【华创食饮】周观点：茅台股东会凝聚共识，高端酒价格继续上行

本周调研反馈：1）贵州茅台：凝聚共识 推动改革 冲刺千亿。公司组织接待2000余名投资者，显示极强的组织控场能力。公司本次紧紧围绕投资者的关注点，化接待压力为共识机遇，这种近距离的沟通化解了投资者心中的疑虑和分歧，得以与公司管理层达成互信，使本次股东会成为极为难得的凝聚共识的机会。我们认为，公司领导在会场郑重承诺一定保证股东利益，值得信任，也是最大的利好。在公司承诺合法合规，不侵占中小股东利益的理念保障下，集团营销公司确实可以成为茅台推动营销改革，实现营销升级的重要机会，成为一个有强大资金实力和责任担当的经销商。千亿万亿时代的茅台，要快更要稳健，要增长更要持续；2）五粮液：八代即将全新亮相，营销理念全新变革。第八代经典五粮液准备工作就绪，即将上市。下半年在第八代五粮液升级上市并配额有效控制的同时，公司将正式开展控盘分利模式，在营销理念和营销模式上发生全新变革。此外，公司品牌战略更为清晰，五粮液坚持1+3战略，系列酒明确4+4战略。核心巩固普五大单品，1618及低度产品价格体系同步上移，未来在2000元价格带上规划开发新品，给予战略产品定位；3）泸州老窖：国窖目标积极上量，良性较快发展可期。公司优质基酒产能及储存相对充足，具备放量基础。规划2025年达到2-2.5万吨高端基酒产能。公司对于国窖1573力争在保证品质前提下积极上量，今年国窖1573成品酒目标销量超1万吨，明年目标实现销量1.5万吨。公司专营公司模式自2015年以来总体经营稳健，未来力争实现良性较快发展。4）涪陵榨菜：受基数及一季度销售考核偏严影响，一季度销售增速放缓，四月份以来渠道考核政策放松，预计五月份及下半年会越来越好。开拓下线渠道，销售办事处、经销商同步下沉。公司重点开拓三四线城市渠道，直接将销售办事处裂变下沉，目前进展顺利，经销商下沉增加超过300家。新建生产线逐步上产能。眉山5.3万吨产能进入安装阶段，东北地区产能预计下半年或明年上半年建好。

渠道调研反馈：1）白酒方面：普飞批价继续坚挺，多地批价在1980-2000元，渠道货源持续紧张，部分地区6月计划逐步到货。五粮液方面，普五批价多地在920-930元，渠道发货节奏紧，收藏版普五基本到货，第八代普五经销商已打款等待发货，目前公司对第八代终端指导价1199元，6月批价目标达959元；第七代终端指导价1399元，批价目标969元。2）今世缘：近期下发通知国缘四开对开提价，卡位次高端消费升级价格带，进一步提升品牌力和消费者认可度，保持良好渠道推力。结合近期渠道调研，公司团购及商超渠道增长良好，四开品质口碑及价格差异化卡位带来渠道势能持续释放，经销商利润保持良好。

投资建议：白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，当前茅五价格坚挺，多数酒企淡季控货提价梳理渠道，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

本周调研反馈

（一）贵州茅台：凝聚共识 推动改革 冲刺千亿

公司近期召开年度股东大会，吸引了2000多位投资者参加，堪称资本市场盛会。公司接待组织有序进行，董事长李保芳就投资者关注的各项问题进行了解答。我们点评如下：

组织接待有序，显示极强的组织控场能力。本次会议参加人数远超预期，达到2000多人，从会前几天陆续就有投资者到达，会议期间仁怀主要的酒店全部爆满，28日报到现场排成长队，但会议组织尽然有序，公司抽调了各个部门的工作人员，据了解为了会议准备业务熟练都是通宵达旦，非常辛苦。公司管理层当天多次到三个报到现场协调关注，与投资者沟通交流。我们也感受到2000多投资者参会，虽然带着想听听公司对近期营销动作的说法，更多是借这个机会，亲身感受茅台管理，茅台文化，茅台的神秘酿造环境，以及顺便买回一箱市场上按1499这个价格根本买不到的茅台酒。这使得此次会议办成了真正的资本市场盛会。

这是一次极为难得的凝聚共识的机会。我们认为公司本次紧紧围绕投资者的关注点，化接待压力为共识机遇。难得有2000多名投资者亲历会场，感受李保芳董事长举重若轻的气度，高瞻远瞩的格局，风趣幽默的发言，聆听其全面梳理营销公司成立的起因，定位，发展思路，尤其是承诺大股东不会与茅台中小股东争利，这种近距离的沟通化解了投资者心中的疑虑和分歧，得以与公司管理层达成互信，使本次股东会成为极为难得的凝聚共识的机会。

我们认为，公司领导在会场郑重承诺一定保证股东利益，值得信任，也是最大的利好。首先，贵州茅台作为中国资本市场的标杆企业，其一言一行始终要从大局出发，考虑对市场整体的影响，因此公司领导在2000多人会场承诺一定会保障中小股东利益，大股东不会与小股东争利，我们认为应给予充分信任。其次，从茅台上市多年看，茅台在平衡股东利益方面，始终是做得非常到位的，这才吸引了非常多的价值投资者，实现了茅台一路上涨，达到万亿市值的成就，茅台这种朴素的向股东、向客户负责的理念历经20年，应不会轻易改变，因此我们认为公司未来持续多年稳健增长可以持续。第三，从茅台近年在白酒行业内的动作来看，显示了负责任龙头企业的格局，茅台一直强调其价格要为行业树标杆，不会用价格策略挤压同行，倡导行业龙头企业竞争中合作，共同做大做强白酒产业。我们在茅台的《金樽》杂志中还看到茅台积极扶持茅台镇当地其他白酒企业发展的介绍，这种负责任态度相信也会在股东这边实践。

在公司承诺合法合规，不侵占中小股东利益的理念保障下，集团营销公司确实可以成为茅台推动营销改革，实现营销升级的重要机会，成为一个有强大资金实力和责任担当的经销商。股东会上董事长解释了营销公司成立的起因，核心要点在于一是需要保障廉洁，防止权力过度集中，二是整合团购客户直供和电商、商超渠道直供，打造出扁平化的新零售体系，让利益流向消费者，三是统筹集团多品牌、多酒种经营，实现资源优化集约，推动产品综合发展的目标。我们认为，公司领导在股东会的承诺和保障股东利益的态度，将确保集团营销公司走向有利于茅台长远可持续发展，惠及股东的方向。在这样的理念下，茅台集团营销公司的成立，还将帮助茅台防止产品价格大起大落，实现经营计划的稳健性，降低经营风险。回顾过去行业低谷时期，一部分经销商甩货降价，甚至放弃经销资格，导致公司生产销售计划波动，行业高峰期又囤积居奇，推高价格导致出现政治风险和需求风险，要解决这些问题，确实只有茅台集团才有这样的责任担当和强大的资金实力，去充当类似茅台产品做市商的角色，削峰填谷，成为茅台的业绩稳定器。

千亿万亿时代的茅台，要快更要稳健，要增长更要持续。2019年是茅台集团冲刺千亿的年份，毫无疑问这是茅台内部最大的共识，我们发现茅台国际大酒店陈列的每一本公司刊物上都是关于千亿目标的态度，行动和响应，让我们深刻感受到茅台人的精气神。我们认为茅台冲刺千亿没有悬念，茅台正在准备的，投资者更多要思考的，是茅台跨入收入千亿，市值万亿的时代，正如一艘航空母舰，如何打造一套稳健持续，驶向深海的系统，比短期快速增长重要得多。对茅台而言，已经跨越了产品驱动，渠道驱动，管理驱动的时代，未来是战略驱动时代，稳健重于速度，持续重于增长，长远重于短期，这样的茅台才始终具备高估值溢价的能力。

上调1年目标价至1150元，继续“强推”评级。我们认为营销公司成立的相关事项虽会继续推进，但茅台股东会所传达的态度、理念已经足以保障茅台未来对中小股东的尊重，也足以保障茅台未来业绩将持续、稳健、可预测地增长，因此建议投资者放下分歧和疑虑，与公司再次形成巨大共识，共同推动茅台驶向千亿万亿时代的深海。茅台作为核心资产的稀缺性，作为最稳健资产的稀缺性，未来将保障其高估值溢价的能力，更多比例长线价值理念资金入驻A股的趋势不会变，有理由相信贵州茅台估值国际化就在这两年。我们维持目前盈利预测，对12个月目标价予以当下估值平移，上调目标价至1150元，继续强烈推荐。

（二）五粮液：八代即将全新亮相，营销理念全面变革

本周我们组织投资者调研公司，结合近期公司一系列变化，我们点评如下。

第八代经典五粮液准备工作就绪，即将上市。市场关注的第八代经典五粮液新品上市，目前准备工作基本完成，经销商多数完成打款开票，系统已完成产品出库、商家扫码及消费者开瓶扫码等全环节测试，同时对营销战区销售人员、核心终端商家均进行软件操作培训，品牌宣传方面也基本准备到位，新品宣传突出包装、扫码、品质、防伪等方面的全面升级。价格定位上，第八代明确终端指导价1199元，第七代为1399元，收藏版为1699元，第八代6月供货价959元。从近期渠道反馈来看，经销商逐步形成共识，渠道信心加速改善，批价上行符合预期。

控盘分利及积分扫码策略助力营销理念全新变革。下半年在第八代五粮液升级上市并配额有效控制的同时，公司将正式开展控盘分利模式，这意味着公司在营销理念和营销模式上发生全新变革。首先，扫码系统本质为数字化渠道管理服务系统，要求终端要有目标销售客户，并通过扫码与消费者实现更直接精准的服务。其次，扫码系统可检视渠道各个环节的动作规范性，通过大数据方式防范窜货乱价的同时，更好地优选优质经销商和终端。最后，通过层层扫码机制建立，落实控盘分利政策，确保渠道及终端利润改善，对经销商考核注重过程考核和数字化赋能，定性定量考核相结合，在价格体系上移的过程中实现渠道正反馈。此外，营销组织在年初七大营销中心扁平成省级战区之后，后续仍有望继续变革，营销队伍方面也加强补充和培训，社会招聘及内部转岗补充到各个战区。

品牌战略清晰，围绕三度一性，打造大单品。公司品牌战略更为清晰，五粮液坚持1+3战略，系列酒明确4+4战略。今年以来公司不断优化产品结构，全面梳理产品线，从聚焦升级普五新品、开发品牌瘦身清理到五粮液总经销商品牌梳理等系列动作可以看出，公司品牌聚焦经典五粮液战略日趋清晰，所有品牌都要为五粮液服务，体现了公司提及的三度一性目标，即确保五粮液的纯正性、一致性、等级性，提高品牌的辨识度。五粮液品牌方面，核心巩固普五大单品，总经销商及个性化产品最低价要大幅上调，1618及低度等产品同步实行控盘分利及扫码体系，价格体系也要同步上移，向第八代五粮液靠拢。此外，未来在2000元价格带上规划开发新品，给予战略产品定位；超高端501新品已上市，落地五粮液“1+3”战略下的高端五粮液产品布局，目前已与故宫形成战略合作，树立高端品牌形象。系列酒方面，集中资源打造大单品，高仿产品停止生产，清理市场，中仿产品要求包装调整，在做减法的同时也在积极做加法，在营销模式和机制上有望更加贴近市场化运作，新渠道方面也在加强开发管理。

（三）泸州老窖：国窖目标积极上量，良性较快发展可期

本周我们前往泸州老窖调研，主要内容如下：

国窖目标积极上量，力争高端酒份额提升。公司优质基酒产能及储存相对充足，具备放量基础。近年新增百年以上窖池约30余口，技改项目完成后将置换出部分优质窖池，公司规划2025年达到2-2.5万吨高端基酒产能。公司对于国窖1573力争在保证品质前提下积极上量，今年国窖1573成品酒目标销量超1万吨，明年目标实现销量1.5万吨，未来力争在高端酒竞争中实现份额提升。价格方面，公司年初以来对渠道进行控货调整，以渠道良好动销为目标，价格上仍采取紧跟五粮液策略，从近期调研反馈来看，茅五货源紧俏，批价继续上行，尤其五粮液通过普五升级换装实现价格体系明显上移，目前批价已超900元，为国窖1573后续跟进提价带来良好空间。

专营体系经营稳健，品牌活跃度持续提升。公司专营公司模式自2015年以来总体经营稳健，通过绑定经销商利益形成渠道联盟以及统一政策，实现了国窖等大单品的快速增长。从调研反馈来看，国窖1573在西南大本营、河北、北京市场增长显著，华东华南等市场继续加强品牌投入，品牌在终端及消费者层面活跃度持续提升；特曲方面，今年保持总体保持较快增长，次高端特曲60版团购等渠道表现抢眼，在部分市场有效带动了老窖品牌的活力，带动老字号特曲提升；窖龄酒方面，后续计划对经销商体系进行有序调整，确保实现增长提速。此外，公司通过持续的品牌投入力图在年轻消费群体中提升品牌意识，进一步活化泸州老窖及国窖1573品牌。

政府规划打造优势产业，公司目标保持良性发展。四川省近年提出川酒振兴，打造白酒优势产业，泸州市为白酒重要产地，产销量占四川省1/3，也提出依托老窖和郎酒打造千亿白酒产业。在此背景下，公司目标在保持良性发展前提下加快发展，抓住行业结构性升级机遇，依托历史文化及品质优势，提高品牌力及渠道掌控力，力争实现良性较快发展。

（四）涪陵榨菜调研反馈

业绩指引：管理层每年内部都定了目标，内部有考核指标，年初制定的目标是预算，实现与否还要看市场和竞争。

受基数及销售考核偏严影响，一季度销售增速放缓。一季度销售增速放缓有两方面原因，1）18年一季度出货量很大，17/16年一季度出货量很紧，原料紧缺，17年末我们预收比较大，突破两个亿，集中到18年一季度原料充足，集中释放，18年开始原料充足，后面不会存在缺货很厉害的情况，形成19年一季度同比增长比较少，其实也达到了历史最高峰；2）一季度对内部销售人员和渠道的考核较严，后面做了调整，将考核政策放松，四月份有一些波动，预计五月份及下半年会越来越好，青菜头接近八百，今年的原材料收购20万吨左右，基本上用要到5,6月份用今年原料。

开拓下线渠道，销售办事处、经销商同步下沉。主线城市增长不太活跃，公司认为主要基于两方面原因，一是新零售途径变化，二是经济下行人口回流，以前公司战略是将经销商下沉，现在直接将销售办事处裂变下沉，经销商方面，原来有1200家左右，今年下沉增加超过300家。三四线城市公司产品还是有一定的知名度，在渠道下沉后与小品牌的竞争上，分优劣势地区实行不同战略，在非强势地方做宣传树立品牌知名度。

新建生产线逐步上产能。近年比较大新建产能是的1.6万吨脆口，以及眉山1.3万吨置换产能，和新增4万吨产能，现在在陆续安装中，5.3万吨产能会逐步上，一般一次至少上2万吨以上，比如明年上半年上两万吨。东北地区目前原料窖池建好了，整体预计下半年或明年上半年建好。

二

本周重点事件点评

（一）今世缘提价事件点评

事项：今世缘于5月29日下发《关于调整国缘品牌主导产品价格体系的通知》，公司将从2019年6月25日起，统一上调国缘品牌部分主导产品出厂价，同步调整终端供货价、零售价及团购价。具体来看，1）建议在原有基础上上调产品零售价及团购价，其中四开国缘上调30元/瓶；对开国缘上调20/瓶。2）建议在原有基础上上调终端供货价，具体由各大区、办事处细化实施。

顺势而为，提升品牌力，卡位次高端。近两个月以来，高端、次高端名酒淡季陆续停货提价，提升产品结构。本次公司提价行为，顺势而为，价盘稳步提升，积极卡位次高端消费升级价格带，提升公司品牌力和消费者认可度。本次提价出厂价、供货价、团购价、零售价联动，渠道推力有望保持，考虑到提价产品占收入比重达50%，本次提价有望提升公司收入水平和盈利能力。

近期渠道调研：国缘系列增长较快，四开口碑势能持续释放。近期我们在南京地区草根调研今世缘经销商，经销商去年销售额增长40%，Q1回款口径继续保持较快增长，已完成全年40%以上销售计划，总体保持较好发展势头。销售结构来看，经销商国缘系列占比达40%，其中四开单品势头良好，受益政商务渠道消费需求升级，四开成为增长主力。四开在商超等渠道品质口碑良好，价格在420-450元之间，差异化卡位在梦3和梦6之间，加之过去批价总体上行，渠道利润保持良好，因此品质口碑叠加渠道推力带来国缘系列渠道势能持续释放。此外，经销商近期准备下季度打款，库存情况良好，安全库存基本控制在销售额的20%，销售回款情况正常。

全面转向积极进取，品牌提升，渠道起势。今年初公司提出“奋斗新五年，实现翻两番”的经营目标，精耕省内，突破省外，加速构建品牌全国化新格局，积极扩充营销团队。我们认为，公司2018年起经营战略上全面转向积极进取，省内省外市场双轮驱动。省内市场受益于次高端价格带继续升级扩容，同时自身渠道进一步扁平化，取消13个地市营销中心，区域办事处直接对接大区经理，省内依靠品质口碑及渠道推力积累的渠道势能有望继续释放；省外市场输出渠道管理积极布局山东市场，周边华东市场依靠大商充分释放势能进行积极招商布局。我们预计，省内核心市场已进入良好成长期，省外市场扩张动力增强，以点带面，重点市场将进入渠道布局红利期。

三

本周渠道反馈：普飞批价继续坚挺，常温酸奶价格整体下降

白酒方面：普飞批价继续坚挺，多地批价在1980-2000元，渠道货源持续紧张，部分地区6月计划逐步到货。五粮液方面，普五批价多地在920-930元，渠道发货节奏紧，收藏版普五基本到货，第八代普五经销商已打款等待发货，目前公司对第八代终端指导价1199元，6月批价目标达959元；第七代终端指导价1399元，批价目标969元。

乳制品方面，常温酸奶价格整体下降，基础白奶缺货现象明显，整体买赠力度略有下降。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在50-66元，与上周相比略有下降；安慕希PET瓶多地价格在64-78元，与上周相比略有上升；纯甄价格在48-61元，与上周相比略有下降；光明莫斯利安价格在50-62元，与上周相比略有上升。高端白奶方面，金典价格在49-65元，价格较上周有所下降；特仑苏多地价格在49-65元，价格较上周保持不变。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）价格在33-36元，蒙牛纯牛奶（16瓶装）价格在33-44元，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在6-8元，价格较上周有所下降；蒙牛冠益乳（250g）价格在8-9元，价格较上周略有下降。在买赠方面，纯甄买一箱赠豆奶一箱；安慕希送4盒牛奶；安慕希PET瓶上海部分KA买一箱减12；莫斯利安上海部分KA买一箱赠三瓶饮料、99元两件。本周整体买赠力度较上周有所下降，伊利整体买赠力度与蒙牛相当。

产品动销良好，伊利终端出货优于蒙牛，伊利促销员配备优于蒙牛光明。综合来看，产品新鲜度多以19年5月为主，常温酸奶销售表现良好，伊利终端出货情况略优于蒙牛光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当，本周整体伊利促销员配备情况优于蒙牛光明。

四

投资策略

白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，当前茅五价格坚挺，多数酒企淡季控货提价梳理渠道，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。

大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

五

北上资金跟踪

白酒：2019年5月31日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.21%，较上周下降0.18pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为6.84%，较上周下降0.10pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为1.96%，较上周上升1.96pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为6.83%，与上周持平；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.82%，较上周下降0.50pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为3.36%，较上周下降1.12pct。同时，本周贵州茅台合计净卖出20.14亿元，五粮液合计净卖出4.01亿元，洋河合计净卖出0.10亿元。

大众品：2019年5月31日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为12.97%，较上周下降0.13pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.41%，与上周上升0.03pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为5.43%，较上周下降0.15pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为6.43%，较上周上升0.43pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.61%，较上周上升0.22pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为10.16%，较上周上升0.48pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为9.07%，较上周上升0.40pct。

六

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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往期报告：

周报系列

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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