【华创食饮】周观点：五粮液系列酒开启整合，必选龙头相对收益明显

本周行情回顾：必选龙头相对收益明显，白酒淡季价强于量。本周食品饮料板块上涨3.41%，沪深300上涨2.21%，跑赢大盘，细分板块来看，白酒上涨3.98%，调味品上涨5.78%，乳品上涨3.92%，啤酒上涨4.48%。我们认为，近期以调味品为代表的必选消费品种相对收益明显，主要系市场对经济波动预期担忧加大后，必选消费竞争格局稳定、业绩稳健性强的属性继续受到关注，估值上行的背后给予的依旧是确定性和格局的溢价。白酒方面，高端酒批价坚挺，淡季名酒控货提价，行业景气度及市场业绩预期总体保持良好，本周出台的专项债政策利好基建投资，白酒板块表现短期亦有所带动。

本周点评及调研反馈：1）茅台：上半年确保投放量，提前执行打款计划。根据微酒报道，茅台目前已投放1.2万吨，从年初到6月底必须确保1.4万吨投放量，同时要求经销商在6月底之前完成3-4季度打款。打款计划提前执行显然有助于公司上半年业绩及预收款表现，同时提前打款并加快经销商渠道发货节奏有望对目前持续上行的批价带来小幅降温。2）五粮液：系列酒开启整合，营销改革持续推进。公司系列酒板块三家公司整合成新系列酒公司，统筹管理公司系列酒品牌，系列酒新管理团队集体亮相，此次对系列酒业务进行全面整合，意味着营销改革正从主品牌到系列酒进行全面推进。我们认为，系列酒板块开启改革，目的是解决系列酒板块缺乏统一规划、品牌定位不清、资源不够聚焦重复投入、品牌过多过杂等现状，核心体现公司坚持三性一度要求（确保五粮液的纯正性、一致性、等级性，提高品牌的辨识度）和三个聚焦（向中高价位、自营品牌和核心品牌聚焦）原则，目标打造系列酒4+4品牌矩阵的决心。3）香飘飘：液体产能逐步改善，二季度动销情况良好。果汁茶产能瓶颈问题正逐步改善，目前共5条液体产线在产，其中湖州工厂三条产线产能合计约10.5w箱/天，广东江门两条产线产能合计约5-6w箱/天。天津及四川产线仍在建设中。二季度公司果汁茶动销良好，我们预计销售额环比Q1或实现翻倍增长，19年在产品力及渠道力推动下，果汁茶销售额有望超预期，后续增长则看渠道扩张、品牌带动效应及产品结构提升。

5月社零增速回升，必选消费总体稳健。2019年1-5月，社零总额16.13万亿元，同增8.1%，其中5月社零总额3.30万亿元，同增8.6%，环比提升1.4pcts，限额以上社零额同增5.1%，环比提升3.1pcts。其中5月粮油食品类同增11.4%，环比提升2.1pcts，饮料类同增12.7%，环比提升3.0pcts，烟酒类同增6.6%，环比提升3.3pcts。

投资建议：白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，当前茅五价格坚挺，多数酒企淡季控货提价梳理渠道，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

本周行情回顾：必选龙头相对收益明显，白酒淡季价强于量

本周食品饮料板块上涨3.41%，沪深300上涨2.21%，跑赢大盘，细分板块来看，白酒上涨3.98%，调味品上涨5.78%，乳品上涨3.92%，啤酒上涨4.48%。我们认为，近期以调味品为代表的必选消费品种相对收益明显，主要系市场对经济波动预期担忧加大后，必选消费竞争格局稳定、业绩稳健性强的属性继续受到关注，估值上行的背后给予的依旧是确定性和格局的溢价。白酒方面，高端酒批价坚挺，淡季名酒控货提价，行业景气度及市场业绩预期总体保持良好，本周出台的专项债政策利好基建投资，白酒板块表现短期亦有所带动。

二

本周点评及调研反馈

（一）五粮液：系列酒开启整合，全面变革在路上

事件：本周以“聚合共赢”为主题的五粮液系列酒经销商沟通会在成都举行，此前系列酒板块三家公司整合成一家系列酒公司，统筹管理公司系列酒品牌，系列酒新管理团队集体亮相，邹涛总任系列酒公司董事长。我们点评如下。

改革动机：从主品牌到系列酒，营销改革持续推进。今年以来公司营销改革动作不断，拉长板补短板思路清晰，五粮液主品牌在营销改革、品牌聚焦、产品升级的综合举措之下，市场及渠道表现逐步改善。此次对系列酒业务进行全面整合，意味着营销改革正从主品牌到系列酒进行全面推进。我们认为，系列酒板块开启改革，目的是解决系列酒板块缺乏统一规划、品牌定位不清、资源不够聚焦重复投入、品牌过多过杂等现状，核心体现公司坚持三性一度要求（确保五粮液的纯正性、一致性、等级性，提高品牌的辨识度）和三个聚焦（向中高价位、自营品牌和核心品牌聚焦）原则，目标打造系列酒4+4品牌矩阵的决心。

改革举措：品牌渠道资源充分聚焦，坚定品牌品质自信。从沟通会反馈来看，我们认为公司在后续系列酒工作加强的方面清晰明确，是今年持续变革的良好延续。首先，品牌向中高品牌、自营品牌和核心品牌聚焦，主力打造大单品，持续清理透支品牌的同质化产品。其次，持续强化渠道建设，扶持优质商家，引进潜在优质商家，切实降低经销商库存水平，渠道模式以短渠道和轻库存为导向。再次，市场组织方面，强调发挥市场化运作，明确提到让真正听得炮声的人做决策，创新加强消费者培育。最后，品牌传播方面，加强系统性科学性针对性的整合品牌传播，提升系列酒品牌知名度。从提升的工作可以看到，品牌渠道资源按照市场化原则进行聚焦分配是关键，整合组织是基础保障，借此清晰打造4+4品牌矩阵、重构价格体系、划定专属跑道，将是系列酒改革的最大提升空间所在。公司还提到，坚定系列酒浓香自信、品质自信和品牌自信，我们认为这是系列酒改革的最大底气所在。

改革展望：打破大而不强，目标做大做强。公司2018年系列酒为主的中低价位酒收入75.6亿元，同增12.9%，整体保持稳健增长。从目前系列酒品牌现状来看，五粮春五粮醇单品规模离全国化品牌尚有差距，品牌之间存在相互竞争的情况。此次营销整合将是系列酒改革的开启，目的就是打破系列酒品牌大而不强，目标做大做强。首先，从系列酒所处价格带而言，中端和次高端价格带市场空间稳步扩容，系列酒品牌需要通过聚焦来实现尤其是在次高端价位上的补位；其次，自营品牌和总经销品牌要实现双优驱动，总经销商品牌要做好加法，跟上转型步伐，后续将启动新一轮再甄别。最后，从品牌规模角度，最大单品五粮春仅20亿体量水平，和大众价位段的全国性大单品相比，可提升空间明显，未来主力打造10亿/20亿/50亿级大单品。

维持目标价133.5元及“强推”评级。公司全年目标积极进取，今年以来品牌聚焦更趋清晰，营销渠道破局颇有成效，改革力度空前，营销理念有望实现全新变革，从战略到策略到执行体现了高度统一性。我们建议投资者高度重视公司今年以来品牌聚焦和营销变革带来的长远意义，维持公司2019-2021年EPS为4.45/5.35/6.33元，目前股价对应PE为24/20/17倍，给予19年30倍PE，维持目标价133.5元，维持“强推”评级。

（二）香飘飘：液体产能逐步改善，Q2动销情况良好

液态产能瓶颈问题正逐步改善。目前公司共有在产液态产线5条，其中湖州工厂三条产线产能合计约10.5w箱/天，广东江门两条产线产能合计约5-6w箱/天。天津及四川产线仍在建设，其中天津产线预计19Q3达产，满产后产能约3.5w箱/天，四川两条产线预计20年Q4达产，满产后产能约4.5w箱/天。目前液态产能利用率接近满产，若考虑清洗（每月两次）等因素影响，目前平均每月每条产线生产约80w/箱。

果汁茶动销良好，二季度或实现环比翻倍增长。公司调研反馈，今年液态业务重心在果汁茶，旺季前期各地果汁茶动销良好，其中华东、华南、东北、华中动销均表现较好，西南、西北地区相对较弱。此外，我们6月渠道调研反馈，部分地区终端果汁茶销量相比年初已翻倍，学校渠道表现较为强劲，我们预计公司二季度果汁茶销量或实现环比翻倍增长，三季度势头依旧强劲，全年果汁茶销售额或超预期。

今年主要看果汁茶产能释放及终端铺货情况，明后年看渠道扩张、品牌带动效应及产品结构优化。果汁茶自去年7月上市以来表现不断超预期，产品供不应求，19年公司新建产能逐步释放以应对强劲市场需求，在终端上公司亦积极进取，制定了终端数量全年翻倍目标。我们认为，19年公司在产品力、渠道力双向推动下能实现较快增长，后续增长则主要看：1）渠道扩张。即在终端数量上扩张以及在渠道类型上延伸；2）品牌带动效应。Meco果汁茶热销后产生的品牌势能亦能带动公司固体饮料及奶茶业务增长；3）产品结构优化。固体饮料上表现为好料对经典的替代，液体饮料方面，果汁茶带动Meco及香飘飘品牌势能提高后，公司未来或在液态产品上进行结构优化。

（三）社零数据点评：5月社零增速回升，必选消费总体稳健

5月社零增速反弹，烟酒淡季不淡。2019年1-5月，社会消费品零售总额16.13万亿元，同增8.1%，其中5月份社会消费品零售总额3.30万亿元，同增8.6%，环比提升1.40pcts，限额以上单位消费品零售额1.17万亿元，同增5.1%，环比提升3.10pcts。按消费类型来看，5月粮油、食品类同增11.4%，环比提升2.1pcts，饮料类同增12.7%，环比提升3.0pcts，烟酒类同增6.6%，环比提升3.3pcts。总体来看，五月社会消费品零售总额增速反弹，食品、饮料、烟酒类增速保持稳健增长，其中烟酒类淡季不淡。

三

本周渠道反馈：普飞批价继续坚挺，高端白奶价格整体上升

白酒方面，茅台本周计划加大投放量，在通知经销商提前执行下半年计划后，部分地区批价有小幅回落，部分地区渠道依旧货源紧张批价坚挺，批价在2050-2100元之间。五粮液方面，普五批价多地稳定在920-930元，收藏版普五均已到货，第八代普五部分地区已逐步发货，目前公司对第八代终端指导价1199元，6月批价目标达959元；第七代终端指导价1399元，批价目标969元。 

乳制品方面，高端白奶价格整体上升，基础白奶缺货现象明显，整体买赠力度略有增加。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在54-66元，与上周相比略有上升；安慕希PET瓶多地价格在65-88元，与上周相比略有上升；纯甄价格在50-66元，与上周相比略有上升；光明莫斯利安价格在49.9元，与上周相比略有下降。高端白奶方面，金典价格在49-65元，价格较上周有所上升；特仑苏多地价格在50-63元，价格较上周略有下降。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）价格在34元，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在7-8元，价格较上周有所上升；蒙牛冠益乳（250g）价格在8-9元，价格较上周略有上升。在买赠方面，纯甄原味加香草88元、买一箱赠4盒牛奶、买一箱赠6盒豆奶、3件95折；特仑苏买一箱赠4盒牛奶、两箱99元、3件95折；安慕希买一箱送6盒饮品、3件95折；安慕希PET瓶买一箱减12元、3件95折；金典纯牛奶买一箱送6盒饮品、3件95折；莫斯利安99元两件、3件95折；畅轻买二赠一、满10元使用抵用券、满25减5元、3件95折；冠益乳买一送一、2件8折、3件95折。本周整体买赠力度较上周有所增加，蒙牛整体买赠力度大于伊利。

产品动销良好，蒙牛终端出货优于伊利，伊利促销员配备优于蒙牛光明。综合来看，产品新鲜度多以19年5月为主，常温酸奶销售表现良好，蒙牛终端出货情况略优于伊利光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当，本周整体伊利促销员配备情况优于蒙牛光明。

四

投资策略

白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，当前茅五价格坚挺，多数酒企淡季控货提价梳理渠道，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。

大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

五

北上资金跟踪

白酒：2019年6月14日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.47%，较上周上升0.26pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为6.99%，较上周上升0.14pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.19%，较上周上升0.10pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为6.90%，较上周上升0.04pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.26%，较上周下降0.31pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为3.58%，较上周下降0.06pct。同时，本周贵州茅台合计净买入29.11亿元，五粮液合计净买入5.21亿元，洋河合计净买入1.02亿元。

大众品：2019年6月14日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为13.25%，较上周上升0.15pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为1.88%，较上周下降0.15pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为5.03%，较上周下降0.34pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为7.12%，较上周上升0.39pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.79%，较上周上升0.10pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为11.80%，较上周上升1.25pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为9.54%，较上周上升0.21pct。

六

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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