公司调研 | IPO不到两月，股价上涨近225%，妖股Twilio的价值几何？

公司亮点

• 上半年营收增速近74%，2016年营收预期超2.5亿美元

• 逾50%毛利率，规模扩张同时亏损收窄，两年内有望盈利

• 云通讯领域龙头，马太效应将占据更大市场

风险提示

• 持续亏损风险

• 规模扩大后的管理风险

云通讯、PaaS题材稀缺性，出众的运营、财务数据，2016年为数不多IPO的科技公司，饥渴的资金及较少的流通股，这些因素集合在一起，成就了Twilio这只大牛股，发行不到两月，股价一度上涨近225%，市值逾40亿美元，市场沸腾。

北京时间2016年８月９日，Twilio披露二季报，当季营收6541万美元，同比增长69.97%；净亏损1099万美元，同比放大14.8%，亏损收窄，亏损率17.04%，在较高增速下，Twilio维持了较低的亏损率。

Twilio历年财务数据

云服务领域，像Twilio这样在高营收增速保持较低亏损率的公司不多，投资者也认同其增长，财报公布后，Twilio市值破新高，股价一度达到49美元/股，相比6月的15美元/股发行价上涨近225%。

Twilio何以受追捧，市值是否过高？爱分析在下文细说。

互联网团队，云平台改造传统通讯行业

Twilio由Jeff Lawson（CEO）、John Wolthuis（产品经理&首席工程师）、Evan Cooke（CTO）联合创立于2008年，现已是全球云通讯领域领军企业。

虽然是云通讯公司，Twilio在通讯领域资源并不多，其创始人清一色是“云”、互联网从业者，如CEO“姐夫”（Jeff Lawson），他曾是亚马逊AWS（上线于2006年）早期的产品经理，在创立Twilio之前有多次创业经历，但与通讯领域交集较少，是通讯服务的需求方而不是提供方。

创始团队的互联网背景一方面促成了Twilio的云创业，一方面也影响其发展、路径，对Twilio而言，云是方向与基础，通讯则是资源及变革对象，其愿景即以云、互联网技术改造传统通讯行业。

在这愿景上，Twilio建立其通讯云平台，以SDK、API向开发者提供通讯服务，加速应用开发、创新。这通讯云平台可细分出可编程通信云、超级网络、开发者业务模式三大特色服务。

Twilio三大特色服务

可编程通信云（Programmable Communications Cloud）提供系列API、编程接口，开发者可将语音、短信、视频、用户认证等功能嵌入到开发的应用中，以功能模块、组件助开发者快速、灵活开发。

应用场景

超级网络（Super Network）是通信云的基础，Twilio并没有自己的物理网络基础设施，而是通过22个云数据中心，与全球通信网络联结，以分布式网络提供高质量云通信，并持续扩张通信网络、分析数据以优化通信质量、降低成本。

开发者业务模式（Business Model for Innovators）系针对开发者快速迭代、低成本创新等需求设计、改进的业务模式，以快速启动、按需收费等方式降低开发、开发成本。

运营数据：3万余活跃用户，大客户贡献主要营收，估算平均生命周期约3.5年

上述三块特色服务构建了Twilio的通讯云平台服务体系，运营近8年，Twilio已拥有较大市场份额，业务覆盖全球通信网络。

据公告信息，Twilio云平台共有逾90万开发者，活跃客户3万余（月均消费5美元以上，实际贡献营收近99%），以30亿美元估值（现市值近40亿美元）及2016年上半年营收1.24亿美元计算，Twilio一个用户平均价值在4,000美元到10万美元间，客单价则在8,000美元水平。

营收和活跃客户数

较高的客户价值及客单价显示了Twilio的用户结构——付费用户企业为主，个人开发者量大但对营收贡献相对仍较小。用户结构影响营收结构，Twilio营收符合二八原则——20%的大型企业贡献了80%营收，2016年上半年，Twilio前十大客户贡献逾30%营收，单一大客户WhatsApp贡献近12%营收（2015年占总营收17%）。

付费客户层面，Twilio做了进一步划分，即可变客户与基础客户。基础客户指能长期贡献营收，有一年及一年以上协议的客户；可变客户是基本客户以外客户，具有不稳定性，基础收入占比维持在82-88%水平。值得提出的是，WhatsApp也属于可变客户，其需求变动会对Twilio 造成较大影响。

基础收入及营收占比

Twilio基础收入增速一直在80%以上，高于总营收的增速，即是说可变收入增速较慢，基础收入增长推动总营收增长。

基础客户的美元基准膨胀率（Dollar-Based Net Expansion Rate）是排除汇率、流失客户、新增客户影响下，已有基础客户季度同比营收贡献增长率，2013年至今维持在155-170%水平，呈指数型增长，粗略计算成年度营收贡献率，增速在105-115%水平，高于基础收入占比（80-100%区间）。造成这现象主因是原有基础客户流失。

以2016年上半年数据，考虑新增基础用户影响（预计2016年活跃用户增长30-40%，新增基础客户贡献2.5-7.5%营收），计算得Twilio的客户流失率在26-35%水平，对应客户生命周期2.8-3.8年，客户生命周期价值在2.3-3.1万美元间。客户生命周期也同Twilio的客户结构相关，大客户越多，其客户平均生命周期增长。

业务区域层面，Twilio目前的营收主要还是来自北美市场，国际市场增速较快，但在营收上贡献仍较小，占16%。

财务数据：2016年预期营收超2.5亿美元，账上资金够烧三年

从上文图表中以可看到，Twilio营收增速一直维持在70-80%水平，2016年上半年合计营收在1.24亿美元。同时，Twilio于近期给出第三季度营收预期，为6,300-6,500万美元，2016年全年营收预期为2.53-2.57亿美元。

在营收快速增长同时，Twilio的毛利率一直维持在近55%的较高水平，且逐年递增，同时规模扩张带来的边际效应也降低其成本占比，逐渐止亏，有望在近两年转盈。

毛利和净利率水平

在逐渐降低的亏损的另一面是，多轮融资的资金支持，以及较低的资产负债率。

纽交所上市之前，Twilio进行了5轮融资，总募集2.43亿美元，加上IPO时募集的1.5亿美元，合3.93亿美元。IPO的成功募资为Twilio补充了大量现金，其流动资产从一季度的1.36亿美元增长至二季度的3.01亿美元，总负债在6,931万美元水平，资产负债率在仅20.6%，以8,000万美元年亏损计，Twilio账面资金足够其烧上三年。

各轮投资及回报倍数

运营模式：研发、营销并重

Twilio的服务体系包括自营服务（以PaaS为主）及合作的ISV（独立软件开发商）、SI（系统集成商）提供的SaaS产品、定制化产品衍生服务。

Twilio本身不参与通讯网络的建设，更多是以网络节点的方式联结各运营商网络，而在节点层面，Twilio也很云化，多建立在亚马逊AWS上。这一方面降低了Twilio的成本，一方面也加大了对AWS等基础云服务商的依赖度。

Twilio在研发与营销方面的投入相当，都在总营收的25-30%水平，营销费用有下降趋势，研发投入则未减少。根据Twilio招股书，截至2016年3月，Twilio共有员工567人，其中研发287人，市场营销190，二季报披露时，Twilio总员工数已达624人。

研发、销售成本对比

从销售人数及费用可以看到，Twilio的营销其实还是较重、偏线下，其营销方式主要包括社区活动及会议。

不过承担Twilio营销工作的不仅是销售人员，大部分员工都会被安排去体验客服工作，借此更好了解用户需求；同时，研发人员也扮演着一定的营销角色，他们会带着Twilio旗号参加系列黑客马拉松，为Twilio带来一定的品牌影响力。

竞争优势及风险

Twilio通讯云平台运营近8年，在营收、毛利层面都表现不错，已形成较强优势、竞争力，结合风险总结成如下几点。

优势

技术、经验积累：多年经营，Twilio积累了较高知名度及声誉，其通讯云平台具较高可拓展性、可编程性，易于集成，为开发者带来较大的自由度。

特色产品：在通讯云平台泛滥之后，可通过特色产品提高差异性获取用户，如双重认证、匿名通信等。

销售与营销实力：营销首先要知道客户需要什么，全员体验客服，从产品设计阶段便接触客户，易于开展营销工作。

马太效应：Twilio已是云通讯行业领军企业，运营、财务数据皆优，业务拓展、边际成本降低、营收增长，Twilio有望形成马太效应，覆盖更多市场。

风险

国际市场：国际市场意味着更高的销售成本与较长的销售周期，与本地服务商竞争会有较大压力，同时会有外汇风险。

持续亏损：尽管持续增长，但Twilio的商业模式并未完全验证，至今仍未盈利，面临持续亏损风险。

专利诉讼案：TeleSign起诉Twilio，声称侵犯多项专利，Twilio或险如诉讼，短期内无法评估对Twilio影响。

客户结构较单一：大客户贡献了Twilio主要营收，最大客户WhatsApp同时也是可变客户，其订单变化对Twilio影响较大。反过来，考虑到Facebook、WhatsApp庞大的已有、新增用户量，WhatsApp也可说是Twilio优势之一。

规模扩大后会面临一定管理压力。

市场空间及竞争对手

首先是通讯领域空间，据Gartner估计，2015年IT市场空间3.5万亿美元，其中42%的IT支出用于通讯，即是说IT通讯市场空间为1.47万亿美元，空间极大。

其次是云通讯市场空间，这块参考的是IDC数据，在IDC看来，云通讯市场空间2017年会达到456亿美元，其中短信市场294亿美元，通信、协同市场为141亿美元；身份认证、访问管理市场21亿美元。这三块市场同Twilio的市场重合，Twilio目前营收在2-3亿美元，仍有较大发展空间。

较大市场空间意味会有更多新产品、新玩家进入，Twilio目前正加速市场扩张，将面临更加激烈的竞争。

Twilio的竞争对手主要有四类：传统本地部署（On-Premise）厂商，如Avaya、思科；区域网络服务供应商，如国内的运营商，其运营商背景使其难以整合通讯网络资源；小型软件公司，更多是本地应用，可成为Twilio客户；SaaS公司，一般只提供部分有具体应用场景的产品。

在国外，与Twilio业务重合的有Nexmo、Tropo、Bandwidth 、Infobip、Voxeo、TelAPI、MessageBird等，国内相似业务的公司则有容联、云之讯、融云、环信、亲加等。

Twilio率先上市，且在运营、财务数据上皆有优势，有机会凭借马太效应进一步垒高壁垒。

估值方法及估值区间

Twilio目前市值近40亿美元，2016年营收预期在2.5-2.6亿美元间，对应增速50-56%，以该数据计算，Twilio目前股价对应2016年预期营收的PS倍数在15.4-16倍，这PS倍数明显偏高。

下图为部分国外上市PaaS、On-Premise、SaaS公司的营收增速、对应的企业价值与过去12月营收比（即EV/LTM revenue，基本可等同PS，不过其计算的是已有营收而不是预期营收，该比值A会高于以预期营收计算的PS倍数B，这两者与增速C大致满足A=B（1+C），图中的Twilio数据为IPO前数据，不做参考）。

以该体系计算下来Twilio的EV/LTM revenue在18倍水平，远高于其他企业。

可比公司增速及估值水平

另外，我们注意到，如果以2016年末的时间点计算，Twilio的LTM和增速即预期的2.5-2.6亿美元营收及50-56%增速，对应EV/LTM revenue在15.4-16倍，而类似增速企业的EV/LTM revenue都只在8-9倍，Twilio享受较高估值溢价。

爱分析认为，Twilio目前的高估值有以下四大理由，一是高于其他企业的历史增速——70-80%之间；二是Twilio的亏损占比逐渐减少，有望盈利；三是Twilio的市场稀缺性及龙头效应；四是纯资金面影响，市场难得遇到科技股，同时流通股占比较小，股价自然水涨船高。

我们认为，市场对Twilio有乐观预期，判断其增速在60-70%乃至70-80%间，高增速及高预期营收结合资金面的影响拉高了Twilio的股价。我们对Twilio的预期也较乐观，判断增速在65-75%间，对应2016年预期营收2.75-2.95亿美元，并给予8-10倍的PS倍数，考虑龙头效应及稀缺性给予一定溢价，可调整PS倍数到10-12倍，对应估值区间在28-36亿美元。

短期来看，Twilio目前40亿美元市值是偏高的，但长期看，若保持增速、开始盈利，未来6-12个月，Twilio市值或将突破45亿美元，具体交易中的时间成本、机会成本、风险偏好需由投资者依自身投资体系权衡。

声明：爱分析没有持有提到的任何股票，也没有在未来72小时内配置股票的计划。爱分析这篇文章仅表达自己的看法，与文章中提到的任何公司无业务关系。

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