Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第136期

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

There is just one life for each of us: our own.

－Euripides

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  创纪录的国际收支赤字引发英债市场动荡。

 2:  瑞信信用风险源自盈利能力而非偿付能力。

 3:  离岸美元流动性尚未出现系统性短缺迹象。

 4:  OPEC+原油日产量实际降幅低于100万桶。

 5:  美国空缺职位总数或继续自行回落。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   俄乌冲突进一步加剧

报告正文

9月23日英国新任首相特拉斯公布大规模减税计划，10年期英债利率一度飙升接近70个基点，养老基金久期缺口和利率上行形成强反馈，这些机构的久期对冲头寸去杠杆耗尽英债流动性，迫使英国央行入市干预。英债流动性问题，并非简单的金融市场脆弱性问题，而是创纪录的国际收支赤字不支持英国政府减税。5年期瑞士信贷信用违约掉期价格升至306.6个基点，同时5年期瑞士主权信用违约掉期价格为12个基点，显示瑞士信贷的信用风险还没变成全球银行体系的系统性风险, 其信用风险主要是Archegos & Greensill相关亏损, 还有各个业务条线盈利乏力，同时该行的核心一级资本充足率为13.5%，完全不同于高杠杆且丧失偿付能力的雷曼兄弟公司。瑞信信用风险暴露以后，离岸美元融资的风险溢价大幅走高，表现为3个月瑞郎/日元/欧元的基准掉期价格大幅走阔，但并未演变成系统性的美元流动性短缺，因为美联储的央行流动性互换（Central Bank Liquidity Swaps）操作量只有3亿美元，这甚至低于2021年3月和2022年6月美联储季末正常的流动性互换规模。石油输出国组织（OPEC）和俄罗斯宣布，11月开始将原油日产量减少200万桶。考虑到该组织众多成员国原油日产量没有达到限额水平，因而实际的原油日产量下降大致为80万桶左右，并且以沙特、科威特和阿联酋三国为主。美国财政与货币双收紧施压全球经济增长，OPEC+原油减产或许不能改变油价的下跌趋势，只能拖慢原油下跌的速度。8月美国空缺职位总数为1010万，触及2021年6月以来最低水平；相较于7月减少110万，创下2020年4月以来最大单月降幅。从结构上看，空缺职位数量比较大的行业集中于医疗救护和零售运输。随着美国疫情防控力度下降和家庭耐用品消费回落，上述两个行业的空缺职位也会自行减少，无需美国失业率大幅走高。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止9月30日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.4%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低135个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止9月30日，中国10年期国债远期套利回报为72个基点，比2016年12月的水平高102个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止10月7日，美元兑一篮子货币互换基差为-54.6个基点，Libor-OIS利差为9.3个基点，显示瑞信信用风险暴露加剧，离岸美元融资环境大幅收紧。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止10月7日，铜金比下行至4.4，离岸人民币跌至7.1；二者背离有所收敛，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力增大。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止9月30日，国内股票与债券的总回报之比为24.6，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报已经回归均值水平，股票资产相对固收资产的吸引力重新增强。

每周大类资产配置图表精粹系列

更多投研报告