作者|高禾投资研究中心
来源|高禾投资（ID：GHICapital）
导读
卫宁健康（300253.SZ）是一家以医疗卫生领域应用软件的研究开发、销售和技术服务为主,并为医疗卫生行业信息化提供整体解决方案的软件企业。
截止2020年8月21日收盘，该股收盘价20.45元/股，成交金额5.55亿元，换手率1.56%，量化0.75，振幅3.55%，市值为436.37亿元，流通市值353.09亿元，市盈率（TTM）为123.72倍。
卫宁健康自2011年8月18日上市以来，累计涨幅达到17.74倍，其中，2020年上涨77.83%。
卫宁健康股价走势（2019年4月-2020年8月）
2020年4月18日，该公司正式发布新一代医疗健康科技产品WiNEX。2020年7月10日云战略发布，在发布会上公司提到，WinCloud目标要做到引领医疗行业SaaS市场，将推出云的智慧医院，云的医共体、互联网医院、云药房等一系列的云化解决方案。面对百亿级的赛道，市场一片叫好，目标直指千亿市值。遗憾的是，此后公司股价持续回调？卫宁健康：百亿市场赛道，千亿市值目标，但为何持续回调？
投资要点
1. 医疗信息化市场未来增长空间巨大
2. 新冠疫情加快医疗信息化进程
3. 互联网医疗行业未来发展潜力巨大
二、上市公司基本面分析
（一）公司概况
卫宁健康科技集团股份有限公司（股票简称：卫宁健康，股票代码：300253）创立于1994年，是国内专注于医疗健康和卫生领域整体数字化解决方案与服务的高新技术企业，业务覆盖智慧医院，智慧区域卫生，互联网+医疗健康等。集团总部位于上海，在全国拥有20多个分支机构与研发基地，服务6000余家医疗卫生机构用户。卫宁健康以推动行业数字化转型，提升健康服务水平与人们就医体验为愿景。在夯实医疗信息化产品和服务的同时，积极利用新兴技术开创新的医疗健康服务模式，前瞻性布局互联网+医疗健康领域，全力推进“云医”、“云药”、“云险”、“云康”和“互联网创新服务平台”协同发展战略，打造“4+1”互联网+医疗健康生态格局。目前上海已获得互联网医院牌照的13家医院中，卫宁健康建设了儿童医院、龙华医院、皮肤病医院、第六人民医院、胸科医院5家互联网医院，为加强本市在疫情防控下的互联网诊疗服务、提升在线新经济发展积极赋能。（二）历史沿革
公司成立于1994年，至今已有近26年的发展历程。2011年，卫宁健康成功在深交所创业板上市。
（三）主要产品
传统医疗信息化业务主要划分为两大版块。智慧医疗专注于为医院内部的全面智慧化建设，为各级医院搭建涵盖患者就医流程优化、临床辅助智能化、管理决策精细化等一系列信息化解决方案。智慧卫生专注于区域公共卫生信息化建设，在集团医院、医联体、县乡一体化等建设中形成了完善的解决方案。创新业务分为云医、云药、云康、云险和创新服务平台。云医：主要由间接控股 69.37%子公司“纳里健康”运营，向单体医院的互联网医院解决方案、面向医联体和医疗集团的云平台解决方案以及面向区域的城市级智慧医疗健康云解决方案。云医的核心是为医院与各类医疗机构构建云化的信息平台，通过相关平台医院可以与外部进行数据与流程的连接、交互，一方面支持医疗机构间的协同，实现分级诊疗，另一方面也可以与第三方（保险公司、互联网平台、药品服务商）实现连接，最终实现为服务患者。云药：主要由参股子公司“钥世圈”运营（31.97%），云药专注于打造一个B2B “药联体”，推动钥世圈云药平台与卫宁医疗健康业务的搭载与延伸。云险：主要包括“卫宁付”以及卫宁科技（持股42.86%）的医保控费系统业务。卫宁付提供一站式医疗支付解决方案，为医院的支付提供多种渠道与方式，实现商保数字化理赔服务，完善医疗+保险服务链路。云康：主要通过参股公司医通健康（持股 16.54%）和中康尚德（5%股权，运营“贴心医生”产品）进行布局。云康致力于实现线上线下一体化的居民保健+慢病管理+就医导医+体检服务，已推出多款健康管理产品，针对不同患者人群提供定向性健康管理服务。
（四）主营业务构成
可以看到，卫宁健康的主要收入来自软件销售（50%以上），第二大主营业务为硬件销售（20%以上）。过去五年各项产品收入占总收入比例变化不大。可以看到，卫宁健康在2019年50%以上的收入来自华东地区，其中上海是卫宁健康的主要收入地区，22%的收入来自上海。卫宁健康在华东地区的收入为39%。可以看出卫宁健康主要经营华东和华北的市场。
（五）股权架构
截至2020年第一季度，公司控股股东、实际控制人是周炜、王英夫妇，合计持有16.91%的股份。2018年6月，蚂蚁金服全资子公司上海云鑫通过股份协议转让的方式获得卫宁健康5.05%的股权，交易对价约10.58亿元。同时，上海云鑫还出资 1.93 亿元对卫宁健康旗下子公司卫宁互联网科技有限公司（简称卫宁互联网）进行增资，占卫宁互联网 30%的股份。此外，公司近年来不断引入国药、国寿等巨头公司加盟公司的创新业务，以股权合作和业务合作的模式加快形成完整的创新医疗业务生态圈。（六）管理团队
1.董事长
周炜，男，1967年出生，中国国籍，无境外永久居留权。中欧国际工商学院高层管理人员工商管理硕士（EMBA）、高级工程师、高级经济师。1993年至2004年，先后担任上海泰格新技术开发公司总经理、上海金仕达卫宁医疗信息技术有限公司董事长、总裁。2004年起加入本公司，历任董事长、总裁。现任本公司董事长，兼任上海金仕达卫宁软件科技有限公司董事长、上海钥世圈云健康科技发展有限公司董事长、卫宁互联网科技有限公司董事长、上海卫宁软件有限公司执行董事、上海金仕达卫宁信息科技有限公司执行董事。2. 总经理
WANG TAO（王涛)，男，1969年出生，加拿大国籍。上海交通大学计算机系硕士。先后担任上海计算机软件技术开发中心软件工程师；CA Technologies(NASDAQ:CA)中国华东区技术经理、CATechnologies加拿大资深技术顾问；东信冠群软件有限公司技术总监；万达信息股份有限公司事业部总经理、副总裁。2014年加入本公司，任总经理。现任本公司董事、总裁。3. 首席财务官
王利，男，1976年出生，中国国籍，无境外永久居留权。上海财经大学会计学本科，伦敦大学会计理学硕士学位， 高级会计师、中国注册会计师、中国注册税务师、特许公认会计师公会会员（ACCA）资格。1999年至2013年，历任上海金佰汇科技有限公司财务主管、上海东华会计师事务所高级审计师、德勤华永会计师事务所高级审计经理、昆明寰基生物芯片开发有限公司财务总监。2013年加入本公司，任财务副总监、财务总监。现任本公司财务总监。4. 董事会秘书
靳茂，男，1974年出生，中国国籍，无境外永久居留权。复旦大学工商管理硕士（MBA）、中欧国际工商学院高层管理人员工商管理硕士（EMBA）。1996年至2004年，历任万向集团公司发展部项目经理、上海超凡电子有限公司副总经理、上海双威科技投资管理有限公司项目投资部副总监、上海金仕达卫宁医疗信息技术有限公司总裁办主任。2004年起加入本公司，历任总裁办主任、董事会秘书、董事、财务负责人。现任本公司董事、高级副总裁、董事会秘书（七） 核心商业模式
针对传统医疗信息化行业，公司主要直接向医院销售医疗卫生信息化应用软件、运营维护服务（包括软件定制开发、技术服务、软硬件运维服务等）。针对创新业务重的云医，公司现阶段专注于帮助医院开发互联网医疗平台，收取互联网医疗平台、互联网监管平台系统建设费、服务费、平台入驻费、诊疗费提成等。公司下一步计划于医院共同运营互联网医院，尝试向2C端转型，取得互联网医疗营业收入分成。云药目前专注于2B端，收入主要来自于控盘保费收入和处方外流药品销售收入，公司依托国药健康入股，专注于整合药品供应体系、实体药店零售网络，更好对接卫宁健康HIS系统和云医（纳里健康APP），云药未来计划实现向B2C，O2O方向发展。三、公司所属行业简述
（一）行业概况
我国医疗信息化建设从 90 年代开始起步，经过 20 多年的发展，各级医院在基础的信息化应用，如挂号、收费、检查、药房管理等领域都实现了较高的普及率，但是核心临床应用在普及度与应用深度方面还有很大的提升空间。1）HIS 阶段：目标是提升医院管理效率，以HIS建设为主。HIS系统以经济核算为主轴，主要是实现对医院人流、物流、财流的综合管理。主要模块包括门诊挂号系统、门诊收费系统、出入院管理系统、药房管理系统等。2）CIS 阶段：主要内容是各类临床应用，是以病人为核心、对诊疗流程进行管理的系统，主要模块包括：电子病历系统（EMR）、医疗影像系统（PACS）、化验系统（LIS），手术麻醉系统等。3）数据整合阶段：随着医院各个科室的信息化建设成熟，一方面将医院内部的数据互联互通，通过共享与数据价值挖掘进一步提升医院管理和临床决策水平；不同医疗机构的数据互通将有助于分工协作，提升整体效率。未来医疗IT 还将进入智能化阶段，从信息化到智能化，通过大数据、人工智能等技术，实现辅助诊断、健康管理等，进一步解决医疗资源供给短缺的核心问题。国内多数医院目前尚处于CIS建设阶段，少数医院进入数据整合阶段。从医院信息化建设的完善性角度，我国医院信息化水平还有很大提升空间。据统计数据，2017-2018 年度，国内电子病历渗透率只有39%，临床决策支持系统的渗透率更低，只有 15%。来源：中国医院协会信息管理专业委员会、高禾投资研究中心来源：中国医院协会信息管理专业委员会、高禾投资研究中心
（二）政策背景
政策对医疗信息化普及建设起到重要推动作用：自2009年新一轮医改将信息化建设作为支撑医改的四梁八柱以来，国务院、卫计委（卫健委）持续出台各项政策，明确医疗信息化建设的目标与任务，对医疗信息化的普及与深入应用起到积极的推动作用。
（三）市场规模
受政策催化、医保控费等现实要求，医疗信息化正成为医疗效率改革的有效抓手。据IDC统计数据，2019年中国医疗IT市场规模为548亿元，到2024年市场规模预计将达1042亿元，2019-2024的年均复合增长率将为 13.7%。在中国医疗IT解决方案的市场中，除医院信息系统（HIS）和实验室信息系统（LIS）年复合增长率在10%以下，其他领域的年复合增长率均在10%以上。其中医院核心管理系统（HCMS）、电子病历（EMR）、集成平台和临床数据仓库、分级诊疗系统（GMS）年复合增长率均在20%。目前医院核心管理系统（HCMS）具有最大的市场规模，医疗影像（PACS）和电子病历（EMR）具有第二和第三大的市场规模。
（四）竞争格局
供给层面，虽然国内从事医疗信息化的厂商众多，以区域性供应商为主。医疗IT解决方案(指软件和服务)层面，医疗IT行业CR5仅31.9%左右，CR10仅47.2%左右，排名第一的东软集团市场份额不足9.4%，整体而言行业格局分散，头部企业并没有绝对的市占率优势。（五）发展趋势
1. 大数据技术应用
对大数据技术的应用可以实现对海量医疗历史数据进行全局掌控、挖掘、分析，进而实现预测预警等功能。大数据技术为推动临床科研与辅助医院运营管理决策，实现临床科研数据交换集成及数据质量管理，解决医院海量临床数据存储与科研数据结构化及标准化问题，构建医疗健康知识图谱库等提供了切实可行的解决方案。2. 人工智能产品
对人工智能产品的应用可以实现支持海量PB级别医疗历史数据实时结构化语义检索，可以对降低成本、推动精准医疗起到重要作用。同时，基于 AI 辅助决策分析的急救大数据智能决策系统，支持各科个性化研究的临床科研大数据挖掘分析平台、全语音交互智能导诊机器人，可以使医疗信息化解决方案从“数字化”向“智能化”转变，用 AI 赋能医疗领域，实现了普惠全面健康事业3. 区块链技术应用
随着全球医疗健康进入数字化时代，医疗数据安全和患者隐私保障变得越来越重要。据 IDC 预测，到 2020 年全球数据量将达到 40 万亿GB。区块链技术具有的高冗余、无法篡改、低成本等特性，将为医疗数据保管提供最佳的解决方案。4. 互联网医疗
互联网医疗进入“牌照化”时代：2018 年 9 月，国家卫生健康委员会、国家中医药管理局印发《互联网诊疗管理办法（试行）》《互联网医院管理办法（试行）》《远程医疗服务管理规范（试行）》3 份文件，明确规定互联医疗准入程序和法律责任关系，我国互联医疗进入牌照化时代。文件把互联网医疗服务分为：远程医疗、互联网诊疗、互联网医院 3 类，规定了相应的服务范围。互联网医疗首次纳入到医保支付体系：2019 年 8 月，国家医保局印发《关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》，首次将互联网医疗纳入到医保支付体系。意见旨在通过合理确定并动态调整价格、医保支付政策，支持“互联网+”在实现优质医疗资源跨区域流动、促进医疗服务降本增效和公平可及、改善患者就医体验、重构医疗市场竞争关系等方面发挥积极作用。疫情防控中，国家出台政策明令支持互联网医疗服务开展。2 月 2 日，国家卫健委发布《关于加强信息化支撑新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》，包含“强化数据采集分析应用、积极开展远程医疗服务、规范互联网诊疗咨询服务、深化“互联网+”政务服务、加强基础和安全保障”五个方面；2 月 8 日，国家卫健委发布《关于在疫情防控中做好互联网诊疗咨询服务工作的通知》，明确指出大力开展互联网诊疗服务，特别是对发热患者的互联网诊疗咨询服务，充分发挥互联网诊疗咨询服务在疫情防控中的作用。四、财务数据分析
根据卫宁健康近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。（一）成长能力
评价企业成长能力的主要指标有营业总收入增长率和净利润增长率。接下来我们将对卫宁健康5年间的两个指标进行分析解读。2015年-2019年，公司的营业总收入保持稳步增长，年度营业收入增长率均超过20%，增速较快。净利润同样保持稳步增长，2016年净利润因投资活动暴增，导致2017年净利润相较于2016年暴跌，2017年非经常性损益增长正常，利润相较于2015年增长正常。其他年度净利润增长率均超过20%，增速较快。
（二）盈利能力
从2017年至2019年，公司的ROE和ROA在缓慢提升，权益乘数在逐年下降，销售净利润和总资产周转率也在缓慢提升，2016年数据因为投资活动暴增，因此不作为参考对象。
（三）营运能力
从2017年至今，公司的应付账款周转率在逐年提升。应收账款周转率基本维持在1.5左右。存货周转率也较为稳定，从2016至2019没有明显变化。总资产周转率在过去五年也比较稳定。可以看到公司公司整体营运能力比较稳定，应付账款周转率提高说明公司企业应付账款的流动程度提高。
（四）偿债能力
1. 长期偿债能力
2015年以来，公司的资产负债率逐渐减少。目前处于较低水平，截至2020年第一季度，卫宁健康的资产负债率为20.91%。公司的资本结构较为正常。除了利息费用为0的年份，公司的已获利息倍数表现良好，公司长期偿债能力较强。
2. 短期偿债能力
可以看到，公司的流动比率和速动比率从2015年开始逐年提升，截至至2020年第一季度，公司流动比率为2.58，速动比率为2.37，公司短期偿债能力较强。
来源：Wind、高禾投资研究中
（五）盈利质量
可以看到，公司的现金销售比率从2015年至2019年上下浮动于1说明每元销售收入得到的现金流量净额约为1，企业收入质量不错。公司盈利现金比率从2015年至2019年在50%上下浮动，说明企业盈利质量一般，可能面临现金流问题。
（六）自由现金流
可以看到，5年间公司仅有2015年FCF为正值。2015至2018年，公司的FCFF和FCFE均为负值。公司股东从公司得到的实质性现金流入较少。
（七）行业财务指标对比
本文选用创业慧康、东软集团、东华软件三家上市公司作为卫宁健康的行业对标公司。
通过对比，可以看到在2019年度中，卫宁健康的ROE在四家公司中位列第二名。拆解来看，公司的ROA依然是第二名。总资产周转率位列第三名。权益乘数最小。销售净利率和销售毛利率第二，遥遥领先于东软集团和东华软件。与可比公司相比，卫宁健康的整体表现较为抢眼，大部分数据均高于平均值，并且行业领先。五、投资总结
（一）医疗信息化市场未来增长空间巨大
医疗信息化市场预计在2022年将达到1000亿元。十九大以来，党中央、国务院高度重视“互联网+医疗健康”工作。国家卫健委、医保局近年来大力出台政策加强医院信息化建设建设和设立标准。《互联网诊疗管理办法（试行）》、《互联网医院管理办法（试行）》、《远程医疗服务管理规范（试行）》、《关于促进“互联网+医疗健康”发展情况的报告》、《“十三五”全国人口健康信息化发展规划》等政策直接利好医疗信息化行业。卫宁健康作为医疗信息化行业龙头企业，有望享受政策带来的红利，有望进一步扩大市场规模，进一步提高营业收入盈利能力。（二）新冠疫情加快医疗信息化进程
非典以后，国家在医疗信息化建设投入了100多亿的规模，增量市场相当可观。新冠疫情直接增加了零接触预约、零接触挂号问诊、互联网医院、线上问诊业务的需求和投入，预计国家将加大在医疗信息化建设投入的力度和决心。公司自主研发的传染病和发热门诊信息系统销量有望大幅提升，公司作为医疗信息化产品龙头企业有望享受新冠疫情带来的医疗信息化大力投入的红利。（三）互联网医疗行业未来发展潜力巨大
医院线上化进程进一步加速。疫情期间，医院线上化进程明显加速。截至2019年底，卫宁健康拿到的正式的互联网医院项目为89个。疫情期间，使用互联网服务的医院数量爆发式增长，截至1季度末，卫宁健康提供线上系统服务的医院数量已超千家。用户习惯在疫情期间加速养成。用户习惯一直是互联网医疗发展的障碍，医疗的严肃性使得患者对于线下实体医院的信赖程度更高。此次疫情中，无论是被动还是主动因素，用户线上使用医疗咨询和问诊服务的频次和范围得到迅速普及。这种逐渐积累起来的信任度，有望延续到疫情控制之后，使得用户从被动接受逐渐转为主动寻求互联网医疗服务，从需求端形成对互联网医疗的持续驱动力。医保支付改革有望进一步向线上化推动。互联网医疗付费支付一直是行业发展的瓶颈，互联网医疗收费过去都是患者自费购买，不利于互联网医疗的普及。2019 年 8 月底，国家出台政策，将互联网医疗的慢病复诊纳入医保支付，对互联网医疗发展起到推动作用，疫情期间，国家层面更是密集出台互联网+医保相关政策，进一步促进互联网医疗的发展。2020年4月18日，该公司正式发布新一代医疗健康科技产品WiNEX。2020年7月10日云战略发布，在发布会上公司提到，WinCloud目标要做到引领医疗行业SaaS市场，将推出云的智慧医院，云的医共体、互联网医院、云药房等一系列的云化解决方案。
然而，医疗行业尚未达到可以SaaS化的前置条件，仍然较高地域性、低更新要求、高定制化、低市占率等等诸多问题。在这一阶段，IT企业仍未形成对大部分甲方客户的话语权和议价权，单纯追求SasS化可能适得其反。这或许能解释为什么云化战略提出之后，公司股价却“叫好不叫座”的原因。
六、 风险提示
（一）互联网医疗业务发展不及预期
（二）行业竞争进一步加剧的风险
（三）WiNEX表现不及预期
以上，就是今天上市公司研究文章的主体内容，以文会友，以投资思考来探讨投资之道。上述内容不构成买卖建议，完整版报告仅供内部使用，不便发布敬请谅解。请扫描下方二维码，联系我们工作人员。欢迎推荐具有良好发展前景的上市公司、处于成长期、成熟期的企业和项目，包括但不限于消费、医疗健康、企业服务等领域，项目资料和业务合作。期待与您的交流哦！「高禾投资」长期专注于医疗服务、科技、新材料、大消费领域投资，以PIPE投资基金为主，包括但不限于定向增发、并购重组和可转债、可交债、大宗交易和协议转让等投资工具，同时通过一二级联动+量化对冲等多重策略产品以提高投资收益率和稳定性。免责声明：本报告仅供高禾投资客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“高禾投资”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。