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一、“降档”财务手段综述
“三道红线”旨在限制房企有息债务的增长，房企应调整其经营及融资活动，通过加快销售资金回笼、放缓拿地节奏、调整融资安排等手段来逐步降低负债、增厚权益、增加现金储备，进而优化偿债能力，降低财务风险。为求快速降档，部分房企通过财务手段增厚权益、降低负债、增值资产，有些手段能够切实的优化企业财务表现，降低企业财务风险，但有些手段仅是利用会计准则对财务报表的粉饰，短期内可能实现“降档”，但实际风险不降。“三道红线”指标分别为：剔除预收款后的资产负债率、净负债率和现金短债比，计算公式如表1所示，这三个指标均为比率，涉及财务报表的左右两侧，因此，本文我们将从权益端、负债端和资产端三个方面，全面解析房企调整红线指标的财务手段[1]。
[1] 下文的指标调节手段均基于表1计算公式中所涉及的科目
表1：“三道红线”指标计算公式及标准
注：有息债务未考虑永续债、明股实债等调整，货币资金未剔除受限部分，预收账款未考虑税费
资料来源：公开资料
二、权益端的调节手段
股权融资不会增加有息负债，同时可以增厚权益，对改善公司负债水平作用显著，因此在“三道红线”有息债务管控的背景下，加强股权融资优化所有者权益是房地产企业降低红线指标的重要举措。房企权益中未分配利润和少数股东权益占比较高（中债资信选取样本企业上述科目分别占比41%和33%），是房企增厚权益的主要调整科目，另外其他权益工具、资本公积等科目亦有优化空间。
（一）引入战略投资者
房企出让股权引入战略投资者可直接增厚权益，有效降低杠杆水平，投资方主要包括其他房企，国有企业以及险资等金融机构。对于房地产企业来说，引入战投可以借助其在品牌、布局、项目管理等方面优势，发挥协同效应，亦或利用其背景带来的土地资源和资金优势。对于因资金需求而引入战投的企业来说，如果自身已存在较大流动性压力以及经营去化等困难，其引入优质战略投资者的难度较大，如天房集团自2017年来混改持续多年，期间多次传出战投方有意参与，但因债务偿付经营管理等多重问题未能达成合作，最后资金链断裂直至违约。在达成投资意向后，后期投资落地过程中双方董事会，上市公司包括证监会等监管机构审批环节流程较长，最终结果及交易落地时间仍有不确定性，因此采用此种方法优化红线指标周期可能较长。对于成功引入战投的房企，需关注后期投资方实际支持情况以及一些过度业绩承诺造成的业绩达标压力、战略转型等潜在风险。
（二）资产分拆上市
上市募资可快速实现权益增长，但目前具有一定规模的房企均已实现上市，未上市中小型房企上市难度很大，因此相较整体上市，房企纷纷分拆旗下非涉房优质资产进行上市募资。房地产企业旗下业务板块中，物业管理受益于其轻资产运营模式及稳定的现金流在资本市场估值较高，且相较房地产行业其受宏观调控影响较小，未来市场需求和增长空间较大，因此分拆物管子公司上市可以获得较高的融资额。据统计，2020年8月红线新规以来，房企分拆旗下业务上市成功的企业有14家，远高于上半年及以往水平。以融创为例，其物业板块上市募资超过70亿港元，有效带动公司权益增长。未来房企分拆上市的趋势或进一步深化，通过打造多个上市平台拓宽融资渠道，酒店、文旅、代建、康养等业务板块都有成为房企资本运作的布局领域。
（三）促进合作开发
一般情况，房地产企业的少数股东权益由合作开发项目设立公司形成，对于并表的项目公司，其他合作方权益反映在少数股东权益科目中。加强合作开发可拉动少数股东权益快速增加，虽然项目权益比例下降但是公司可以缓解拿地开发的资金投入压力，利用有限的资本金获取更多的项目。近年出于降低土地成本、扩大规模、分散风险等需求，合作开发已成为常态，房企所有者权益中少数股东权益占比已逐年增长，未来出于降负债驱动可能会进一步提升。独立操盘实力相对较弱，资源获取和资金充裕度低房企合作开发需求更高。
（四）合联营项目出表/并表
合作开发项目可以分为并表和非并表项目，对于并表项目，房企债务隐匿于主要通过“明股实债”手段（详见负债端调节手段解析）。对于非并表项目，房企仍需承担项目股权比例相对应的负债但不体现在合并报表内，即表外债务。是否将合作项目纳入表内不完全依照股权比例，主要考量是否对项目进行实际控制，因此在决定项目并表或出表时房企具有一定自主调整空间。企业通过改变持股比例、修改章程、签订一致行动协议等手段并表盈利好、债务轻的项目，出表现金流表现差、亏损以及负债高企的项目，从而实现隐匿真实债务，美化表内财务表现的目的。
表外债务可以通过公司其他应收/应付款中合联营企业往来款、长期股权投资来大致判断，因为未并表项目股权主要计入长期股权投资中对合联营企业的投资，项目开发投入计入其他应收款中的合联营企业往来款。因此账面上述科目占资产比重较大或持续增加的企业表外项目可能较多。另外建议关注其年报中披露的合并范围的变动，是否存在较多持股比例高于50%但未并表以及持股比例低于50%但选择并表的项目，注意并表/未并表原因的合理性。通常项目公司的融资能力有限，需要房企提供担保，因此推算表外债务规模主要依据房企对合联营公司的担保情况，通常担保金额就是企业对于表外项目所承担的负债，此外还可以参考募集说明书、年报中披露的合联营公司财务情况进行辅助估算。
表2：某房企2020年末资产科目明细
资料来源：公开资料
（五）发行永续债
现有的会计政策下，永续债虽实质为负债，但在资产负债表中计入权益项下其他权益工具，因此房地产企业发行永续债既补充了资本金，也实现了降低杠杆、优化资本结构的效果。但从更严格的角度来说，负债率并未实现真正意义上的下降，永续债虽没有固定到期期限，但内含发行人赎回权，一般发行企业选择到期赎回的概率较高。背后原因在于其利率跳增机制，若企业在初始投资期限（3年或5年）后不选择赎回，则需支付的年利率会大幅上涨，资金成本攀升。如华夏幸福2020年末所有者权益中永续债规模为164.32亿，占全部权益的18%。若将永续债调整至负债端，华夏幸福净负债率和调整预收账款的资产负债率将分别增加62个百分点和4个百分点，债务负担明显上升。华夏幸福从各机构所获得的永续债初始投资期内利率范围在5.9%~9.5%，延期后重置利率较上一期限基础上增加200/300个基点，通常最多重置2次，但利率将达到10%以上水平。永续债的高票息属性会较大程度地侵蚀房企利润，企业多选择赎回，因此在判断真实债务负担时建议将永续债调整至负债端。
（六）降低分红
降低分红可以直接保留较多的未分配利润，增厚所有者权益。根据公开信息统计，2020年Top50房企平均分红率为30.06%，有27家现金分红率较2019年下滑，其中存在少数企业未进行分红。现金分红会影响公司货币资金并减少未分配利润降低权益，因此经营困难，业绩大幅下滑，偿债压力大的企业倾向选择不分红或少分红作为一种资金平衡的手段。但此种方法不是企业降杠杆的主要手段，一是由于上市公司章程中有相关政策，分红需按照规章执行，且减少分红会影响股价，分红安排要兼顾股东利益和公司长远发展；二是相较拿地投资等支出分红规模仍较小，选择减少分红从而促进资产结构和财务指标优化作用有限。
（七）新准则提前结转收入
我国商品房实行预售制，由购房者先行支付定金及房款，款项计入预收账款，房企待竣工交付后再结转为收入。由于项目结转收入后可计入未分配利润增厚所有者权益，因此加快竣工交付有利于降低负债率。在旧会计准则中，房企直至交房方可确认收入，但根据新收入确认准则（A股上市公司自2020年起执行，港股及海外上市公司自2018年起执行），房企可按项目合同履约进度/时段提前确认收入，目前已有多家港股上市公司按新准则执行。执行新准则的企业可以通过合同约定等方式提早确认收入，给予了房企一定主观收入调节空间，可能通过提前结转项目从而达到优化指标的目的，在考察企业“三道红线”指标表现时建议关注降档是否由于收入准则变更带来的利润和权益大幅增长所致。
表3：某房企采用新旧准则对收入及权益的影响（单位：亿元）
资料来源：公开资料
三、负债端的调节手段
[2]由于房地产类项目从合作开发到资金回笼的周期较长，该方法需结合房企的具体项目开发周期，在合作项目的早期阶段，少数股东收益偏低属于正常情况。
表4：华夏幸福的少数股东权益/净资产和少数股东损益/净利润情况
资料来源：公开资料
（三）调整债务期限结构
“三道红线”的现金短债比指标对房企的短期偿债能力进行了考核，因此通过调整债务期限结构，降低短期债务的规模，可以比较容易的改善该指标。样本企业的财务数据变化也体现了这一点，截至2020年末，在有息债务规模变化不大的情况下，短期债务实现了较为明显的下降，其占全部有息债务的比重约为30%，占比较2020年6月末下降了5个百分点（详见本系列研究的第一篇）。
调整债务期限结构相对比较简单，一是房企可以主动“还短借长”，但由于长期借款的利率一般高于短期借款，因此房企需要承担利息成本的增加；二是房企可能为被动的“还短”，在短期借款到期后无法实现滚续而净偿还，但很可能是房企流动性风险的前兆。三是“变短为长”，即将本质上的短期债务在财务上处理为长期债务，如部分企业将分期还本或带有回售选择权的借款全额计入长期借款，而没有将其中一年以内到期的部分转出，这种会计处理方式并不规范，应考察企业贷款的合同条款，特别是条款设计较灵活的非标贷款。
（四）出售项目偿还债务
为减轻债务负担，部分房企寻求出售部分项目或项目的部分股权等方式，实现资金的快速回笼以偿还债务。如某房企多次将旗下项目公司股权进行转让，实现了资金的快速回笼，债务负担明显下降，2020年年报显示其“三道红线”全部达标，成功实现由“红”转“绿”。但这种方式影响了公司的业务发展，不具有可持续性，过往多见于已出现经营困难、债务问题较严重、融资环境不断弱化的房企，因此对于主要以该种方式“降档”的房企，需要谨慎分析其真实的信用风险。
四、资产端的调节手段
五、总结
综上所示，房企主要通过降低负债、增厚权益、增值资产等财务手段调节报表以实现“降档”。其中有些降档手段切实的降低了企业的杠杆水平，例如引入了股权投资的资金、真实的出售资产来偿还债务，以及资产拆分上市、加强合作开发等；但有些手段仅仅是在会计准则的允许下的财务处理技巧，如将有息债务处理为无息、明股实债、永续债、财务上的项目出表/并表、资产的非正常增值、提前结转收入等，对于这类财务处理手段，投资者应透过财务报表分析其背后的经济实质，一方面应加强对房企年报披露信息的研究，包括会计政策调整、科目的异常变化、科目间勾稽关系的合理性、对外担保及关联方情况等；另一方面应多方收集资料，通过房企的合作方、上下游、监管部门等披露的信息，交叉验证企业数据，寻找到蛛丝马迹，拨开房企降档手段的面纱，识别房企真实的财务风险，更好的做好风险识别和防范。
——来源:中债资信