投资思考随笔-投资方法论小结-2019/12

2019年岁末，迎接2020年之际祝同学们新年快乐！！！

同时借此机会将过去的投资方法论进行小结，帮助自己总结和回顾，也希望对自己和小伙伴们都有所帮助~

如果把公司成长和投资看作是爬山，我们的主要考虑点包括：

1，         不会在爬山过程中摔下去：商业上存在各种护城河和壁垒，如网络效应、规模效应、品牌和口碑（用户信任和心智壁垒）等；

2，         山坡的高度以及现在所进行的阶段：空间和渗透率，最佳的山坡是找一条几乎可以永远向上看不到天花板的，这样可以避免在不同的山道上不停选择和判断，减少交易所带来的成本和错误；

3，         爬山的速度：成长速度并不是价值的判断标准，但成长确实对很多壁垒的形成产生客观的帮助，如网络效应、规模效应、品牌和口碑等可能与成长速度呈正相关。另外，爬山所产生的长期复合收益的速度（注意不是短期速度，而是长期向上的速度）也是我们投资取得复利的基础；

叠加对估值的判断，以及组合构建就构成了我们的投资组合。

首先来看如何能够不摔下去

站在投资的角度而言，避免不摔下去可能有两种方式：

1，         密切的关注各种信息，不停的在各种弹坑之间来回跳跃；

2，         尽量选择一条弹坑少的一条路前进（当然如果发生判断错误，也需要及时纠错）;

绝大多数人基于各种估值指标（投资人受到各种信息，各种估值指标PS，PE，市值等）来指导的投资逻辑实际上更多的关注行业的波动性和beta，认为公司都差不多，但实际上公司之间的差异足够大，特别是将时间维度拉长来看，差异往往极为显著。

只有5%不到的公司能够获得长期超额回报

•       在充分竞争市场中，企业只能获得社会平均回报率（获得社会平均回报率只需要购买指数即可）；

•       只有不到5%的企业处于竞争不足的局面，并且有望获得长期超额回报，这些企业无一例外处于各种形式的垄断或寡头局面；

•       大部分的投资策略更多的是关注景气的波动，而非核心壁垒的形成，是造成基金作为一个整体无法取得超额收益的原因（因为总是有人对有人错，而整体上无法明显超越底层资产的回报率）；

•       而我们必须聚焦于能够形成长期竞争壁垒的那5%的公司，以期获得长期超额回报。

只聚焦于少量能带来垄断效应的公司

因此与市场上大部分投资者更加关心景气周期所带来的行业beta（弹性）不同，我们更加关心公司是否可能带来长期的竞争壁垒。

在考虑弹性为主的投资逻辑中，在周期上行阶段往往买入最差的公司，弹性最大（当然，在行业下行阶段，下跌也最惨）。但如果我们认为以关注景气度和预期差为核心投资策略就意味着需要不断的参与市场博弈，分析市场预期进度，并且不停在不同的预期差之间采花，这当然对有些投资者来说可能是一个有效的策略，但对于我们来说并不是从长期而言有效的策略：

1，         不停关注不同板块，关注预期差，做轮动意味着要对不同行业进行研究，参与不同的博弈，对长期而言意味着关注度的持续漂移和专注度的丧失，可能导致赚小钱，但丧失对重大机会深入思考的能力；

2，         专注于对不同板块预期差的博弈会导致经历分散和持续消耗，随着时间和年龄的增长、甚至某些意外事件，可能会导致博弈能力和专注度的下降，而导致胜率下降（这在大量投资者历史上都发生过，部分投资者可能某个阶段业绩异常突出，但精力一旦不够集中，胜率可能在某个阶段惨不忍睹）。

3，         专注于长期可持续，有核心壁垒和重大投资机会的少量公司研究能够在投资能力上实现提高和积累，实现对投资理解的深入，真正把握一些大机会。

放弃对多变量系统的研究

•       对于市场本身的判断是一个典型的多变量系统。除非有清晰主导变量引起的大牛市、大熊市，绝大部分市场市场本身都处于非常复杂的多变量系统。因此市场上绝大多数策略分析师的策略报告都等同于算命。

•       变量的多少与复杂度决定了对未来的预见能力：航空股投资就是一个多变量系统，由于航空股Margin很低，因此导致几乎每个变量的细微变化都有可能对结果产生很大的变化，投资者非常难以判断其短期定价。当然，长期依然符合资产均值回归逻辑。

两个典型的多变量系统：

在合理估值基础上选择一条能够持续向上的山坡

基于GARP (Growth at reasonable price) 策略体现出我们一些选择标准：

1，         尽量选择基本面价值跑在市场价值后面的公司，我们不希望为成长而过度付出溢价；

2，         另外，复合成长是产生复利的重要原因，对很多公司而言成长也是产生公司壁垒的原因（包括规模效应、网络效应、品牌效应等都和规模成长有关系），因此我们希望公司的收入能够保持15%左右的复合成长。

3，         需要指出的是我们不能期望过于高的复合成长机会，除了极少数的机构性机会，短期特别高的成长性往往是稳定性不足（可能带来竞争和内部管理能力不足等问题）和容易高估的（投资人过分容易线性外推）。

相应的，我们对于在长期价值上升空间不大的周期性行业的波动性获利的机会选择性放弃，主要在于能够更加聚焦于长期更有潜力的公司投资机会。

对估值的思考：抓住价值创造的源泉

传统意义的估值体系都有很多问题，为了探究真正可持续利润，我们对财务模型进行重新解构，和众多估值方法相比，我们相对更看重PGM等所模拟出来的估值水平，其背后反应的是我们对一个生意核心壁垒的分析。当然，其他估值水平我们也需要深入剖析和分析。

归根到底，我们需要关注的是机构股东可持续的FCF并以此进行DCF估值，这是我们一切的价值评估的基础。这里面我们也需要做很多调整，如经营性现金流本身的调整，资本支出的调整，以及很重要的对公司治理，特别是公司资本资源分配能力和策略的评估，最终得到机构投资者可持续FCF。这一结果可能和当年盈利有较大差异（事实上大量公司盈利长期大于现金流，按照PE估值可能存在严重高估），也和很多公司官方的FCF有较大差异（比如很多公司做大投资性Capex，压低短期FCF，以追求长期竞争力或回避垄断指责）。我们以我们的调整模型为评估基础，一般要求即使是高成长性阶段投资，预期的EV/FCF在3-5年内回归到20倍以内（过于久远的预期无异于耍流氓，不确定性呈指数级别上升，判断的不准确性大幅上升）。

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