英美多层次资本市场和数字证券全球市场的历史经验与中国启示

金融炼金术 THE ALCHEMY OF FINANCE 

听百家之言，问证券化之道

问资产证券化之道，寻资产证券化之术资产证券化界精英翘楚、各抒己见、碰撞思想，行他山之石之益，呈著说立言之机。

本文内容概要

一、引言·全球金融定价权、全球金融游戏规则，谁来定？谁是跟随者呢？

二、中英美三国和数字证券全球、多层次资本市场比较

三、英美多层次资本市场和数字证券全球市场历史经验对我国的启示

四、趋势-外资加码中国·政策开放恰逢其时

五、结论 

一、引言

 全球金融定价权、全球金融游戏规则，谁来定？谁是跟随者？

西方主要发达国家崛起历程中都曾发生过金融革命,以英美最为典型。金融革命中,英美两国建立了包括中央银行、地方银行、资本市场在内的现代金融体系,为社会经济发展提供了有效的资本支持,对两国崛起产生了重要的推动作用。虽然金融革命过去多年,但对我国的当前发展仍然具有重要启示

美国资本市场经历了200多年的发展，形成了当今世界上最完善、最发达的多层次资本市场体系。美国证券市场主要包括主板市场、创业板市场、场外交易市场和区域性产权交易市场四个层次。这些不同层次的资本市场协调发展，良性竞争，对美国经济发展起到了积极的促进作用。

英国多层次资本市场发展也比较早，资本市场体系也较完整，包括全国性主板资本市场、全国性创业板资本市场、全国性三板资本市场（未上市证券市场）与区域性资本市场四个层次。

我国多层次资本市场包括主板市场、创业板市场、科创板和场外市场（三板市场，包括新三板市场）四个层次。与西方国家政府并未主动干预资本市场，而是让资本市场自然演进发展不同，我国资本市场起步晚 ，但是发展迅速，由政府主导，实现了跨越式的发展。不过虽然我国资本市场发展较快，但也存在不少问题。通过与海外多层次资本市场的对比，找出我国多层次资本市场建设的不足，并借鉴海外国家资本市场丰富经验，发展和完善我国多层次资本市场。 

二、中英美三国和数字证券全球，多层次资本市场比较

　（一）英国多层次资本市场体系

结构及特点 英国多层次资本市场按上市标准高低和区域不同将英国资本市场分为四个层次：

①英国主板资本市场。

         伦敦证券交易所历史悠久，不仅是英国主要的证券交易所，更是吸收欧洲资金的主渠道。目前，伦敦证券交易所自身就拥有三个层次的资本市场，分别是主板市场（Main Market）、技术板市场（Tec Market）和创业板市场（Alternative Investment Market，AIM），有来自许多不同国家的公司挂牌交易，众多的投资银行和证券经纪商会员参与市场交易。伦敦证券交易所不仅仅有股票交易，还提供多元化的产品和服务，比如交易所交易商品（ETCs）、备兑权证（Covered Warrants）、债券（Debt Securi-ties）、房地产投资信托基金（REITs）等。

②英国创业板资本市场。

       英国创业板资本市场――伦敦交易所创业板市场（AIM），虽然由伦敦证券交易所主办，附属于伦敦证券交易所，但是其属于正式的市场，有AIM专属管理团队，独立运行，交易所仅提供基础设施。主要为英国及海外其他国家新型高科技高成长性企业提供融资，所以在上市标准上没有制定最低标准，也没有对上市公司经营年限及规模的要求，仅要求上市公司指定一名经纪人和保荐人。在交易制度上采取的是做市商和竞价相结合的方式。

③英国三板资本市场。

      英国三板资本市场即为上市公司股票交易市场Off-Exchange，OFEX，为更初级的中小企业提供融资服务。它是由在伦敦证券交易所登记在册且具有良好经营记录和信誉的做市商JP Jenkins公司管理，专为中小企业提供的专门交易未上市公司股票的市场交易平台。OFEX属于非正式市场，比AIM市场进入标准更低、层次也更初级。

④英国区域性资本市场。

      英国区域性资本市场指曼彻斯特、伯明翰、格拉斯哥、利物浦和都柏林等地方性资本市场，其主要是为地方性股票交易提供场所，同时也可买卖伦敦交易所挂牌的股票。

　　（二）美国多层次资本市场体系

结构及特点 美国资本市场经历了200多年的发展，已具备丰富的资本市场理论，形成了完善的资本市场体系，分析其资本市场结构对我国资本市场的建设有重要借鉴意义。美国已形成场内外交易相结合、全国性与区域性市场相协调、各层次资本市场良性竞争的发展模式，其多层次资本市场主要包括主板市场、创业板市场、场外交易市场和区域性产权交易市场四个层次：

  ①美国主板资本市场

        美国主板资本市场俗称“一板”，是指以纽约证券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）为核心的全国性证券交易市场，包括纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（American Stock Exchange，AMEX）和纳斯达克市场（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的全球精选市场（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）和全球市场（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM）。主板市场对上市公司的要求比较高，上市标准也高。在主板市场上市的多是知名度高的大企业，其具有高收益、低风险和成熟性良好的稳定性特征。

②美国创业板市场。

           美国创业板市场也称作“二板”，以美国纳斯达克市场（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的资本市场（NASDAQ Capital Market，NASDAQ CM）为核心。纳斯达克市场本身就有三个板块组成，包括纳斯达克全球精选市场（NASDAQ GSM），纳斯达克全球市场（NASDAQ GM）和纳斯达克资本市场（NASDAQ CM），其中纳斯达克全球精选市场（NASDAQ GSM）和全球市场（NASDAQ GM）的上市条件并不比纽约证券交易所条件低，某种程度上，纳斯达克本身就是一个兼具主板、二板甚至三板的综合性的多层次资本市场。NASDAQ市场注重公司的成长性和盈利性，在纳斯达克上市的企业几乎都是具有高风险、高回报的高科技型中小企业，这和纽约证券交易所明显不同。

③美国场外交易市场。

          美国场外交易市场（OTC）俗称“三板”，包括场外市场行情公告板（或电子公告板）（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB））和粉单交易市场（Pink Sheets）。OTCBB是由全美证券商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）管理的电子报价系统。它不是证券交易所，也不是挂牌交易系统，不具有自动执行交易功能，只能提供实时报价服务。与纳斯达克市场相比，其进入标准更低些，只要有三名以上的做市商愿为该证券做市，不管该企业盈利和规模大小，都可以进入到场外交易市场流通。粉单交易市场（Pink Sheets），主要为未上市的公司证券提供交易报价服务，是由私人（全美报价事务公司）建立管理的全美行情局。粉单市场上的证券比场外交易市场上的证券信誉等级要低，在粉单市场挂牌的企业比在场外交易市场挂牌的企业受到的监督要少，不必向美国证券商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）和美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）披露财务信息与任何报告。

④区域性交易所市场。

        美国区域性交易所市场即地方性柜台交易市场，包括费城证券交易所（PHSE）、辛辛那提证券交易所（CISE）、太平洋证券交易所（PASE）、芝加哥期权交易所（Chicago Board Option Exchange，CBOE）和中西部证券交易所（MWSE）等。　

（三）中国式多层次资本市场全景图

如果将企业比作汽车，那资金对于企业就像汽油，融资就像是给企业加油，资本市场就像是加油站，储备各种型号的汽油，满足不同的汽车需求；金融工具就像是不同型号的加油机。经过多年的发展，我国已经初步建立了多层次的资本市场，大体由场内市场和场外市场两部分构成，场内市场包含主板、中小板和创业板以及2019年7月推出的科创板，场外市场包括全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域性股权交易市场（新四板）、券商柜台交易市场（包括天使投资、风险投资、股权众筹等股权投资市场）（新五板）。

“股权众筹好比幼儿园小学阶段，中学就是进入新四板和新三板，上了大学就到了中小板、创业板和主板市场。”前中国人民银行金融研究所所长姚余栋曾用这个生动的比喻，说明这五层次资本市场和企业成长之间的关系。

中国主板市场。

我国主板市场主要包括深圳证券交易所和上海证券交易所，主要为发展较成熟、规模较大的企业提供股权融资服务。属于全国性交易市场，采用自动化指令驱动交易制度，上市标准比较严格、条件比较高。

中国创业板市场。

我国创业板市场包括深证证券交易所创业板，主要为高科技、高成长、高附加值的中小企业提供股权融资服务，也属于全国性交易市场，采用自动化指令驱动交易制度，上市标准较主板市场低。

中国科创板板市场。

科创板是我国资本市场发展的重要里程碑。为推动资本市场改革，加大资本市场对科创企业的支持力度，科创板在制度建立和规则制定上有了较大的突破和创新。

中国场外交易市场。

我国场外交易市场（Over the Counter，OTC）包括“代办股份转让系统”（包括三板和新三板）和地方性产权交易市场。地方性产权交易市场是具有中国特色的产权交易市场，西方国家没有产权交易市场这种组织形态。场外交易市场采取做市商制度，市场主要为那些按照规定可以公开发行但又一时不能到证券交易所上市交易的股票提供一个流通场所，比较局限的投资市场。

多层次资本市场可从多个维度进行分类，但对企业来说，主要是从融资的性质看，分为多层次的股权和债权两类交易市场。

1、股权市场及融资工具

①股权市场分类

股权市场主要分为主板、中小板、创业板、科创板及新三板，区域性股权交易市场和券商柜台交易市场目前还处于起步阶段，体量较小。主板是指沪深交易所主板，是大型成熟企业上市的主要场所。中小板是深交所的主板市场中单独设立一个板块，主要针对稳定发展的企业，流通盘多为1亿以下。

发行上市条件

对比科创板与主板/中小板、创业板的发行上市条件，我们可以发现，科创板核心在于增加包容度，如有条件接纳红筹企业、未盈利企业和“同股不同权”企业上市，而非降低对企业质量的要求。重点对比财务指标可以看出：

1、主板对发行人的财务指标最全面、最严格。要求企业上市前已连续3年实现盈利且净利润累计已达到一定规模，同时对营业收入、现金流、股本和资产指标均有所要求。

2、在预计市值较低的情况下，科创板对发行人盈利能力要求高于创业板。科创板“标准一”实际与创业板非常类似。若发行人选择连续两年盈利，科创板要求累计净利润高于5000万，而创业板只要求高于1000万；若发行人选择最近一年盈利，科创板要求最近一年营业收入高于1亿元，创业板只要求高于5000万元。

3、预计市值未达到一定规模，科创板对发行人收入体量、研发投入占比、经营性现金流净额等财务指标仍保持较高要求。

如若发行人预计市值不低于20亿元，需要满足最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元的标准，该标准除了对盈利稳定性、盈利规模无要求以外，已基本达到主板的上市标准。

第四次工业革命浪潮中，科技企业是推动创新的主体，而资本市场是支持创新企业发展的沃土。“在我国金融供给侧结构性改革的大背景下，2019年7月年推出科创板并试点注册制。科创板围绕企业预计市值不低于10亿 和不低于40亿、营收两大核心指标设置了5套上市标准，利用净利润、研发投入占比、经营活动现金流等指标进行了上市标准的差异化如下图！

企业在科创板上市市值及财务指标表①

企业在科创板上市市值及财务指标表②

来源：《上海证券交易所科创板股票上市规则》

 主板和创业板对发行人财务指标要求

来源：《首次公开发行股票并上市管理办法2018版》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法2018版》 (来源·清科）

关于A股上市融资成本可参考
①、揭秘科创板上市成本:企业要花多少钱,才能在科创板上市?

2、A股市场融资工具

①、IPO（首次公开发行）融资

主板、中小板和创业板、科创板统称为A股市场，满足上述要求的企业可申请在对应的资本市场IPO即首次公开发行，企业通过A股市场首次公开向投资者发行股票，募集资金用于企业发展，其要求股东人数不少于200人，一般投资者即可参与。

②、再融资

完成A股IPO的上市公司后续还可通过再融资、并购重组进行融资。再融资是上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式直接融资，

并购重组是上市公司盘活存量资源、优化资源配置、推动转型升级的重要方式，通常上市公司会通过非公开发行股票等方式为并购重组募集资金。

2017年证监会出台了一系列监管政策：

一、对非公开发行规模进行限制，不得超过总股本的20%；

二、对时间间隔有规定，增发、配股、非公开发行股票等距离前次募集资金到位不得少于18个月，抑制忽悠式、跟风式及盲目跨界重组。

3、新三板市场融资情况

新三板全称为全国中小企业股份转让系统，主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。新三板挂牌的门槛相对IPO较低 融资功能偏弱。目前，新三板暂时分为基础层和创新层以及精选层。

新版的《分层管理办法》重点增加了精选层的内容，以市值为中心，结合净利润、净资产收益率、营业收入及增长率、研发投入和经营活动产生的现金流量净额等财务指标，设置了四套精选层进入标准。

以下分别对创新层和精选层的进入条件和禁止情形进行分析整理。

---创新层

1、进入条件

第十一条 挂牌公司进入创新层，应当符合下列条件之一：（即创新层三套标准）

（一）最近两年净利润均不低于1000万元，最近两年加权平均净资产收益率平均不低于8%，股本总额不少于2000万元；

（二）最近两年营业收入平均不低于6000万元，且持续增长，年均复合增长率不低于50%，股本总额不少于2000万元；

（三）最近有成交的60个做市或者集合竞价交易日的平均市值不低于6亿元，股本总额不少于5000万元；采取做市交易方式的，做市商家数不少于6家。

第十二条 挂牌公司进入创新层，同时还应当符合下列条件：

（一）公司挂牌以来完成过定向发行股票（含优先股），且发行融资金额累计不低于1000万元；

（二）符合全国股转系统基础层投资者适当性条件的合格投资者人数不少于50人；

（三）最近一年期末净资产不为负值；

（四）公司治理健全，制定并披露股东大会、董事会和监事会制度、对外投资管理制度、对外担保管理制度、关联交易管理制度、投资者关系管理制度、利润分配管理制度和承诺管理制度；设立董事会秘书，且其已取得全国股转系统挂牌公司董事会秘书任职资格；

（五）中国证监会和全国股转公司规定的其他条件。 

第十四条 申请挂牌公司同时符合挂牌条件和下列条件的，自挂牌之日起进入创新层：

（一）符合本办法第十一条第一项或第二项的规定；或者在挂牌时即采取做市交易方式，完成挂牌同时定向发行股票后，公司股票市值不低于6亿元，股本总额不少于5000万元，做市商家数不少于6家，且做市商做市库存股均通过本次定向发行取得；

（二）完成挂牌同时定向发行股票，且融资金额不低于1000万元；

（三）完成挂牌同时定向发行股票后，符合全国股转系统基础层投资者适当性条件的合格投资者人数不少于50人；

（四）符合本办法第十二条第三项和第四项的规定；

（五）不存在本办法第十三条第一项至第四项、第六项情形；

（六）中国证监会和全国股转公司规定的其他条件。

前款所称市值是指以申请挂牌公司挂牌同时定向发行价格计算的股票市值。

---精选层

1、进入条件

（1）四套标准

按照新的规则，精选层的发行人应当为在全国股转系统连续挂牌满十二个月的创新层挂牌公司。即发行人需要在新三板挂牌12个月以上（包括在基础层的时间）且现阶段位于创新层。

第十五条 在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，可以申请公开发行并进入精选层。

挂牌公司申请公开发行并进入精选层时，应当符合下列条件之一：（即精选层四套标准）

（一）市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%；

（二）市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正；

（三）市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%；

（四）市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。

前款所称市值是指以挂牌公司向不特定合格投资者公开发行（以下简称公开发行）价格计算的股票市值。

根据《全国中小企业股份转让系统精选层挂牌审查问答（一）》，发行人选择第一套标准进入精选层的，保荐机构应重点关注：

发行人最近一年的净利润对关联方或者有重大不确定性的客户是否存在重大依赖，最近一年的净利润是否主要来自合并报表范围以外的投资收益，最近一年的净利润对税收优惠、政府补助等非经常性损益是否存在较大依赖，净利润等经营业绩指标大幅下滑是否对发行人经营业绩构成重大不利影响等。

发行人选择第一、二、三套标准进入精选层的，保荐机构均应重点关注：

发行人最近一年的营业收入对关联方或者有重大不确定性的客户是否存在重大依赖，营业收入大幅下滑是否对发行人经营业绩构成重大不利影响。

发行人选择第三套标准进入精选层的，其最近一年营业收入应主要源于前期研发成果产业化。

发行人选择第四套标准进入精选层的，其主营业务应属于新一代信息技术、高端装备、生物医药等国家重点鼓励发展的战略性新兴产业。保荐机构应重点关注：发行人创新能力是否突出、是否具备明显的技术优势、是否已取得阶段性研发或经营成果。

（2）基本要求

第十六条 挂牌公司完成公开发行并进入精选层时，除应当符合本办法第十五条规定条件外，还应当符合下列条件：

（一）最近一年期末净资产不低于5000万元；

（二）公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人；

（三）公开发行后，公司股本总额不少于3000万元；

（四）公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%；

（五）中国证监会和全国股转公司规定的其他条件。

公众股东是指除以下股东之外的挂牌公司股东：

（一）持有公司10%以上股份的股东及其一致行动人；

（二）公司董事、监事、高级管理人员及其关系密切的家庭成员，公司董事、监事、高级管理人员直接或间接控制的法人或者其他组织。关系密切的家庭成员，包括配偶、子女及其配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹、子女配偶的父母。 

（3）所属行业要求

发行人不得属于产能过剩行业或《产业结构调整指导目录》中规定的限制类、淘汰类行业。产能过剩行业的认定以国务院主管部门的规定为准。

精选层设立初期，优先支持创新创业型实体企业，暂不允许金融和类金融企业进入精选层，后续将结合深化新三板改革措施落地情况及监管环境统筹考虑。前述金融和类金融企业是指，由中国人民银行、中国银保监会、中国证监会监管并持有相应监管部门颁发的《金融许可证》等证牌的企业，私募基金管理机构，以及小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、商业保理公司、典当公司等具有金融属性的企业。

 详情可查询新三板官网相关细则

主板、中小板、创业板、科创板作为场内市场，相对场外新三板市场更加成熟，一般投资者即可参与，创业板稍微高些，有两年以上证券投资经验要求，整体市场流通性较好，但对企业要求较高，需要满足对应的存续年限、盈利、收入、净资产、股本等要求。新三板对企业要求则相对较低，但目前市场流动性不佳，缺乏估值定价能力。企业可依据自身实际选择合适的资本市场进行股权融资。

4、债权市场及融资工具

①债权市场分类

债权市场大体上分为银行间市场、交易所市场、机构间私募产品报价与服务系统，其中银行间市场是债券市场的主体，债券品种丰富，包括国债、政策性金融债、企业债、短融、中票等长短期不同的投资品种，且体量较大，债券余额占到债券市场总量的80%以上。

按照监管部门，债券有三大监管主体：

一是证监会，监管上市公司发行债券，如公司债。

二是央行，直接审批金融债，其下属的银行间市场交易商协会监管PPN、中期票据、短期融资等。

三是发改委，负责企业债的审批。

按照发行主体的信用风险，债券分为利率债和信用债两大类。

利率债的发行主体为国家或国家机构，几乎不存在信用风险，收益变动取决于利率，包括国债、地方政府债、政策性银行金融债、政府支持机构债（汇金债、铁道债）。

信用债的发行无国家信用背书，存在信用风险，收益取决于发行主体的信用水平，主要包括金融债（银行债券和非银金融债）、一般企业债（短融、中期票据、PPN、公司债、企业债等）和资产支持证券（信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据、资产支持计划）。

1、企业债权融资工具

①、短融、中期票据

短融、中期票据是由银行间交易商协会监管，采用注册制发行，在银行间市场流通交易，对发行主体无明确财务要求，发行规模不超过企业净资产的40%，审批周期约为2-3个月，短融发行期限在一年以内，中期票据多为3-5年期，募集资金用于企业生产经营活动，可用于置换贷款、补充流动资金、项目投资及兼并收购等，不可用作资本金。

②、PPN

PPN是由银行间交易商协会监管，采用注册制发行，在签署定向发行协议的投资者之间转让，对发行主体无明确财务要求，发行规模原则上不超过企业净资产的100%，审批周期约为2-3个月，发行期限多为5年内，对募集资金的用途没有明确的限制。

③、公司债

公司债是由证监会监管，公司债原先的发行主体必须是上市公司，2015年《公司债券发行管理办法》的更新将主体拓展到所有公司制法人，现有小公募（公开发行）和私募非公开两种发行方式，公开发行要求相对较高，要求发行规模不超过企业净资产的40%，最近3年年均净利润超过债券1年利息的1.5倍。审批周期约为3个月，发行期限多为中长期，3-5年左右。私募非公开发行要求较低，审批速度也比公募快，成本会比相同条款下的公募高100BP左右。

④、企业债

企业债是由发改委审批，需要募集资金用于指定的项目建设，发行规模不超过企业净资产的40%，最近3年持续盈利，年均净利润能覆盖债券1年的利息。可以在银行间和交易所市场同时流通，一般审核十分严格，审核周期长达6个月，发行期限多为中长期，5年以上。

⑤、资产支持证券

资产支持证券一般分为由银监会主管的信贷资产证券化、由证监会主管的券商专项资产证券化及由交易商协会主管的资产支持票据。随着市场的需求、制度的完善，资产证券化发展在不断扩大，由试点逐渐走向常规。

相关发行介绍

（四）数字证券全球市场：Security Token Offering

「Security」表明它是证券，必须接受监管，走向合规（美国/新加坡/欧洲/台湾/香港等）

「Offering」表明它以更广泛的筹集资金为目的，是一种融资方式

「Token」表明它是Blockchain技术的产物，意图改变传统证券的发行和流通方式；

 数字证券背景

        Securities Token Offering, 字面含义就是“证券型通证的发行”。

这是起源于美国的一种区块链金融创新产品，目前数字证券这股风潮以迅雷不及掩耳之势风靡全球，西方发达资本主义国家及地区的政府纷纷开始研究及制定相应的规则来引导、监管数字证券，这其中也包括了东亚地区的新加坡、韩国、日本及我国的香港地区。美国以外的国家和地区的政府均是参考美国的相关证券法规并结合本国本地区的实际情况，结合区块链的技术特点、区块链的金融特性来制定相关的监管规则的，包括金融证券法规、公司登记法规、财务审计及税务法规等。ST（Security Token）其实质就是证券，就是区块链数字化的证券，公司企业发行ST的目的很明确，就是为了融资，就是为了在现有法规体系下合法的进行ST融资。

因此，ST与传统的证券，传统的金融产品底层资产，证券类融资大框架并没有本质的区别。

  美国证监会SEC于2018年11月16日发出了相关的专业指引，这标志着仅靠几个IT 人士、网红大佬站台，团队人员东拼西凑几张白皮书PPT，建个自媒体自吹自擂一下，就能收几千万美金的草莽艾西欧时代的已经结束。

它是包括金融证券专家，专业律师，专业会计师，专业税务师合作的结果，是有着传统投行经验专业精英们团队努力合作的专业筹划运作。

现在是区块链行业全力进入专业数字资证券的时代了。让我们拭目以待，中国的众多优秀企业将搭上红筹架构数字证券的快车重现当年互联网企业的辉煌。数字证券是一个新兴的证券通证资本市场，通证资产价格的上涨创造了数十亿美元的增量，使得大批人通过此类投资获得了巨额财富，而现在迎来传统金融巨头入场，合规时代正式开启！

1、证券通证目前主要是华尔街精英·投行·在推动( 索罗斯量子基金等)，近几个月很多华尔街的其他大型机构的人出来进入证券通证生态，且伦敦香港日本新加坡迪拜澳洲等二三级金融中心在持续跟进，所以证券通证赋能实体经济是大趋势。

 2、华尔街为什么要推动证券通证,因为证券通证把全球所有价值资产都证券化了(房产股债艺术品IP大宗等)，华尔街的金融精英们要的是:全球金融定价权、全球金融游戏规则

3、如何赴美做证券通证,合法合规是关键，最好参照现有美股上市标准来进行，主体，财务，法律，信息披露等，让投资人在信息公开透明的环境下做选择，即保护发行方也保护投资者。

     让外资投资中国企业，解决了当地税收和就业，促进当地产业发展，这就是Blockchain以证券通证的形式对当前阶段实体经济最大最快的赋能。

证券通证的问世在某种程度上是证券通证化的全球性金融实践，ST通过区块链技术产生的通证赋予证券全新的外在形式，并将由此赋予证券一部分全新内涵。或许，在未来，ST将颠覆现有的证券体系，并成为未来证券的重要组成部分，或者直接变身为超级证券。

作为全球性的金融实践，Security Token Offerings是不取决于某一个国家的政策和做法的，所以要放眼全球，从更高的视角来看趋势和潮流。

目前Open Finance、tZero、Polymath、Harbor、Securitize、Swarm Fund、Templum等制定标准化的数字证券协议。

监管政策背景

美国

数字证券的监管中，美国处于领先位置应该是无可置疑的，多个项目在已在美国成功融资，金额达到数十亿美元，其中有多家是其他国家的企业。美国公开募资主要由两种方式,一是通过在证监会（SEC）注册,通过IPO上市融资二是通过符合一定的条件注册豁免资格 ,大多数发行ST的企业通过豁免发行，常见的豁免注册条例有Reg A+、Reg D、Reg S、Reg CF等。

目前的美国数字证券项目出于募集资金的要求以及信息披露的成本等,大部分的方案中都包括豁免条例Regulation D 506(c),各个项目根据自己的情况再组合RegulationS或者CF等。

4月3日，美国证券交易委员会（SEC）为通证发行人发布了新的监管指南，这花费了将近半年的时间。指南，将帮助通证发行人轻松确定其通证是否符合证券发行资格，规定了哪些网络和通证是受证券法监管的，以及哪些是不受证券法监管，

该指南还详细说明了发行人应如何看待先前出售的通证，评估它们是否应登记为证券，以及“是否应重新评估先前作为证券出售的数字资产”。

同时几个月以来，美国证监会(SEC) 的动作愈加密集起来。

（图片来源Blocklike）

回到 2017 年 10 月，在颇为轰动的「THE DAO 事件」的 SEC 听证会中，两个重要概念被提及出来——Utility Token 和 Security Token。 

如何区分 Security Token 和 Utility Token ？SEC 对这一区分需要通过 Howey 测试来进行。该测试主要针对以下四个问题进行判别： 

1、该通证的发行是否需要一定量的资本投入？即投资人是否需要支付一定资本投入从而获得该通证，这里的投入可以是货币、资本、物资等。 

2、是否投资于一个共同的事业？即是否所有投资人与发起人一样追求同一个事业的收益，换句话说投资人是否还有与发起人不一致的目标也能实现其投资收益。 

3、投资人投资于该通证，是否出于未来卖出该通证获取议价收益的目的？即投资人购买该通证后是为了等通证升值卖出获取收益还是出于购买或换取其他服务、商品。 

4、投资人是否不参与经营，仅通过发行人或第三方的努力获取收益？即通证的价值仅跟发行人或特定第三方机构相关，投资人在整个过程中无法对该通证的升值提供帮助或创造价值。

综合上述 4 个问题，若答案偏向于「是」，则该通证将被定义为证券，即Security Token，若答案更多是「否」，则属于 Utility Token。【Blocklike】

新加坡

新加坡是亚洲国家中对数字资产最友好的国家，其数字证券的操作方式与美国大体相同，将证券类通证归于传统证券法的监管之下，而且领先于其他国家制定了相关法律框架。17年11月MAS发布《数字通证发行指引》，明确指出所以发行具有证券属性的通证需要受到MAS监管并备案，且在发行和交易过程中必须符合《证券期货法》等相关要求。此外，在新加坡运营的任何证券类通证相关发行平台如果要展开业务，除非有豁免，否则也需要按照《证券期货法》规定持有相对应的资本市场服务牌照。

整体来说，新加坡的法律领先的明确定义了资本市场产品的证券类通证，明晰了数字证券监管范围。

瑞士

虽然瑞士没有明确的数字证券监管概念，但是它是第一个发布艾西欧指导规范的国家，艾西欧监管有明确的指示，并且瑞士自身对通证的分类，流通类、应用类和资产类通证足以囊括艾西欧和数字证券了。

欧盟

欧盟对数字证券的监管包括欧盟层面的金融监管政策和主权国家本身的金融监管政策，主要的监管部门是ESMA（欧洲证券和市场监管机构）和ECB（欧洲央行），ECB主管整个欧洲的货币政策和商业银行相关条例。

欧盟ESMA在17年年底发布声明要求企业发行通证必须满足四个条例：《招股说明》《金融工具市场指令（MiFID）》《另类投资基金经理指令（AIFMD）》《第四版反洗钱指令》，其中包括招股说明书披露条例要求券商必须对所承销的金融资产负责，对招股说明书里面所公布的数据真实性及持续性负责。同时，要求金融资产在合规的交易所上市，通过合规的有牌照的券商来进行发行。

香港

2019年3 月 28 日，香港证券及期货监管委员会官网发布了《有关证券型通证发行的声明》，就证券型通证发行提出相关的监管条例；声明澄清了证券令牌的内容，其主要观点与美国证券交易委员会一致。数字资产要想获得安全令牌的资格，必须要有有形的底层相关联，特别是黄金等贵重金属和房地产等不动产。

此外，绿灯还包括经济权利，例如公司或企业的收入或利润份额。因为根据香港“证券及期货条例”，证券通证被视为证券。

根据声明，在监管下任何人都可以在香港引入数字证券，也就是说提供数字证券的个人和公司必须要获得必要的注册和认可。

数字证券如何发行

 具体采取何种发行方式将决定相应的信息披露要求、可募集对象、可募集方式等；

法律并不对企业的盈利、资产规模做要求，这些标准将由市场参与主体决定（数字证券承销商、交易所等）

数字证券就是将资产如：股权、债权、房产、应收账、艺术品等进行证券化. 然后, 根据这些证券的特点, 向美国SEC证监会、香港或者其他国家（欧洲、新加坡等）的监管机构提出豁免IPO的备案申请/合规之后, 这些通证资产证券可以向特定投资者发行并融资。（从理论上讲任何资产都可以在合规的条件下发行数字证券） 

数字证券的核⼼是要符合 SEC 的监管要求。

这⾥几个核⼼概念是：

1、合格投资人；

2、KYC&AML（投资人尽职调查与反洗钱调查）；

3、信息披露；

4、投资人锁定期限。

融资周期：4个月到12个月(行业·底层资产质量·融资体量·以及承销机构的效率等因素有关)

注：合规完成之后最核心的部分是承销募集端！（无论是传统金融产品发行还是数字证券发行，都需要考虑到募资承销端）

在美国做数字证券对应这些监管要求的主要有 3 项豁免：Regulation D、Regulation S、Regulation A+。

其中，Regulation D 是针对私募融资的法规，

Regulation S 是针对美国企业⾯面向海外投资人的法规，做数字证券一般是D+S

Regulation A+相当于一个⼩ IPO，可以说，美国作为当今最为强大且金融证券体系最为完备的国家，美国的监管政策出台得最早，对 数字证券 的阐述最为详尽，其监管政策基本满足了 数字证券 在相当一段时间内的多层次需求。

虽然中国的证券法暂时不支持 数字证券，但是可以参考海外上市的路径，设立海外主体进行合规的发行，比如常见的 VIE 架构等。

红筹架构的主要两种模式均可以尝试，首先是运用返程收购或返程投资模式。

第一步，先在美国设立合法的公司，当然，为了规避94文件的法律风险，应该使用不同于境内实体企业的自然人或公司作为股东进行注册登记。

第二步，在专业律师、会计师及金融证券专家的充分指导下按照RegA+，Reg D，Reg S等美国的证券规则要求，准备一系列的法律文件递交给SEC申请合法的数字证券。

第三步，在境外合法发行ST募集（如BTC、ETH、USDT等）。

第四步，通过境外合规持牌合法的数字资产交易所将所募集的USDT兑换成美元、港币等法币。

第五步，通过合法地区（如，香港、新加坡或开曼、BVI等）设立的控股公司将法币通过增资扩股的形式投入境内的实体企业或以购买境内企业服务的方式支付给境内企业。

第二种红筹架构当然就是在境外搭建VIE了，通过协议控制的模式签署一系列垄断性服务协议最终完成通过数字证券海外募资的程序。

当然，红筹数字证券 绝不仅仅代表只有在美国才能进行，它还可以在一系列的国家和地区进行，只要境外的数字证券符合当地的法规，只要境外的红筹架构搭建得合理合法，税务成本可控，中国实体企业均可以进行。

上述的返程投资红筹架构之所以可以在数字证券状态下进行，而不能在传统证券上市状态下进行，其核心问题是中国的外汇管制政策。

对于资金出入境也可参考

传统的红筹架构经过多年的演变，变化出了近20种的模式，包括：

（1）利用已有的外商投资企业再投资模式，

（2）利用已有外商投资企业吸收合并模式，

（3）利用已有外商投资企业境资模式，

（4）利用已有外商投资企业子公司收购模式，

（5）境外换手＋信托持股模式（SOHO 中国模式），

（6）第三方代持模式，

（7）先卖后买模式，

（8）先卖后买－衍生版模式，

（9）协议控制模式，

（10）OEM模式，

（11）虚拟跨境换股模式，

（12）上市后收购境内剩余权益模式，

（13）借壳得组模式，等等。

数字证券发行资产分类

1、按照金融模型，Security Token分为四种类别（见Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens）：

A、债权通证（Debt Tokens）:一种代表了债务或现金收益权的通证。

B、股权通证（Equity Tokens）:一种代表了对基础资产的部分所有权的通证。即RegA+下的数字证券。Reg A+被称之为Mini IPO，可以向全球所有投资人进行募集，且不具备锁定期，其性质类似于IPO，但相对于IPO而言，Reg A＋的披露和备案等要求仍然很低，所以成为替代IPO的优先选项。

C、混合／可转换通证（Hybrid/Convertible Tokens）:结合股票和债务的特征，比如可转换债券和可转换优先股。

D、基金和衍生品通证（Derivative Tokens）:ST价格基于标的资产池的当前价格。衍生品可分为远期期权、期货、掉期工具，基金可以是类ETF，共同基金。

2、按照资产分级，Security Token分为三层：

A、优先（Senior）：优先级享受固定的较低的无风险收益；

B、次级（Mezzanine）：次级层享受固定的无风险收益加浮动的部分溢价；

C、劣后（Equity）：劣后层则享受剩余的收益，但如果资产端出现违约，劣后层首先用于兑付。

按照上面的分类来看，世界各国现行的金融、证券、税务、会计审计等法律规则均应该可以规范及监管数字证券。

它具有IPO所不具备的如下优势：

（1）具有内在的价值：数字证券依据真实的资产、收益或者权益作为价值支撑。

（2）数字证券可以实现自动合规和快速清算：数字证券获得监管机构的批准和许可，将KYC／AML机制自动化，并实现瞬时清结算。

（3）所有权可以分割为更小的单元：加速资产所有权的分割，降低高风险投资品的进入门槛。

（4）风险投资的民主化：拓展筹集资金的方式。

（5）实现不同类型资产之间的互通性：资产的标准化协议将促使不同质资产、不同法币间的互通。

（6）增加流动性和市场深度：可以通过数字证券投资于流动性较差的资产，不用担心赎回的问题。

（7）降低监管风险，加强尽职调查。适用于监管要约豁免，将各国针对KYC和AML的规定写入智能合约，有望实现自动可编程的合规。

（8）数字证券有望降低资产的流通成本。降低过程中的交易摩擦，比如利用智能合约实现自动合规和资金归集、将合同和会计报告的数据上链、增加资产可分性、实现T+0的清结算等等。

（9）受到证券法SEC监管，符合法律合规性，更安全。

（10）数字证券面向全球的投资人，实现24小时365天全天侯的交易。

数字证券相关案例连载篇

数字证券与纳斯达克、澳洲证券交易所、中国A股、科创板对比

数字证券与港交所、新三板、金交所、信托发行（国内）、境外美元债发行对比

三、英美多层次资本市场和数字证券全球市场历史经验对我国的启示

① “大金融”理论强调金融服务实体经济的动态拟合。

从长期的视角来看待金融和经济发展之间的关系，可以发现，大国的金融崛起几乎总是与其经济崛起同步实现的。

17世纪末，英国依靠中央银行和商业银行体系提供资本燃料和动力，成功实现了第一次工业革命，成为19世纪头号强国；但该体系“效率性”不足，无法支撑技术持续创新和产业结构调整升级，无法适应新经济内在需求，而与第二次工业革命失之交臂，逐渐走向衰落。19世纪末20世纪初，在继承英国中央银行和商业银行体系基础上，依靠逐渐成熟的投资银行体系，美国完成了第二次工业革命，成为20世纪头号强国；但却又因该体系缺乏监管且“稳定性”不足，存在脱离实体经济和金融泡沫化的风险，直至2007年全球金融危机爆发，美国投资银行体系也宣告破产。

英美金融模式的成功与失败，对于中国的发展都是有益的教益，有利于我国在新常态下科学正确地推动金融业的发展创新（追求效率的同时不忘金融稳性）。

　　②、金融发展与实体经济相辅相成

　　商业银行体系推动英国完成第一次工业革命并成为19世纪头号强国。

实际上，英国工业革命早期使用的技术创新，大多早已有之。然而，技术革命既没有引发经济持续增长，也未导致工业革命。这是因为业已存在的技术发明缺乏大量及长期资金的资本土壤，不能使其从作坊阶段走向规模化的产业阶段。

因此，英国诸如钢铁、纺织、铁路等大规模工业的成熟发展必须经历一个等待的过程，当金融体系逐步完善、金融市场蓬勃发展后，工业革命也就随之发生了。这就是约翰·希克斯提出来的“工业革命不得不等候金融革命”。

中央银行和商业银行共同构建的银行网络体系，成为英国近代金融体系的主体和基础，不断为工业革命注入资本燃料和动力，推动工业经济跨越式发展，使英国从一个“蕞尔小国”一跃成为“日不落帝国”。

　③、投资银行体系支撑美国完成第二次工业革命并成为20世纪头号强国。

19世纪70年代，美国兴起以电力技术为标志的科技革命。

20世纪40年代，美国在经历大危机后依靠投资银行体系及金融创新，迅速成为金融强国，并成为全球霸主。

美国以投资银行为主体的市场主导型金融体系，具有天然的资本运营能力，实现了资本的市场化流动及有效配置，支撑美国经济结构调整和产业升级。

投资银行与生俱来“金融创新”的品质，通过融资证券化和资产证券化提供了经济快速增长所需要的更高流动性和信用催化，并借此主导五次并购浪潮，淘汰落后产能，推动经济结构优化。

同时，投资银行体系顺利化解高新技术和中小企业的融资困难，通过风险投资支撑技术创新和产业升级，培育其迅速成长为美国新经济的支柱。

因此，投资银行体系及其创新对于美国的崛起具有巨大的引领和推动作用。

　　从英美的发展历史中，我们发现金融发展与实体经济相辅相成、相互促进，金融体系强则实体经济强，金融体系已成为大国崛起的基本性战略力量。但是，金融体系服务于实体经济是动态拟合的，需要效率与稳定的平衡。如果金融发展不能与时俱进，不能主动契合实体经济的内在需求，这样的金融体系将被淹没在历史潮流中。这也是英美金融模式走向衰落的原因。

      ④ 黄奇帆《金融的本质》演讲内容

2018年7月7日，第十二届全国人大财经委员会副主任委员黄奇帆出席“上海交大上海高级金融学院毕业典礼并发表演讲。

“社会在前进，时代在发展，但金融的重要地位始终未变，国家对金融的高度重视始终未变。去年召开的全国金融工作会议上，大大深刻指出，“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”。明确提出了做好金融工作的四条重要原则，即：回归本源、优化结构、强化监管、市场导向。特别强调：“金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措”，“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”。 

对金融的重要性，同学们都很熟悉，学了多年金融，想必也会有这样的感触：金融产品种类繁多，操作手法眼花缭乱，似乎让人摸不透。在金融创新层出不穷的时代，有这样的困惑不难理解。不过，我们看问题、想事情，要善于抓住本质、化繁为简，这样才能得心应手。说到金融的本质，归纳起来，就是三句话：

第一句话，为有钱人理财，为缺钱人融资。金融归根到底是中介服务，不管什么金融机构、金融产品，只有从这个原点出发，才能实现自身价值。银行，保险，证券都是如此。上市公司发行股票筹集资金，广大股民购买股票博取收益，即使自负盈亏、没有刚性兑付，也是为资金供需双方搭建通道。 

第二句话，信用、杠杆、风险。信用是金融的立身之本，是金融的生命线。一旦有信用，就有透支，透支就是杠杆。一切金融创新的本质都是放大杠杆比，但杠杆比过高就会产生风险，甚至导致金融危机，而防范金融风险、解决金融危机就要“去杠杆”。金融的精髓就是把握好三者的“度”，设计一个信用可靠、风险较小、不容易坏账的杠杆比。 

第三句话，金融不是单纯的卡拉OK、自拉自唱的行业它是为实体经济服务。

这是所有金融工作的出发点和落脚点。实体经济是金融发展的“母体”，金融在现代经济中的核心地位，只能在服务实体经济的过程中体现出来。所谓“百业兴，则金融兴；百业稳，则金融稳”，讲的就是这个道理。 ”

金融如果不为实体经济服务，就没有灵魂，就是毫无意义的泡沫。在这个意义上，金融业就是服务业。

　　⑤、推进公募REITS市场的建立 ；

如美国的纳斯达克资本市场是高新技术企业的摇篮，大量创业初期的企业均利用纳斯达克市场实现融资，同时美国REITS融资规模份额也是世界第一。资产证券化是金融服务实体经济，构建多层次资本市场体系的重要途径，是推动经济去杠杆，防范化解系统性金融风险的有效方式。

发展基础设施公募REITs的作用包括：

第一，基础设施公募REITs有助于政府去杠杆。通过REITs能够把有稳定收益的基础设施资产转移给投资人，从而实现社会资本方从政府端承接资产。

第二，基础设施公募REITs可解决社会资本方的退出路径问题。从社会资本方的角度来说，社会资本方若通过PPP的方式获取资产，再结合REITs模式则可以实现轻资产化运营的转变，并打通PPP的退出路径。

第三，基础设施公募REITs符合投资人风险收益匹配的诉求。通过基础设施公募REITs，能够让更多的投资人参与到这类相对比较有稳定现金流的，风险相对可控的优质资产。

完善资产证券化市场，引入创新科技如区块链技术 ，使现有资本市场更加高效、安全、丰富，有助于资本市场的健康全面发展。

区块链与资产证券化相关

T-REITs的特点
较传统意义上的REITs而言，T-REITs有其独有的优势。
1、门槛低
通过区块链技术的应用，T-REITs可以被分割为更小的份额，以便降低投资门槛，使得投资者可以更容易地参与房地产项目的投资。
2、快捷性
通证化以后，REITs上链并在合规的数字资产交易平台交易。在通证实现分红时，智能合约会自动执行，而不像传统交易中，收益的清算和分配需要通过手工操作逐一进行；在通证转让阶段，投资者只需通过电子钱包转账，受让人被视为接受通证 所对应的智能合约中的条款和条件，可以节省大量纸质文件的准备时间。
3、安全性
由于区块链技术本身分布式记账的共识机制和数据加密性的特点，交易记录不易被篡改，透明性更高，也可以方便地接受监管。在此情况下，对于投资人来说，投资风险也更加可控。
4、流动性
基于上述特点，T-REITs易于盘活存量房地产，吸引更多投资人，提高房地产项目的流动性。

      90年代，香港设计了红筹股的概念，推动了内地产业发展；30年后，香港政府正在跟进完善数字证券监管细则，将为内地创新创业和全面产业升级转型，插上猛虎之翼。而香港作为亚太地区资本“首都”，在此时更有不可推卸的责任，起到连接国际资本市场和全球数字资产投资界的桥梁作用，为大湾区、为内地创新创业通过香港合规数字证券，引来国际资本活水。

同时值得期待的是（海南政策 |预设立海南REITs交易所、开展通证型证券二级市场交易）

四、趋势-外资加码中国·政策开放恰逢其时

2019年9月10日，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制。此次外汇局出台的政策，可以归纳为三方面的“取消”：取消QFII和RQFII投资总额度;取消单家境外机构投资者额度备案和审批;取消RQFII试点国家和地区限制。

金融领域制度性、系统性全面开放正蓄势待发。

2020年，央行、外汇局等多个金融监管部门密集发声，释放了加快推动更高水平金融开放的强烈信号。短短半个月内，支付清算市场开放、支持上海率先扩大金融高水平开放等多项开放新举措落地。下一步，将全面推进准入前国民待遇和负面清单管理制度，相关部门正在紧锣密鼓推进有关法律法规的修订，确保2020年取消证券公司等外资股比限制措施不受疫情影响，按时全部落地，推进人民币国际化、深化外汇领域改革、有序推进资本项目开放等更多开放政策也在酝酿中。

    与此同时，中国金融市场正在持续释放强大吸引力。业内指出，中国国债近日“入摩”以及3月有望纳入富时罗素指数，均表明国际投资者仍看好中国资本市场。多家外资金融机构也表示，疫情不会影响中国金融市场开放与稳定的基本面，未来仍将加速在我国金融市场进行业务布局。

外资相关参考

随着中国经济进入新常态阶段，跨境资本流动日益加大。

市场人士分析认为，外资在中国资本市场投资收益较理想，也将继续吸引更多增量资金来华。

复旦大学证券研究所副所长王尧基指出，资本市场的再开放，将增加资本市场投资主体，拓宽资金入市渠道，有利于优化资本市场结构。而且，吸引更多的境外投资者参与进来，还可更好借鉴国外成熟的投资理念，促进上市公司提升公司治理水平。

    更高水平金融开放蓄势待发

    陈雨露透露，下一步，央行将以增强金融服务实体经济能力为出发点和落脚点，继续坚持市场化、法治化、国际化的原则，协同推进金融业对外开放、汇率形成机制改革和资本项目可兑换“三驾马车”，进一步推动形成金融领域制度性、系统性全面开放。

目前我国资本市场正在走向规范、成熟的重要时期，推进资本市场再开放的最重要意义是其可能进一步引发市场化、法治化、国际化的资本市场制度创新，以及相关制度的适应性调整。

　五、结论

　　总之，海外许多国家已建立成熟完善多层次资本市场理论和运作方法体系，具备相关实践经验，这些都值得我们借鉴和学习。但考虑我国基本国情和我国市场经济发展的不完善，在借鉴国外经验的时候我们不能生搬硬套，要结合实际情况，具体问题具体分析，进行创新性研究和大胆设想，循序渐进。既要借鉴海外国家发展经验，也要发扬我国的“摸着石头过河”精神，通过对我国多层次资本市场的研究分析，针对其发展制约因素和不足之处探索制定相应改进措施，促进我国资本市场的多层次建设，形成和完善具有中国社会主义特色的多层次资本市场体系。 

同时企业也要结合境内外多层次资本市场的融资工具开展融资，有利于企业的融资效率最大化！

参考文献：

　　[1]徐洪才：《中国多层次资本市场体系与监管研究（第1版）》，经济管理出版社2009年版。

　　[2]张莹：《中美多层次资本市场体系比较》，《商情》2012年第35期。

　　[3]刘岩、丁宁：《美日多层次资本市场的发展、现状及启示》，《财贸经济》2007年第10期。

　　[4]屈波：《海内外多层次资本市场发展模式比较》，《中国证券期货》2011年第2期。

　　[5]禹晋卿：《美国多层次资本市场发展的经验对我国产权市场改革的启示》，《决策探索》2008年第18期。

　　[6]王丽、李向科：《美国资本市场分层状况及对我国建设多层次资本市场的启示》，《中国金融》2006年第6期。 

       [7]  部分文来源：《财会通讯》

       [8]   中国社会科学报-伍聪（作者系中国人民大学国家发展与战略研究院副院长、国际货币研究所研究员）

2019年12月27日，《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》

2020年1月17日，《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第11号——向不特定合格投资者公开发行股票说明书》

2020年1月17日，《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第12号——向不特定合格投资者公开发行股票申请文件》

2020年1月19日，《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》

2020年1月19日，《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行与承销管理细则（试行）》

2020年1月19日，《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行保荐业务管理细则（试行）》

2020年1月21日，《全国中小企业股份转让系统精选层挂牌审查问答（一）》

       编辑：VC部落

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