【华创食饮】周观点：千元茅台后，白酒向何处

本周专题：白酒行情的本质与展望。1）H1行情回顾：食品饮料涨幅第一，白酒行情演绎正当时。2019H1食品饮料板块涨幅61%，位居所有一级子行业首位，白酒板块涨幅达77.5%，推测H1无论是基金还是外资对板块配置比例应仍在环比提升。2）今年以来白酒板块关键逻辑分析。春节前后对茅台价格坚挺的确认、国内资金面放宽及北上资金抢筹，是行情修复的第一催化；春糖会反馈形成对名酒改革持续推进，经营更趋稳健的判断是行情深化的第二催化，我们中期策略延续守望价值高回报，咬定龙头不放松的策略，并判断消费品牌正处于估值国际化的关键时期。3）理解白酒行情周期其实是高端酒的价格周期。从传导机制上看，首先，从产品价格上涨，带动现金改善，再到企业利润改善，其间基本相隔1个季度；其次，产品价格上涨首先带动预期估值修复，等利润预测上调再实现估值业绩双击。白酒年初大幅反转，关键在于打破了去年底价格回落的悲观预期，延续了过去价格周期。4）关于价格的两个核心问题。第一，如何研判价格拐点？我们结合历史经验给出四点参考信号；第二，如何看待当下价格？我们认为本轮价格上涨与过去有两点不同，导致未来价格演绎不同，我们认为接近2000的飞天茅台批发价合乎市场逻辑，未来取决于茅台自己控制能力，控制不好的话有可能继续冲高才回落，但波动幅度料不会太大。5）估值分析与展望：龙头估值国际化在路上。长周期行业结构繁荣之下，高端白酒为代表的中国品牌消费品仍有巨大成长空间，随着机构成熟度提升以及价值投资理念深入，以白酒为代表的品牌消费龙头的估值和稳定性都会提高。茅台酒作为国内最顶级的高端消费品代表，具有海外顶级奢侈品的特征，理论上可参考爱马仕的当年40倍PE估值，茅台以外的白酒更类似欧美烈酒，以饮用为主，业绩也相对稳定，估值可参考在25-35倍之间。如果有相对国际折价将主要源自企业治理结构。

本周调研反馈：中炬高新：美味鲜核心人员保持稳定，宝能入驻提供产业支持；管理层强调将多措并举提升人才激励，释放机制活力；厨邦少数股东权益目前处于仲裁阶段，公司将全力保护好股东利益，草根调研显示二季度公司外埠区域及调味品实现稳健增长，体现公司良好战略执行力度。

投资建议：白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，当前茅五价格坚挺，多数酒企淡季控货提价梳理渠道，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全等。

正文部分

一

上半年行情回顾：食品饮料涨幅第一，白酒行情演绎正当时

全年过半，根据SW板块数据显示，2019H1食品饮料板块涨幅61%，位居所有一级子行业首位，其次分别是非银、农林牧渔及家电等。细分来看，白酒板块涨幅达77.5%，无论是全行业细分还是食品饮料板块内部细分均排名居前。个股方面，白酒板块内，五粮液、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒、今世缘等涨幅居前。与此同时，根据此前Q1持仓数据推测，H1无论是基金还是外资对板块的配置比例应仍在环比提升。

理解这轮白酒行情的本质：高端酒的价格周期和估值认知的重构

今年以来，我们在白酒板块方面的关键逻辑拐点。1月底春节前后对茅台价格坚挺的确认、国内资金面放宽及北上资金抢筹，是行情修复的第一催化；3月份春糖会反馈形成对名酒改革持续推进，经营更趋稳健的判断是行情深化的第二催化；5月份我们中期策略延续守望价值高回报，咬定龙头不放松的策略，并判断消费品牌正处于估值国际化的关键时期：行业龙头估值溢价显著，股价波动性或减弱，行业间估值差异更看重周期和格局。个股推荐上，我们核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐势能处于释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等，低估值稳健增长的口子窖、洋河股份也可配置。

在当前时点上，茅台股价如预期站上千元，五粮液等股价也创历史新高，茅台等高端酒价格基本也创下新高，接下去白酒行情向何处去？

我们认为，首先，从周期看，理解白酒行情周期本质就在于都是高端酒的价格周期。从传导机制上看，首先，从产品价格到业绩的传导：产品价格上涨，带动进货动力加强现金改善，再到企业利润改善，期间基本相隔1个季度；其次，从产品价格到股价的传导：产品价格上涨，带动基本面扭转预期的估值修复，利润预测上调再实现估值业绩双击。因此，判断高端酒价格是关键输入变量，尤其茅台酒价格。

一个很有意思的巧合。从茅台酒历次价格周期来看，飞天茅台酒价格峰值出现过4次，1988年140元，1996年340元，2008年700元，2012年2100元，最近再创新高，批价达到2050元，零售价更高。白酒年初大幅反转，关键就在于茅台打破了去年底消费信心不足导致价格回落的预期，而是控货延续了价格周期逻辑。有意思的是，我们发现过去茅台每一轮价格底部涨到顶部，幅度都是3.4-3.5倍左右，这可能和历史的货币投放规模最有关系，这一次，这一规律（零售价需要被市场标到2800以上后才回落），还会再现吗？

核心问题之一，如何研判价格拐点？

我们认为，白酒价格拐点可参考的因素主要可看重以下几点。

1）外部因素——经济通胀预期：高端品作为抗通胀资产，货币宽松期基本都迎来价格上涨，在过去的周期中，一般每次启动都快速跟随货币宽松和经济改善，但结束时要比经济回落滞后更久。

2）内部因素——收藏级产品的价格动向：陈年产品、生肖酒等产品的价格变化，代表最忠实用户，也包括收藏投资资金的边际变化，比如2015-2016年初，2018年春节后的市场表现。

3）内部因素——公司自身目标节奏：站在管理层角度，考虑业绩留存、渠道库存、增长目标、经营目标的综合权衡，判断所采取的经营策略及对价格的影响，这点尤其在2015年以来成为核心变量。

4）内部因素——跟随者的落拍：有时候龙头涨得太快，后面的同行也想同步跟随，但涨到后期往往他们先心有余而力不足，价格率先掉头，比如2011年底到2012年初，五粮液老窖的价格回头早于茅台，这也是价格周期接近顶部的一个迹象。

核心问题之二，如何看待当下价格？

与以往几轮上涨的不同：

1）前几轮飞天茅台价格上涨同时伴随公司产品的持续滞后放量，使得价格涨到高位后持续放量下跌；而这次我们认为确实是因为供给的收缩。2015年基酒欠缺导致2019年可供量实质性紧张，大量经销商额度的收回，为了集团实现千亿将更多飞天基酒用于生产生肖酒和精品茅台等更高端产品，以及严控价格导致经销商不敢卖高又不肯卖低1499等等，都导致飞天茅台市场流通量的严重不足。因此我们认为飞天茅台酒批发团购价今年，及时不考虑需求的增长，相比18年1600-1700的价格上涨到1800-2000，是合乎市场逻辑的。而且如果未来价格如果冲高，高位放量的持续性有限，使得价格回落的杀伤力不大，价格波动不会大。

2）前几轮价格上涨时茅台所有高端产品如年份酒等同步上涨，而这次年份酒上涨极少，生肖酒自2017年初上涨到2018年4月后，已有显著回落（鸡年、狗年高峰时5000元一瓶，现在都在2500-2600左右），源于对年份酒价值认知开始理性化，以及生肖酒的持续生产放量打击了投资者。加之今年精品茅台放量，市场价格也回调至指导零售价以下。因此飞天茅台的价格也有瓶颈，天花板在于生肖酒和精品茅台的价格，这两者的涨价空间有限（如果持续涨价其有明显超预期的放量能力）。由于比价效应，以及2020年基酒可供量回升和直销体系建立，我们认为最强涨价预期主要在今年，如果公司不加控制，飞天茅台零售价格确实有可能在年底春节前出现冲顶2800然后回落的历史规律。

核心问题之三：消费者比价效应和企业的排位心理下的板块内部传导机制

第一，白酒板块上升时内部价格带传导非常典型：2009-2012年的传导顺序为高端-区域龙头-次高端；本轮价格传导顺序为高端-次高端-区域龙头。第二，茅台零售价格回落时对茅台自身业绩无影响，但对板块的业绩会有显著影响，体现为渠道利润压缩降低进货动力，提高企业费用率。

从这次价格周期来看，茅台批价从2016年初的830-840元自反馈上涨至当前的2000元以上，显著带动了行业价格天花板的上移，从而带来其他中高端品牌的提价空间打开以及渠道价格体系的改善，因此我们看到，五粮液老窖等高端酒批价跟随上行，次高端品牌在2017年以来迎来整体提价潮，从而带动整体业绩表现的改善，区域龙头古井、顺鑫、口子业绩都在2018表现更强。今年以来，茅台在供给端收缩尤其是直销渠道放量节奏偏慢的带动下，批价在春节旺季之后依旧呈现上行态势，淡季批价更是创历史新高，对五粮液等动销改善及批价上行推动明显，近期不少次高端品牌淡季控货提价，旺季前改善渠道价格体系，提升进货意愿，因此对整体板块的渠道推动效应明显，进而传导到业绩改善上，目前这一进程仍在继续。

白酒估值认知的重构：龙头估值国际化在路上

我们分析白酒板块自2005年以来有三轮估值变化：1）2005-2008年：起步时白酒龙头估值最低时不到20倍，PEG小于1，最高时达50倍，市场普遍接受30-50倍估值，2008年杀估值降一半；二线成长股估值50-100倍；2）2009-2014年：起步时白酒龙头估值20倍左右，PEG小于1，最高时约35倍，市场普遍接受25-35倍估值，2013年杀估值降一半，继续杀业绩；二线成长股估值50-100倍；3）2015年至今：起步时白酒龙头10倍左右，PEG大于1，最高时约30倍出头，市场普遍接受20-30倍估值；二线成长股估值30-50倍。此外，宏观经济预期的回落，对白酒每次杀估值的影响明显大于大众食品（08年，11年，18年）。

未来我们认为，长周期行业结构繁荣之下，高端白酒为代表的中国品牌消费品仍有巨大成长空间，随着机构成熟度提升以及价值投资理念深入，以白酒为代表的品牌消费龙头的估值稳定性也会提高。因此，外资基于长期视角的配置逻辑使得板块短期估值调整的时间和空间均在缩小，波动不断在收敛。茅台酒作为国内最顶级的高端品，具有国际顶级奢侈品的特征，理论上可参考爱马仕的当年40倍估值，目前茅台以外的白酒更类似欧美烈酒，以饮用为主，业绩也相对稳定，估值可参考在25-35倍之间。如果相较海外折价，主要源自企业治理结构。

二

本周调研反馈

（一）中炬高新调研反馈

美味鲜核心人员保持稳定，宝能入驻提供产业支持。宝能入驻中炬后，一方面保持了原美味鲜核心管理人员的稳定，管理层亦表示要求领导班子“放开手，走出去”，并设立容错机制，传递公司对美味鲜核心领导班子的重视与支持。另一方面，管理层表示宝能亦将嫁接自有成熟的管理，物流，服务等商业经验，在产业上为公司提供多维度支持，包括通过市场化人才聘用及激励改善机制，借助产业资源优势实现外延等，同时中山市受益粤港澳大湾区建设，宝能亦有能力在物流端及零售端做相关资源承接。

多措并举提升人才激励，释放机制活力。此次股东大会管理层着重交流了人才激励制度的考虑，计划多措并举，包括股权激励、现金、福利政策等，并表示各项政策目前正在系统性推进，具体措施包括：1）建立内部人才培养体系：包括进行内部干部选拔选聘，规划培养内部干部等；2）薪酬调整：将结合每个人贡献和分工进行分层级的薪酬调整；3）住房补贴：与年限挂钩，在工厂周边为员工提供有效住房补贴；4）股权激励：适当时候进行相应股权，共同投资基金激励。同时，公司亦将把资源向销售团队倾斜，提升薪酬基数，完善晋升体系。我们认为在当前阶段提升激励能够有效促进公司内部活力提升，加速公司主业增长。

推进股权机制理顺，目标五年“双百”。公司再次强调到2023 年实现年营收过百亿，销量过百万吨的五年双百计划，规划以内生增长为主，外延为辅，推进渠道、区域、产品三大不平衡的改善，草根调研显示二季度公司外埠区域及调味品实现稳健增长，体现公司强有力的战略执行力度。此外，厨邦少数股东权益事件目前仍处于仲裁程序，管理层表示将全力保护好股东利益，期待后续机制改善及管理理顺后，调味品业务实现更快成长。

三

本周渠道反馈：高端白酒价格坚挺，高端白奶价格整体下降

白酒方面，普飞批价多地批价在2000-2050元之间，部分地区在1950-2000元，环比有小幅回落，经销商7-8月计划陆续到货，渠道货源依旧紧张。五粮液方面，普五批价多地稳定在920-930元，七代普五渠道库存正常，八代普五按月打款按月发货，首月计划陆续到货，公司批价目标959元，多数经销商按此价格出货，针对八代普五的品鉴宣传各地密集展开 。

乳制品方面，常温酸奶价格基本持平，高端白奶价格略有下降，基础白奶缺货现象明显，整体买赠力度提升。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在50-66元，最低价与上周相比略有下降，最高价与上周基本持平；安慕希PET瓶多地价格在72-78元，与上周基本持平；纯甄价格在49-66元，与上周基本持平；光明莫斯利安价格在50-52元，最低价与上周持平，最高价与上周相比下降。高端白奶方面，金典价格为50元，价格较上周略有下降；特仑苏多地价格在55-66元，最高价较上周略微上升。基础白奶方面，蒙牛纯牛奶（16盒装）价格在32-43.2元，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在7-9元，价格较上周略有上升；蒙牛冠益乳（250g）价格在8.5元，价格较上周基本持平。在买赠方面，安慕希买一箱送6盒谷粒、立减12元、3件95折、买一箱增四盒；安慕希PET瓶3件95折；金典纯牛奶买一箱送6盒谷粒、买立减13、3件95折；纯甄原味+纯甄香草两箱组合价88元；冠益乳买一赠一、买二送一、任意两件7折。本周整体买赠力度较上周有所提升，伊利整体买赠力度大于蒙牛。

       产品动销良好，蒙牛终端出货优于伊利光明，整体促销员配备力度下降。综合来看，产品新鲜度多以19年5月为主，高端白奶销售表现良好，蒙牛终端出货情况略优于伊利光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当，优于光明；本周促销员配备力度整体下降。

四

投资策略

白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，当前茅五价格坚挺，多数酒企淡季控货提价梳理渠道，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。

大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

五

北上资金跟踪

白酒：2019年6月21日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.49%，较上周上升0.02pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为7.19%，较上周上升0.20pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.56%，较上周上升0.37pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为6.96%，较上周上升0.06pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.43%，较上周上升0.17pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为3.94%，较上周上升0.36pct。同时，本周贵州茅台合计净买入2.60亿元，五粮液合计净买入8.39亿元，洋河合计净买入0.53亿元。

大众品：2019年6月21日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为13.26%，较上周上升0.01pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为1.89%，较上周上升0.01pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为5.10%，较上周上升0.07pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为7.29%，较上周上升0.17pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.64%，较上周下降0.15pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为12.14%，较上周上升0.34pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为9.56%，较上周上升0.02pct。

六

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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