我们计算A股的商品贸易海外收入，发现电子、家电、化工较为重要。而，今年以来，电子、家电、化工出口较为低迷。1-4月，重点商品合计出口增速为-15.2%，大幅低于去年的-0.9%。增速下降幅度快于出口整体情况。

（三）宏观分析师：居民部门带动下的弱复苏之年

今年对于居民部门而言，消费和住宅购买情况预计都将好于去年。我们以消费倾向、购房倾向衡量这一积极的变化。今年1季度，消费倾向和购房倾向均有所改善，合计达到80%，好于去年同期的79.6%。提升0.4%。其中消费倾向提升0.2%，购房倾向提升0.2%。

具体内容详见华创证券研究所2023年6月2日发布的报告《务工人员、宏观分析师、基金经历——经济体感的分歧》

2

经济悲观预期，各类市场定价如何？

【策略 姚佩】

一、急跌核心：经济弱复苏遭遇政策强定力

政治局会议对经济的乐观判断（好于预期）与市场因高频数据走弱产生的担忧（弱复苏）存在分歧，类似19年4月会后同样出现一轮快速急跌。当前股债汇商品均重回去年底疫情放松时位置，权益估值优势重新显现。

二、多一份乐观：股债汇商品已回落至疫情放松时位置，估值优势显现

上证综指隐含风险溢价（ERP）已升至4.9%，接近向上一倍标准差5.2%，对应典型熊市底部2倍标准差6.0%，当前位置性价比已开始显现。

整体估值及中位数处熊市底部上沿：全部A股PE（TTM）目前18倍，熊市底部中枢12~18倍，PE中位数25.4倍，底部中枢23-28倍，PB（LF）目前1.6倍，底部中枢1.4~1.9倍，PB中位数2.5倍，底部中枢2.0-2.4倍。

债、汇、商品均已回落至去年底疫情放开时水平。美元兑人民币汇率从4月高点6.86上行至目前7.08，十年期国债收益率从2月高点2.93下行至2.71，南华工业品指数从4月高点3850点下行至3425点，债、汇、商品均已接近去年10月底疫情放开时水平，当时价格是隐含较悲观、超调的中长期预期。

三、多一些耐心：消费缓慢恢复，库存快速去化

国内经济的青黄不接，符合海外疫后共性特征：放开后工业生产一个季度脉冲后回落，消费缓慢复苏，但持续性好于生产，复苏12-18个月，高点15-20%，4月国内就业、超额储蓄出现改善迹象，但时间较短，仍需跟踪斜率变化。

库存快速去化，工业产成品存货同比从22/4峰值20%降至23/4的5.9%（前值9.1%），主动去库有望转向被动去库，库存与盈利、通胀密切相关，Q3库存望见底，未来3个月通胀比增长更重要，若通胀企稳回升，仍在复苏轨道，否则通缩衰退担忧将加深。

四、弱复苏下重回主题投资：AI+中特估

市场经过快速调整之后，我们认为未来一到两个月内面临的困境仍然是弱复苏，无政策，有定力。调整之后有可能会重新回到之前以中特估和AIGC为代表的主题策略中去。结合回吐幅度，当前时点建议关注AI相关的计算机（回吐幅度52%，下同）、电子（70%）、运营商及中特估相关的建筑（65%）、交运（214%）。

从去年10月二十大以来，党中央会议密集加码数字经济、人工智能，政策节奏与20年底双碳主题的第一阶段高度相似。近期以北上深为代表的地方政府陆续出台相关扶持政策，人工智能作为下一轮产业政策主线已逐渐清晰。

AI政策到哪一步？——党中央会议打响发令枪，地方政府跟进。

人工智能早在18年高层就已明确关注，18/10中央政治局就人工智能发展现状和趋势举行第九次集体学习，习总书记会上强调，“加快发展新一代人工智能是我们赢得全球科技竞争主动权的重要战略抓手”，可见高层早已关注到人工智能的技术变革对国内发展和国际政治经济格局带来的影响，20/10五中全会更是将人工智能纳入十四五期间国家重大科技项目。

今年AI类似21年双碳，当前政策处第一阶段末，即党中央会议密集加码后，国务院&地方政府推进政策出台。中国产业政策大致分为三个阶段，当前的人工智能正处在第一阶段末、第二阶段初的过渡期，即经过了党中央会议密集发声后，政策方向明确，后续更多关注国务院部委政策制定和地方政府推进执行。本轮人工智能政策加速从去年10月开始，二十大报告明确人工智能作为未来5年的重点工作方向。22/12中央经济工作会议将人工智能列为23年全年的重点工作之一。尤其在今年3月ChatGPT-4推出后人工智能引发全球关注，党中央会议更是持续加码，今年针对人工智能相关的支持力度无需担忧。

AI政策重点方向在哪？——算力>数据要素>大模型>AI+应用。

5/30-31北京、深圳接连发布人工智能支持方案，从政策强调的时点和具体措施来看，我们认为当前人工智能细分领域的政策发力排序如下：算力>数据要素>大模型>AI+应用。

算力：作为人工智能的重要基础设施，AI的快速发展极大拉动了算力的需求，地方政策也均把提升算力资源供给能力摆在首位，并且明确了时间期限。北京明确2025年实现算力芯片等基本实现自主可控，并且在海淀区、朝阳区建设算力中心。深圳要求建设城市级智能算力平台，并且要求鹏城云脑Ⅲ项目2023年年底前启动。建议关注算力芯片、服务器等算力基础设施。

数据要素：数据是AI三要素中，直接影响大模型在垂直行业落地效果的关键，而垂类数据通常由政府和行业机构掌握，相比于模型和算力，数据稀缺性明显。近期的地方政策均明确强调公共数据开放与共享。深圳更是明确要求2023年年底前出台公共数据开放管理办法、公共数据资源目录。

AI政策以何为抓手？——产投基金、招商引资、股权融资。

AI政策抓手：产业投资基金。北京强调发挥政府投资基金的引导作用，吸引社会资金参与人工智能产业的投入；深圳计划打造规模1000亿元的人工智能基金群。

AI政策抓手：招商引资。开展人工智能企业定向招商，对新引进且符合条件的企业给予大力支持，历史经验显示，支持手段包括土地整备、“九通一平”、公共设施配套，向企业提供奖补等。

AI政策抓手：股权融资。深圳积极引入风投，鼓励人工智能企业在境内外多层次资本市场开展股权融资，支持风投、创投机构加强对人工智能初创企业的投资并购。股权投资也是深圳产业投资的一大特色，典型如2020年，华为将荣耀整体进行剥离，深圳国资联合30余家企业接盘，完成对荣耀品牌相关业务资产的全面收购，荣耀变为深圳国资旗下企业。

具体内容详见华创证券研究所2023年5月28日发布的报告《【华创策略】多一些乐观，多一些耐心——策略周聚焦》和2023年6月4日发布的报告《【华创策略】地方政府怎么投AI——策略周聚焦》

3

悲观预期是否被充分定价？

【固收 周冠南】

一、5月债市复盘：基本面修复动能放缓得到数据验证，资金宽松与配置力量驱动收益率继续下行，但受降息预期落空、汇率“破7”等因素影响，未能趋势性下行突破2.7%。

二、6月债市展望：“弱现实”定价较充分，新一轮政策脉冲酝酿中

1、债市对“弱现实”定价相对充分。5月公布的数据是对前期偏弱的高频数据进行验证；本轮“弱现实”引发收益率下行约15bp与2022年几轮较为一致；接下来继续等待基本面实际层面的边际变化，但预计短期或难有趋势改变。

2、新一轮政策脉冲酝酿中。2022年以来“稳增长”诉求强，大致经历了四轮政策脉冲，目前又来到政策效果退坡、新一轮政策脉冲酝酿发酵的阶段，需要特别关注政策落地时点，以及宽货币和宽信用政策的发力顺序：

（1）如果降息操作落地，宽信用政策再发力：更像2022年8月，降息驱动收益率下行，但在宽信用政策即将推出、总量宽松容易被解读为利多出尽、带来的交易空间或较为有限，宽信用政策推出后收益率或转为上行。

（2）如果未降息，出现“降准+宽信用政策”的政策组合：货币政策操作宽松信号意义偏弱，宽信用政策再次加码，可能会带动收益率上行，但房住不炒和化解隐性债务的政策底线维持，预计政策力度和收益率上行幅度相对有限。

（3）如果政策定力较强，新一轮政策脉冲时滞偏长：若政策操作偏平稳，基本面主线对市场影响不大，“钱多”环境下期限利差压缩可能会带动长端收益率缓慢下行。

3、“钱多”逻辑是否延续：关注信贷和资金环境变化。5月“钱多”逻辑延续主要因素在于实体融资需求偏弱以及资金宽松、流动性较为充裕。往后看6月是信贷投放大月，关注可能带来的预期扰动，重点跟踪票据利率；短期资金仍处宽松环境，但非银杠杆激增提升资金脆弱性，要注意半年时点的波动风险。

三、债市策略：政策脉冲交易难度大，仍推荐以票息策略为主

展望后市，债市已对“弱现实”的定价相对充分，新一轮政策脉冲酝酿中，但不论是“降息+宽信用政策”、“降准+宽信用政策”、还是“短期政策定力较强诉求平稳”几种情景，由于十九大之后宏观调控呈现更强的“结构性”特征，债市或难脱离窄幅波动区间，交易难度较大，因此建议机构在“钱多”逻辑下继续以确定性的票息挖掘策略为主。

1、绝对位置：中长端利率品种基本回到赎回潮前水平，信用品种仍有距离。利率品种受资金价格中枢上行影响1年期略高于赎回潮前水平，其他期限基本上均已回到赎回潮前位置；信用品种已回到第二轮赎回潮（2022年12月）之前、但仍高于第一轮赎回潮（2022年11月）之前的利率水平。

2、品种推荐：关注5年、30年利率品种以及2-3年中短票的交易机会

（1）5年利率品种：年初以来表现突出，目前国债5-3y利差仍有较大压缩空间；票息更高叠加银行资金保护下，关注5年非活跃政金债品种的交易机会。

（2）30年品种：险资保护下，利差走扩后至40bp附近可考虑交易机会。

（3）中短票品种：2、3年期品种凸性较高，可关注骑乘收益。

（4）信用仍可精选票息挖掘机会。1）城投债：建议负债端稳定性偏低的机构针对广东、浙江等好区域1-2年品种进行适当下沉，收益诉求偏高的机构可在山东、天津等区域挖掘。2）金融债：目前1至3年期二级资本债信用利差处于20-40%分位数位置，仍有一定的利差挖掘空间。3）地产债：板块整体配置性价比较高，关注1-2年中高等级国企地产债投资机会。4）钢铁债：可挖掘优质主体投资机会，同时关注地产链修复带来的短端中低等级品种趋势性利差下行的右侧机会。

具体内容详见华创证券研究所2023年6月4日发布的报告《6月策略月报：酝酿第五轮政策脉冲》

4

欧元区通胀前景与货币政策展望

【多元资产配置 郭忠良】

过去两周时间里，美元指数从101上涨至103，反弹接近2%，基本收复了中小银行动荡以来的跌幅。在金融市场担忧信贷紧缩加大美国经济衰退风险的之际，是什么支撑美元指数反弹呢? 针对这个问题可以从以下三方面分析：

首先是3月以来银行体系动荡并未根本改变美欧基本面差距。两轮中小银行动荡导致的信贷紧缩十分温和：硅谷银行和签名银行被接管导致美国商业银行信贷收缩1047亿美元，不及整个美国商业银行信贷规模的1%，第一共和银行被低价收购导致美国商业银行信贷收缩200亿美元，不及整个美国商业银行信贷规模的0.2%，这个程度的脉冲式信贷收缩难以冲击美国总需求，更难以代替美联储加息，考虑到高盛美国金融环境指数仍然比3月初要低0.3，等于过去3个月美联储没有对通胀施加新的压力，随着夏季出游高峰的来临，服务价格上涨的压力加大，美国通胀的下行动能将会削弱甚至不排除出现反弹的可能，这将削弱美联储年内降息的预期。

其次是美欧货币政策差异收窄。年初以来，投资者预期欧元区通胀水平远远高于美国，所以欧洲央行加息速度将继续快于美联储，这也是前期做空美元的主要逻辑。不过5月议息会议上，美联储加息25个基点，欧洲央行并未继续加息50个基点，而是仅仅加息25个基点，欧洲央行放缓加息速度，导致美欧货币政策差异拉大的预期落空。美国和欧元区的金融环境指数差异从-1.77反弹至-1.56，美元重新上行。

最后是欧元本身的贬值压力释放。欧元区商业银行信贷紧缩和欧洲央行加息叠加，欧元兑美元走强推动欧元贸易有效汇率指数升至123.03，处于过去10年的次高水平，但是欧元区经济基本面不支持如此高的欧元汇率。最明显的两个例子是，在能源价格大幅度回落，天然气价格已经回到正常水平的情况下，3月德国工业产出环比下降3.4%，4月欧元区制造业PMI再创新低，如此差的经济数据来自过度收紧的货币政策。随着输入性通胀大幅减弱，欧元区贸易收支从逆差转入顺差，欧洲央行的货币政策收紧也接近尾声，甚至不排除早于美联储降息的可能性。

具体内容详见华创证券研究所2023年4月30日发布的报告《资产配置快评2023年第18期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。

一季度欧元区GDP环比增长0.1%，扭转了去年四季度GDP环比负增长，由此欧元区避免了经济衰退。同时欧元区通胀水平也已明显回落，5月份调和物价指数（HICP）同比超预期降至6.1%，相较于去年10月份的峰值10.6%，降幅为4.5%，大于去年7月份至今年4月份，美国消费者物价指数（CPI）同比4.2%的跌幅。其中最大的贡献是能源价格，尤其是天然气价格回落。截止6月2日，欧洲基准的荷兰TTF天然气期货价格降至23.2欧元/百万英热单位，触及2021年4月以来最低水平。

能源价格回落带动欧元区通胀水平下行，有利于企业产出的修复，但是现实并非如此，5月份欧元区制造业PMI指数降至44.8，触及3年以来最低水平。此前公布的3月份德国工业产出环比下降3.4%，也创下12个月以来最大跌幅。企业产出修复缓慢的制约因素，主要就是欧洲央行大幅度加息。可以说，能源价格回落对于欧元区经济形成的利好，被过度收紧的货币政策全部/部分的抵消了。截止5月底，高盛欧元区金融环境指数升至101.5，触及12年以来最高水平，同时银行信贷也大幅收缩，去年10月份至今年4月份，家庭信贷余额同比从4.1%降至2.6%，非金融企业信贷余额同比从8.1%降至3.7%，过度收紧的货币政策正重新放大欧元区经济衰退风险。

欧元区经济增长停滞，通胀加速下行的环境中，欧洲央行货币政策也面临方向性抉择。5月份欧洲央行已经将加息速度放缓至25个基点，这基本证伪了欧美通胀水平差异拉大货币政策差异的逻辑。除了通胀，另一个影响欧洲央行货币政策指标是欧元区贸易收支。回顾过去20年欧洲央行的四轮加息周期，2000年、2005-2006年和2011-2012年三轮都是在欧元区通胀温和走高的情况下进行，并且每轮加息周期和欧元区贸易赤字时期重合，即：欧元区出现贸易赤字，欧洲央行开始加息；欧元区转入贸易盈余，欧洲央行停止加息或者转入降息。今年2月份欧元区贸易赤字归零，3月份转入盈余170亿欧元，这意味着欧洲央行放缓加息以后，结束本轮加息的时点正在临近。欧洲央行比美国更早的转向货币宽松，将导致更明显的美元被动走强，这对于大宗商品和新兴市场资产不是好消息。

具体内容详见华创证券研究所2023年4月7日发布的报告《相似的国债利率曲线倒挂, 迥异的商业银行体系风险——资产配置海外双周报2023年第4期（总第48期）》。

5

本周市场震荡为主，未来如何走？

【金工 王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型所有标的指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型中性，智能中证500模型看空。

中期：涨跌停模型V2和V3看多。多空形态剪刀差择时模型中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有标的指数看多。

综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看多。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为92.86%，相较于上周减少了50个bps，混合型基金总仓位77.41%，相较于上周减少了113个bps。

股票型先行者基金总仓位为92.07%，相较于上周减少了81个bps，混合型先行者基金总仓位为65.77%，相较于上周减少了122个bps。

（三）基金角度

本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为0.78%。

本周股票型ETF平均收益为0.87%。

本周新成立公募基金50只，合计募集279.86亿元，其中混合型23只，共募集78.28亿，股票型19只，共募集20.68亿，债券型8只，共募集180.89亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入50.21亿，其中沪股通流出45.36亿，深股通流入95.57亿。

（五）VIX指数

本周VIX有所上升，目前最新值为16.44。

A股择时观点：上周我们认为大盘情绪中性震荡，最终本周上证指数上涨0.55%。本周模型整体信号依旧多空交炽，因此我们认为A股指数后市观点继续中性震荡。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看空，最终本周恒生指数上涨1.08%。本周成交额倒波幅模型信号由空转多，因此我们后市看多港股指数。

下周推荐行业为：消费者服务、钢铁、有色金属、机械、医药。

具体内容详见华创证券研究所2023年6月4日发布的报告《【华创金工周报】本周市场震荡，未来如何走？》。

6

中期配置上如何调整应对

【金融 徐康】

核心观点：

银行：宏观景气度偏弱，当下阶段扭转居民信心和预期更重要。5月官方PMI和财新PMI呈现背离，一方面，从更全口径的官方PMI口径看，5月官方PMI录得48.8%，较上月-0.4pct，创年内新低，显示当前整体经济仍呈现供需双弱，特别是中小企业经营活力下降较快；另一方面，财新PMI5月录得50.9%，较上月+1.4cpt，且5月制造业生产指数涨至去年7月来最高，制造业新订单指数重新升至临界点以上，为过去两年来次高，仅低于今年2月。考虑财新PMI主要覆盖400余家东部沿海中下游出口导向型民营企业，一定程度反应出口仍具韧性。但同时，财新PMI反应的制造业供需改善并未传递到就业端，5月就业情况进一步恶化，就业指数降至2020年3月来最低。当下无论是经济高频数据、还是官方数据，都反映出4月以来经济增长内生动力不足、市场主体特别是居民部门信心不强的事实。当前就业加速收缩，通缩压力累积，后续或应通过积极财政政策稳定就业、增加收入，改善和扭转居民信心和预期。从银行股配置角度，当前板块市净率0.48X PB，处历史1.07%分位点。我们认为当前板块估值已经充分蕴含对未来经济下行、或是城投地产风险暴露的预期。若后续有相关政策落地，则会进一步改善板块后续基本面并推动估值修复。

非银：展望 23中期及全年维度，人身险行业产品定价利率下调政策落地渐近，需进一步关注利率切换后带来的销售端变化。银行存款利率下调提升了 3.0%产品竞争力，同时代理人改革转型持续兑现，有望为利率下调提供业绩安全垫。财产险行业景气度维持，成本端方面关注龙头精细化风险管控能力。中国财险提出的将车险/非车险 COR目标锚定 97%/100%，平稳的成本端控制有望提升整体业绩表现。资产端方面，产品定价利率或下调，有望减轻资产配置压力，防范行业利差损。同时，在 2022年低基数下，投资收益预计同比持续改善。

具体内容详见华创证券研究所2023年6月4日发布的报告《非银金融行业周报（202300529-20230602）：保费增速持续上行，证券行业资金利用率明显提升》；2022年6月5日发布的报告《银行业周报（20230529-20230604）：宏观景气度仍偏弱，当前扭转居民信心和预期更重要》。

7

提估值需要资产端新模式

【地产 单戈】

当前房企的核心问题是资产端如何稳定盈利。2022年行业部分房企违约后，违约房企和濒临违约的房企大概率将会延续资产负债表收缩趋势。对于信用资质较好的国央企，可以推演其持续经营，甚至资产负债表稳定扩张。但即使是满足永续经营假设的房企，仍面临资产端如何稳定盈利的问题。与制造业不同，房地产业是资产负债表驱动利润表的行业，而非利润表驱动资产负债表的行业。一方面是所有者权益规模决定了资产规模，也决定了销售规模；另一方面，作为需要不断拿地、盖房子、生产非标品的公司，房企仍需要不断拿对地、控制成本、保证去化率才能保障一定利润率，即使部分房企退出，也不改剩余房企难以稳定赚钱的困境。即使乐观估计，在当前的商业模式下，竞争烈度下降，可以让房企大概率将资本回报率保持在相对合理的水平，但难以获得明显的超过资本成本收益。从14家典型房企财务数据来看，RNOA持续下行，2022年已经降至4.1%。

过去由于土储增值，资产端稳定盈利的前提条件被忽视，导致房企的竞争只在负债端，但2017年后资产端逻辑被打破，高负债反而带来低估值。历史上，市场给予负债端高速扩张的公司以高估值奖励，其隐含假设是扩张的资产最终都会转化为利润，即使房企管理能力不足，负债扩张驱动的土储扩张也能带来未来隐含的收益。过去土储增值的主要来源为，中国经济处于特定的资本驱动的发展阶段，但当前土储增值的隐含假设已经被打破，行业的RNOA持续下行，对于所有房企来说，只有先解决RNOA稳定的问题，再谈论销售规模的增长、资产负债表的扩张才有意义。

2023年资产端稳定赚钱的矛盾将更为突出，市场未显著复苏，但拿地收益率却又成为核心难题。过去由于土储增值的存在，房企的业务模式较为多元化，包括低能级城市加预售杠杆、城市运营、商业地产勾地等，房企通过多种渠道解决资产来源的问题，在一定程度上差异化竞争。但当前，当土储增值模式不再，叠加高杠杆被动压低风险偏好，房企只能布局核心区域高流速地块，从而导致此类地块高溢价率，利润率较低或拿地概率较低。剩余玩家在当下市场还未有显著恢复时，就不得不面对拿地收益率降低的问题。2022年拿地的房企目前也只能看作是逆周期拿地的模范，但逆周期拿地具有不确定性，无法作为稳定的拿地能力给予估值溢价。

头部房企的估值回升已经在2021年下半年体现，当下提估值的核心在于资产端能否有稳定的剩余收益。上述逻辑可以推演出来，在当前模式下，房企只能赚取等于资本成本的回报，即使房企的销售市占率提升，但仍受制于其权益规模。在经典剩余收益模型下，ROE等于资本要求回报率，并不能带来额外的估值溢价。这部分估值的修复已经在2021年下半年体现，头部房企远期估值从大幅为负修复至0，当前头部房企估值仍低于合理估值中枢，测算收益率约为26%。若进一步提升估值中枢，需要房企确定可以资产端获取超额收益，保障资本端的超额收益。

房企仍需探索新的商业模式和盈利模式，保证资产端可以稳定获取收益，在此之前，估值中枢难以提升，故预计2023年仍以震荡行情为主，基于估值左侧布局，赚取高胜率收益。关注越秀地产、绿城中国、华润万象生活、保利发展、招商蛇口、华发股份、天地源、万科A等。

具体内容详见华创证券研究所2023年5月16日发布的报告《【华创地产 | 地产周思考（4）】提估值需要资产端新模式》。

更多投研报告

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。