【广发策略】金融条件收敛 ，估值降维深化 ——周末五分钟全知道（11月第5期）
● A股处于业绩与估值的“角力期”，我们推荐的“估值降维”沿三阶段接力演绎
阶段一：Q2起工业生产率先修复，我们提示“估值降维”率先沿着涨价与率先补库的中游制造业展开。阶段二：下游可选消费行业Q3-Q4改善趋势有所提速，9.20报告推荐外需拉动可选消费及交互放开受益的服务业。阶段三：11.8提示分子端盈利改善趋势进一步增强，估值降维继续下沉至大金融。市场行业表现沿着“估值降维”接力验证。
● 本周盈利修复的信号依然偏积极。
一方面Q3央行货币政策执行报告对经济修复给予肯定评价，另一方面高频的工业企业利润、及工业品价格数据仍在改善：1. 1-10月工业企业利润同比增速由负转正；2. “出口链”相关的设备制造业依然保持高速盈利增长；3. 上游资源品在持续涨价的趋势下盈利回暖有所提速；4. 10月产成品库存仍在回落，但制造业结构补库趋势延续，继续关注PPI分项上升+产能品补库+毛利稳定的交集行业；5. 工业品涨价趋势延续，与工业企业利润形成呼应。
● 经济修复使金融条件宽松的必要性下降，央行Q3货政执行报告释放信号。
央行货政报告再提“总闸门”，回顾近年来关于“总闸门”表述两次重要节点（16年底与19年4月），随后特征：1. A股市场因货币政策定调由宽转紧而有下跌；2. 社融增速的高点相继出现；3. 配套央行公开市场操作释放收紧的信号。因此我们推断未来流动性供给层面将继续趋于收敛。此外，从“价”上来看贷款加权利率2019年Q1以来首次回升，从历史可比时段来看随后1个季度周期与金融风格更为占优。。
●A股估值在连续两年扩张后大概率转向收缩。盈利驱动增强+金融条件收敛的组合下，配置坚定“估值降维”。
延续11.8报告对“估值降维”第三阶段的看法：自中游制造、可选消费的估值修复相继发生后，“估值降维”继续沿着经济改善的后续线索展开，结合当前线索主要集中在：1.“出行链”交互限制进一步放开的服务业（休闲服务、航空机场）；2. 景气拐点确认、资产质量改善的大金融（银行/保险）；3. 低库存的涨价品种，以海外需求抬升及国际定价的资源和材料（工业金属、能化）。
●盈利更强劲，估值再降维。
分子端积极信号继续累积，而金融条件收敛，A股连续两年扩张的估值面临压力。盈利更强劲，估值再降维，贷款加权成本触底回升后1个季度对顺周期风格有利，配置深化“估值降维”：1. 出口链及国内交互放开下景气提速可选消费/服务（汽车、休闲服务、航空）；2. 涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业（工业金属、玻璃、通用机械）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。
● 风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
1核心观点速递
（一）当前A股再次处于业绩与估值的“角力期”，盈利更强劲、估值再降维。我们在11.8《盈利更强劲，估值再降维》中提出全球分子端盈利修复的预期正在增强，信号一源自疫苗进展与美国大选明朗化、信号二源自A股三季报从总量到质量的业绩改善趋势。在11.22《“远水”终能化解“近渴”》中我们提出全球面临的问题是疫苗进展顺利VS疫情二次暴发，但股价反映未来现金流折现，我们倾向于“远水”最终能化解“近渴”。当前A股依然面临着业绩与估值两股力量的角力，但与今年4-5月“业绩减记”与“估值扩张”恰好相反，当前是“盈利修复”与“估值挤压”的抗衡，本周工业企业利润、央行三季度货政执行报告均围绕上述逻辑有所增强。
配置上“估值再降维”。回顾我们自6.7日《渐入佳境》以来推荐“估值降维”的主要脉络及三个阶段，下半年行业及风格表现接力应验。过去五个月，我们提出的“估值降维”已经深入人心，估值降维指的是经济砸坑后流动性加码宽松，高景气品种估值逐步进入泡沫区，这个时候市场在宏观不确定性（如新冠疫情反复、中美关系反复、中国刺激政策定力）仍较大时，不会一步切换向低估值（风格切换），而是寻找次高景气估值不是很贵的品种，循序渐进依次逐步下移最终传导到低估值，卖掉高估值买次高估值的过程就是估值降维。下半年我们“估值降维”的主要思路沿着下述三阶段展开——阶段一：Q2起工业生产率先修复，市场“估值降维”率先沿着中游制造业展开，我们提示下述五个条件交集：①PPI分项上行，②收入改善，③毛利稳定，④产成品去库存，⑤原材料及中间品补库存，玻璃、电气设备、通用机械等补库存制造业已显著跑赢；阶段二：下游可选消费行业Q3-Q4改善趋势有所提速，我们自9.20《估值降维深化，哪些行业接力》推荐线索逐步确认：一是库存消化及外需持续改善的汽车、家具、家电，二是交互限制进一步放开的休闲服务、航空；阶段三：11.8《盈利更强劲，估值再降维》中我们提示分子端业绩改善的信号更强劲，“估值降维”将继续下沉至大金融（银行/保险），近期大金融再次出现了接力演绎。
（二）本周盈利修复的信号依然偏积极，一方面Q3央行货币政策执行报告对经济修复给予肯定评价，另一方面高频的工业企业利润、及工业品价格数据仍在改善。本周央行发布2020年三季度货币政策执行报告，其中对于宏观经济的判断延续了二季度的观点：经济增长“好于预期”，且将向潜在经济增速回归；不存在长期通胀或通缩的基础。央行报告定调当前经济基本面持续改善，并认为经济将持续向好发展。
此外，高频的工业企业利润数据与工业品价格延续积极趋势，支撑四季度经济与企业盈利修复信号：1. 1-10月工业企业利润同比增速由负转正：国家统计局公布10月规模以上工业企业累计同比增长0.7%，1月至9月为下降2.4%，累计利润同比增速年内首次实现由负转正。2. “出口链”相关的设备制造业依然保持高速盈利增长：例如通用设备（12%）、计算机通信等电子设备（12.6%）等行业的累计利润增速显著好于工业企业整体。3. 上游资源品在持续涨价的趋势下盈利回暖有所提速：有色金属矿采选业1-10月累计利润同比增速为9.3%（比1-9月加快3.4个百分点）。4. 10月产成品库存仍在回落，但制造业结构补库趋势延续，继续关注PPI分项上升+产能品补库+毛利稳定的交集行业：造纸、电气设备、橡胶与塑料。5. 近期工业品涨价趋势延续（铁矿石、动力煤、基本金属），高频景气与工业企业利润形成呼应，预计A股非金融年末盈利增速转至双位数正增长。
（三）经济修复使金融条件宽松的必要性下降，央行货币政策执行报告重提“总闸门”意味着后续央行在“量”上难言进一步宽松；而在“贷款加权利率回升”的背景下，“价”的调整工具将更为灵活，重视传导效率及结构调整。本周央行货币政策执行报告再提“把好货币供应总闸门”，延续了10月易纲行长在金融街论坛上讲话“货币政策需把好货币供应总闸门”的主要表述。回顾近年来关于“总闸门”表述两次比较重要的节点，首次出现在16年12月中央经济工作会议的“调节好货币闸门”，随后在19年4月央行一季度例会上再提“把好货币供应总闸门”。这两次“总闸门”后金融市场的运行特征是（如下表1）：1. A股市场在附近均因货币政策定调由宽转紧而有下跌；2. 随后社融增速的高点相继出现；3. 配套央行公开市场操作开始从量价释放流动性收紧的信号。从历史经验来看，我们可以推演未来流动性“量”的供给层面政策红利将继续趋于收敛，社融增速在下一阶段将更多由实体融资需求决定。
从“价”上来看，贷款加权利率2019年一季度以来首次回升。在“促进融资成本进一步下行”不变的背景下，未来央行价格调整将更重视传导效率和结构调整。9月金融机构人民币贷款加权利率5.12%，较6月份提升6BP，也是19年Q1以来首次回升，是中长期信贷需求回升、及流动性环境回归中性的共同结果。从历史上贷款加权利率触底阶段性回升的19年Q1、16年Q3、13年Q1、09年Q1来看，随着融资需求回暖和经济复苏信号的增强，阶段性（一个季度左右）周期和金融风格表现更为占优（下表2）。
（四）无论是“总闸门”还是“稳杠杆”都意味着本轮金融条件收敛的方向已确定，对应A 股估值在连续两年扩张后大概率转向收缩。盈利增强+估值挤压的组合下，配置坚定“估值降维”，把握工业品涨价、服务业复苏等经济修复的确定性线索寻找合理估值行业。从A股估值的年度变动规律来看，19-20 年连续两年估值扩张的情形在历史上仅有06-07 年、14-15 年分别出现，在当前金融条件收敛逐步增强的信号下A股估值大概率面临收缩。对应配置线索继续“估值降维”，我们延续11.8《盈利更强劲，估值再降维》中对“估值降维”第三阶段的看法：自中游制造、可选消费的景气改善及估值修复相继发生后，“估值降维”继续沿着经济改善的后续线索展开，结合当前线索主要集中在：1. “出行链”交互限制进一步放开的服务业（休闲服务、航空机场）；2. 景气拐点确认、资产质量改善的大金融（银行/保险）；3. 低库存的涨价品种，以海外需求抬升及国际定价的资源和材料（工业金属、能化）。
2
2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至 2020年 11月 26日 30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌 5.67%，相比上周的 -10.43%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升 17.63%，月同比上升4.94%，周环比上升 11.18%。
汽车：乘联会数据，11月第三周日均零售是 5.3万辆，同比增长 7%，较 18年同期微降。环比10月第三周下降 1%。
中游制造
钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周跌1.38%至4139.17元/吨，冷轧价格指数涨1.05%至5100.11元/吨。螺纹钢期货收盘价为3924元/吨，比上周下跌1.33%。钢铁网数据显示，11月中旬重点钢企粗钢日均产量211.34万吨，较11月上旬下跌1.52%。
水泥：本周全国水泥市场价格继续上行，环比涨幅为0.8%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.78%至454.17元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.28%至509.29元/吨，中南地区均价环比上周上涨2.78%至524.17元/吨，华北地区均价环比上周持平至418元/吨。
化工：化工品价格涨多跌少，价差下行。国内尿素与上周持平至1800元/吨，轻质纯碱（华东）跌3.16%至1532.14元/吨，PVC(乙炔法）涨0.75%至8193.29元/吨，涤纶长丝（POY）跌0.77%至5057.14元/吨，丁苯橡胶涨0.88%至11839.29元/吨，纯MDI跌4.82%至26785.71元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯上涨9.75%至908.14美元/吨，国际纯苯涨4.29%至572.86美元/吨，国际尿素与上周持平至228美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格稳定，库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内太原古交车板含税价与上周持平至1400元/吨，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周涨0.2%至610.4元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周下降1.07%至507万吨，港口铁矿石库存下降1.14%至12605.4万吨。
国际大宗：WTI本周涨8.18%至45.87美元/桶，Brent涨6.76%至48.3美元/桶，LME金属价格指数涨2.01%至3354.6，大宗商品CRB指数本周涨3.08%至160.97；BDI指数本周涨7.14%至1230.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.91%，行业涨幅前三为银行(4.38%)、非银金融(3.91%)和采掘(2.7%)；跌幅前三为家用电器(-3.63%)、计算机(-3.27%)和建筑材料(-3.17%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周22.43倍上升到本周22.51倍，PB（LF）从上周1.90倍上升到本周1.91倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周38.96倍下降到本周38.69倍，PB（LF）从上周2.61倍下降到本周2.59倍；创业板PE（TTM）从上周148.30倍下降到本周144.78倍，PB（LF）从上周5.34倍下降到本周5.20倍；中小板PE（TTM）从上周55.23倍下降到本周54.55倍，PB（LF）从上周3.35倍下降到本周3.30倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周72.23倍下降到本周70.14倍，PB（LF）从上周6.02倍下降到本周5.84倍；中小板PE（TTM）从上周40.80倍下降到本周40.25倍，PB（LF）从上周3.54倍下降到本周3.47倍；A股总体总市值较上周上升0.26%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.91%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.79倍下降到本周2.74倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周9.78倍下降到本周9.41倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.33倍下降到本周3.19倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.20倍下降到本周4.96倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.96倍下降到本周3.77倍；股权风险溢价从上周-0.74%上升到本周-0.72%，股市收益率从上周2.57%上升到本周2.58%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为475.96亿份，上周为66.71亿份；本周基金市场累计份额净减少380.64亿份。
融资融券余额：截至11月26日周四，融资融券余额15736.49亿，较上周上涨0.62%。
限售股解禁：本周限售股解禁775.39亿，预计下周解禁704.95亿。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持49.56亿，本周减持最多的行业是机械设备（-13.8亿）、有色金属（-7.78亿）、非银金融（-5.71亿），本周增持最多的行业是公用事业(3.39亿)、钢铁（1.69亿）、商业贸易（0.2亿）。
北上资金：本周陆股通北上资金净入168.5亿元，上周净入55.1亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至142.25，上周A/H股溢价指数为142.41。
2.3 流动性
截至2020年11月27日，央行本周共有5笔逆回购，总额为4300亿元；共有4笔逆回购到期，总额为3000亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计1300亿元。
截至2020年11月27日，R007本周上升22.41BP至2.58%，SHIB0R隔夜利率下跌112.3BP至0.84%；期限利差本周上升2.99BP至0.39%；信用利差上升0.02BP至0.89%。
2.4 海外
美国：周二公布11月Markit服务业PMI季调为57.7，高于前值56.9；11月Markit制造业PMI季调为56.7，高于前值53.4；周三公布10月耐用品除国防外订单季调环比增加0.16%，低于前值3.78%；10月耐用品除运输外订单季调环比增加1.31%，低于前值1.5%；10月人均可支配收入季调为52965美元，同比增加5.72%；第三季度预估GDP环比折年率为33.1%，高于前值-31.4%；10月个人消费支出季调146405亿美元，高于前值145696亿美元；10月核心PCE物价指数同比增加1.41%，低于前值1.56%；10月新房销售80千套，高于前值79千套；周四公布美国FOMC利率与前值持平。
欧元区：周一公布11月服务业PMI初值为41.3，低于预期值46.2，低于前值46.9；11月制造业PMI初值为53.6，低于预期值54.4，低于前值54.8；周四公布10月欧元区M3同比增加10.7%，高于前值10.3%；周五公布11月欧盟经济景气指数季调为86.6，低于前值90.2；11月欧元区经济景气指数季调为87.6，高于预期86.5，低于前值91.1。
日本：周五公布11月东京都区部CPI同比下降0.7%，低于前值-0.3%。
本周海外股市：标普500本周涨2.27%收于3638.35点；伦敦富时涨0.25%收于6367.58点；德国DAX涨1.51%收于13335.68点；日经225涨4.38%收于26644.71点；恒生涨1.68%收于26894.68。
2.5 宏观
工业企业利润：1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额50124.2亿元，同比下降0.05%。10月份，规模以上工业企业实现利润总额6429.1亿元，同比增长28.2%。
服务贸易差额：10月份，中国服务贸易差额为-92.52亿美元，较9月的-142.94亿美元有所反弹。
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下周公布数据一览下周看点：中国11月PMI；美国11月PMI、非农就业人数；欧元区11月PMI；日本11月PMI。
11月30日周一：中国11月制造业PMI；英国10月M4；日本10月工业生产指数；
12月1日周二：中国11月财新制造业PMI；美国11月制造业PMI；欧元区11月制造业PMI；日本11月制造业PMI；日本10月失业率；
12月2日周三：美国11月ADP就业人数；美国11月Markit制造业PMI；欧元区10月PPI；欧元区10月失业率；日本11月基础货币；
12月3日周四：中国11月财新服务业PMI；美国非制造业PMI；欧元区11月服务业PMI；欧元区零售销售指数；日本11月服务业PMI；
12月4日周五：美国11月新增非农就业人数；美国11月失业率。
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风险提示国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性
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【广发策略】“稳”民企，“兴”制造——金融供给侧慢牛系列报告（六）
【广发策略】周期股迎来绝对和相对收益阶段 ——金融供给侧慢牛系列报告（七）
【广发策略】A股进化：中国优势企业胜于易胜——金融供给侧慢牛系列报告（八）
【广发策略】新规后回购的同与不同 —金融供给侧慢牛系列报告（九）
【广发策略】A股Mini版Q1进行时—金融供给侧慢牛系列报告（十）
【广发策略】基建链助力A股Mini版Q1行情 —金融供给侧慢牛系列报告（十一）
【广发策略】广谱利率下行期的A股布局之道 —金融供给侧慢牛系列报告（十二）
【广发策略】金融供给侧改革的逻辑—金融供给侧慢牛系列报告（十三）
【广发策略】5G引领科技投资进入蜜月期——金融供给侧慢牛系列报告（十四）
【广发策略】消费“新”视界——金融供给侧慢牛系列报告（十五）
【广发策略】迎接注册制的“分层精选时代”—金融供给侧慢牛系列报告（十六）
【广发策略戴康团队】金融供给侧慢牛指数：超额收益之匙——金融供给侧慢牛系列报告（十七）
【广发策略】ROIC如何甄别企业价值？——金融供给侧慢牛系列报告（十八）
【广发策略】毋需悲观——金融供给侧慢牛系列报告（十九）
【广发策略】14-15牛市震荡期的启示——金融供给侧慢牛系列报告（二十）
【广发策略】内循环骑牛：如何指导投资？——金融供给侧慢牛系列报告（二十一）
8“A股进化论2.0”系列报告
【广发策略】A股进化论2.0开篇：分层时代，进化新生【广发策略】“新金融寡头”时代来临——A股进化论2.0系列报告（二）
【广发策略】周期进化，制造“优先”——A股进化论2.0系列报告（三）
【广发策略】消费篇:从"长跑"到"常胜"-A股进化论2.0系列(四)
【广发策略】成长篇:效率时代，聚焦硬核—A股进化论2.0系列（五）
9A股“进化论”系列报告
【广发策略】PPT-Ａ股“进化论”开篇之作——新生态，新均衡，新方法【广发策略】新生态：温和去杠杆路径下的A股展望 ——A股“进化论”（二）
【广发策略】PPT-新生态：全球价值链缔造A股科创范式 ——A股“进化论”（三）
【广发策略】PPT-新生态：产业资本与一二级市场联动 ——A股“进化论”（四）
【广发策略】新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异——A股“进化论”（五）
【广发策略】新均衡：全球视野重构A股估值新体系——A股“进化论”（六）
【广发策略】新方法：成长股估值体系重塑——A股“进化论”（七）
【广发策略】PPT-新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎——A股“进化论”（八）
【广发策略】PPT-新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”——A股“进化论”（九）
【广发策略】新方法：大类资产角度看债股联动——A股“进化论”（十）
本报告信息
对外发布日期：2020年11月29日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
郑恺：SAC 执证号：S0260515090004
●团队成员介绍●
戴 康 CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2019年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、2018年荣获新财富第三名、2017年荣获新财富第四名、2015年作为团队最核心成员荣获新财富第一名、2014年新财富第二名。郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
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