Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第138期

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

Live daringly, boldly, fearlessly. Taste the relish to be found in competition - in having put forth the best within you.

－Henry J. Kaiser

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  全球资本回流美国速度创下1978年以来最快。

 2:  美国实际利率上行冲击全球人均美元GDP。

 3:  美国实际利率上行大幅拉低全球外储总额。

 4:  SOFR期货不再押注2023年美联储降息。

 5:  家庭消费结构再平衡支撑美股盈利预期。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   中东地缘政治冲突爆发

报告正文

美联储大幅度加息/缩表之下，全球资本正以1978年以来最快的速度回流美国。截止8月份，美国财政部统计的国际资本净流入量（6个月均值）为1203亿美元，再次高于2006年3月份的1197亿美元，今年3月份，该指标更是一度升至1437亿美元的高位，背后的主要逻辑是美联储领先其他央行的货币政策紧缩力度，还有地缘政治冲突加剧。过去60年, 美联储实际政策利率走高，拉低全球人均美元GDP的场景出现两次： 一次是1979-1982年，全球人均美元GDP从2599美元降至2533美元，降幅2.5%；另一次是1996-1999年，全球人均美元GDP从5482美元降至5297美元，降幅3.4%。2014-2019年美联储实际政策利率上行, 全球人均美元GDP增长停滞。 2023年美联储实际政策利率上行，将再度令全球外汇储备承压。上世纪80年代，美联储实际政策利率上行，全球外储总额下降21.6%；90年代，美联储实际政策利率上行，全球外储下降4%；2014-2018年，美联储实际政策利率上行，全球外储总额下降5%；今年美联储实际政策利率上行，全球外储总额下降6.8%。尽管对于何时放缓加息幅度，美联储内部分歧重重，但是这几乎不会对整个加息路径产生根本性的影响。SOFR期货对于2023年降息的定价已经完全消失，取而代之的是预计降息推迟到2024年。代表中性利率定价的5年5年隔夜指数掉期升至3.76，显示利率期货市场预期美联储将大幅度加息。2021-2023年美国经济基本面最大的结构性变化是家庭消费结构再平衡——家庭削减商品（耐用品）消费支出, 增加服务消费支出，不只是相对比例上，更是绝对规模上。商品消费和服务消费持续背离，根据制造业PMI回落，预计美国经济衰退，美股要杀盈利的逻辑就很难成立了。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止10月21日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.6%，接近过去16年平均值以上1倍标准差，比2020年4月的水平低115个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止10月21日，中国10年期国债远期套利回报为76个基点，比2016年12月的水平高106个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止10月21日，美元兑一篮子货币互换基差为-56.2个基点，Libor-OIS利差为30.1个基点，显示瑞信信用风险暴露加剧，离岸美元融资环境大幅收紧。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止10月21日，铜金比反弹至4.6，离岸人民币跌至7.2；二者背离有所收敛，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力增大。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止10月21日，国内股票与债券的总回报之比为24.1，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报已经回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力重新增强。

每周大类资产配置图表精粹系列

更多投研报告