甘源食品：爆款单品“蟹黄味瓜子仁”，如何撑起80倍PE？

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

导读

甘源食品（002991.SZ）是一家专注于休闲食品的研发、生产和销售的休闲食品生产企业。

截止8月21日收盘，该股收盘价为147.70元，上涨7.28%，成交金额为10.06亿，换手率为29.98%，振幅10.17%，市值137.68亿元，流通市值，34.42亿元，市盈率（TTM）80.61倍。

甘源食品自2020年7月上市以来，累计涨幅达到282.02%，10连板，9个一字板。

甘源食品股价走势（2020年8月）

来源：雪球网（日K线-前复权）、高禾投资研究中心

甘源食品于7月31日登陆资本市场，股票发行价格为38.76元/股。截至8月10日收盘，其股价上涨至98.87元/股。该公司上市拟投入募集资金8.37亿元用于年产3.6万吨休闲食品的河南生产线建设项目、营销网络升级及品牌推广项目、信息化建设项目、研发中心建设项目、电子商务平台建设项目，以及自动化生产线技术改造项目。

而该公司作为次新股公司，总市值已经高达137.68亿元，市盈率（TTM）已经高达80.61倍，那么，后期公司的业绩增长是否能撑起这样的估值水平呢？

请看，今天的

甘源食品：爆款单品“蟹黄味瓜子仁”，如何撑起80倍PE？

投资要点

1. 爆款单品形成品牌效应，产品定价权形成公司核心竞争力

2. 产品经销渠道塑造公司销售优势

3. 行业地位不断提升，后期品类扩张值得期待

一、上市公司基本面分析

（一） 公司概况

甘源食品由严斌生先生创立于2006年2月，公司主营休闲食品，是一家集研发、生产、销售为一体的现代化休闲食品企业。2012年8月，公司总部迁入萍乡开发区，启用占地约300余亩的全新生产基地，厂房面积18万平方米，员工近2000人。随后公司推出的蟹黄味瓜子在美团网等线上市场迅速成为爆款，并将消费氛围延伸至线下市场。2019年公司的安阳生产基地开工建设，为公司未来的发展继续夯实基础。

甘源食品自设立以来，一直专注于休闲食品行业，秉承“与人分享、与事专注”的企业文化精神，甘源食品始终坚持从优质的产地采购无污染的原材料，主要采购的原材料包括北美青豆，云南蚕豆，内蒙古向日葵等，再经过严格筛选与高质量的加工，从而获得饱满、香酥的口感以及优秀且稳定的质量。

凭借优质的产品，公司在市场上获得了广泛的认可，收获了一大批忠实客户的肯定与青睐。与此同时公司也在不断提升客户的消费体验，为公司品牌的发展蓄力。公司先后获得了“省级农业产业化龙头企业”、“中国食品工业协会坚果炒货委员会副会长单位”、“江西省著名商标”、“江西省专精特新中小企业”、“江西省工信委示范企业”、“江西省电子商务示范企业”、“江西省食品协会副会长单位”等多项荣誉称号。2017年，甘源食品成功入围CCTV中国品牌榜，品牌影响力再上一个台阶。

来源：上市公司官网、高禾投资研究中心

（二）历史沿革

公司是由2006年创立，2012年甘源有限整体变更为甘源食品股份有限公司。公司自成立至今已有近14年的发展历程。2020年，甘源食品成功在上交所主板上市。

来源：上市公司官网、高禾投资研究中心

（三）主要产品

公司主要在售的产品包括有青豆、蚕豆、瓜子仁、黑豆、花生、炒米、豆类等炒货，腰果、夏威夷果等坚果类产品，以及麻花、锅巴、江米条等谷物酥类产品。

根据甘源食品官网显示，公司的主要种类为豆果、坚果、炒货、面食小吃四类类产品，并根据消费者需求与产品需求趋势不断更新改进。其中籽类炒货类产品包括有瓜子仁、青豆果、蚕豆、兰花豆等；坚果果仁类产品包括有核桃、杏仁、巴旦木、开心果、夏威夷果和松子等；谷物酥类产品包括有酥类、锅巴、麻花、江米条等。

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（四） 主营业务构成

1. 主营业务构成

从营业总收入的分品类项目来看，公司的主打产品系列为：瓜子仁、青豌豆、蚕豆，这三大品类在公司2019年的总销售收入中的占比分别为25.19%，24.77%和21.41%的份额。其中，坚果果仁作为公司的新品，近年的销售收入占比显著提高，消费者反映良好，有进一步放量的潜力（三年增长率分别为：104.63%、48.68%、26.35%）。

来源：Wind、高禾投资研究中心

在主打产品中，对于营收占比较大的三种产品：瓜子仁、青豌豆、蚕豆进行增长率分析，主打产品中瓜子仁、蚕豆稳步增长，而青豌豆的增长速度最快，2019年增长率就达到了31%，正在逐渐放量占领市场。最后还要说明的是，对于综合果仁类产品，在新推出后，市场反响热烈，虽然增长率变缓，但在公司营收中的占比不断升高（2016-2019占比：6.37%、11.72%、15.06%、15.64%），虽然其营收增长率放缓，但未来很可能成为公司主营业务的一大支柱。

来源：Wind、高禾投资研究中心

对于主营产品的销售区域，基本遍布全国各地，并且只专注于国内市场，对于海外市场并无涉足。全国各地区均有涉及。

来源：Wind、高禾投资研究中心

2.  毛利率来源

对于产品毛利率的来源，我们主要对籽类炒货进行分析，从公司主要产品的销售价格和成本对其进行分析。

从各个产品的销售价格来看，三大主要产品在近年来售价不断提升，除了2019年，2017-2019年三年间，三大产品平均销售价格分别上涨了2.67%、3.40%和3.10%。对于此类消费品而言，其价格弹性加大，公司在销售过程中敢于涨价，正说明了在籽类炒货行业内具有较强的定价权。

数据来源：甘源食品招股说明书、高禾投资研究中心

数据来源：甘源食品招股说明书、高禾投资研究中心

同时在成本端，带壳蚕豆虽然在2018年价格有较大幅度提升，但公司利用蚕豆片代替大部分带壳蚕豆需求，并且从采购金额来说，蚕豆需求在公司一类原材料成本中占比分别为（2017-2019：4.29%、1.21%、2.28%），成本端控制力较强。

数据来源：甘源食品招股说明书、高禾投资研究中心

综合来看，公司毛利率不断提升一方面是因为公司产品在市场上形成品牌效应，公司掌握定价权；另一方面，公司在成本端控制尚可，受到成本原材料价格的影响较小。

（五）股权架构

公司董事长严斌生先生持有甘源食品5,242.69万股股票，占发行前总股本的74.99%，是公司实际控制人。严总曾任职于广东七宝一丁食品有限公司、佛山市高明森和园食品有限公司、广州市番禺区石基甘源食品厂、顺德市花之心食品有限公司、佛山市南海新甘源食品有限公司，有着丰富的食品行业运营经验。

从股权结构来看，严斌生、严海雁为直接控制人，并且在后期相继引入红杉资本和基石资本两大投资公司，其余股份由员工持股平台：铭志投资、铭益投资和铭望投资所共同持有，截止2019年，员工持股平台共持有公司股份的2.48%。

来源：上市公司公告、高禾投资研究中心

（六）管理团队

1. 董事长&总经理

严斌生，男，职务：董事长、总经理，任职日期：2018-11-28，中国国籍，1975年出生,无永久境外居留权,曾任职于广东七宝一丁食品有限公司,佛山市高明森和园食品有限公司,广州市番禺区石基甘源食品厂,顺德市花之心食品有限公司,佛山市南海新甘源食品有限公司，2006年至今任职于甘源食品股份有限公司。

2. 首席财务官

涂文莉，女，职务为财务总监，任职日期：2019-10-13，中国国籍。1981年出生，无境外永久居留权，曾任职于岳阳岳泰集团科技饲料贸易有限公司,青岛海信电器股份有限公司，湖南金旺实业有限公司金旺大酒店，东莞市时艺时装制衣有限公司，广东小猪班纳服饰股份有限公司，广州心赢销服装有限公司，2017年至今任职于甘源食品股份有限公司。

3. 董事会秘书

严海雁，男，职务为董事会秘书，任职日期：2018-10-13，中国国籍。1972年出生，无境外永久居留权，大学本科学历。曾任职于江西省萍乡市质量技术监督局，2011年12月至今，任职于甘源食品股份有限公司。

（七）核心商业模式

公司自身生产休闲食品通过线上及线下渠道面向消费者进行销售。

1.   食品生产

1)   原料采购

公司建立了符合自身业务发展特点的采购体系，从采购制度、供应商管理、采购实施、质量检测、库存管理等多个角度保障产品品质和食品安全。

供应商资质审查严格：公司原材料供应商均为贸易商或生产商。公司在对供应商进行初选时，首先会进行供应商资质审查，采购人员和品控人员会取得样品进行检测，检测合格后，再进行供应商的现场核查，通过样品检测和现场检查的厂家纳入公司《合格供应商名录》。

提前制定计划：公司根据年度目标与计划，编制全年采购预算，制订年度采购计划；公司日常采购的材料主要为各类产品原材料、辅料、调味料以及包装材料等。

年后供应商评审：公司每年对进入《合格供应商名录》的供应商进行年度评审，组织公司采购、生产、品控人员对供应商进行评审，通过审核的供应商继续合作，不合格的供应商淘汰，调整供应商名录。

2)   生产模式

公司产品作为快速消费品，消费者对其新鲜度有较高要求，因此公司实行“以销定产”的生产模式，根据市场需求合理组织生产，严格控制库存，确保产品新鲜度。公司根据市场需求制定生产计划，并进行排产，将生产计划分解到生产车间，生产车间生产完后将产品入库。

公司主要以自有生产设备进行原辅材料加工，经过浸泡、油炸、脱油、裹粉、调味、金检等工序生产不同类型的产品，不同类型的产品加工工艺及流程不一样。

2.  销售模式

公司主要销售模式可以分为经销模式、电商模式、商超直营、代工等，其中占比较高的是经销和电商模式，两者合计占比在95%以上。

来源：上市公司公告、高禾投资研究中心

1）经销商模式

经销商模式是公司最主要的销售模式。公司在每个市级或者县级市选取一至两家经销商，和他们签订年度经销合同、约定产品的销售种类、区域和渠道类型，让他们负责全国各地大卖场、连锁商超、小型超市、便利店、批发市场等渠道的销售。此外，公司还设立专门的营销中心，负责营销计划的制定与实施、经销商的管理、销售区域的管理、新市场的开发、客户服务以及团队建设与管理等工作。

数据来源：甘源食品招股说明书、高禾投资研究中心

2）电商模式

公司的电商模式主要有电商自营(B2C)和电商平台销售(B2B)两种业务模式

在B2C模式下，由淘宝天猫、京东等电商为公司提供销售平台，公司在平台上上线自营管理的旗舰网店，从旗舰店上销售公司的产品，消费者可以直接在平台上下单，公司接到订单后，由公司统一组织发货，将产品寄送到消费者手中。

在B2B模式下，公司与电商销售平台合作，主要有天猫超市、京东自营、唯品会等等，将产品放在他们的商品列表里，消费者可以直接在天猫超市等平台上下单，由电商平台组织物流发货，公司只在收到代销结算清单时确认收入。

来源：上市公司网站、高禾投资研究中心

三、公司所属行业简述

（一）行业概况

休闲食品俗称“零食”，是人们在闲暇、休息时所吃的非主食类食品，休闲食品在流通产品属性上，归属于快速消费品。

1. 天花板：休闲食品市场已初具规模，仍有较大提升空间

随着消费趋势的升级和人均收入的提高，休闲食品市场规模有望持续增长。当前我国经济不断向好发展，人均收入不断提升，这会使得大众对于休闲食品的需求不断提升；同时，我国和发达国家相比，收入中用于购买休闲食品的占比还较小，随着人均收入的提升，中青年在购买力提升的过程中带领人群购买偏好的专项，会使得休闲食品市场规模进一步扩大。

2. 坚果炒货已成为休闲食品的主要品类，市场潜力巨大

（1）坚果炒货是健康休闲食品的代表，消费量高速增长

根据原材料的不同，坚果可大致分为籽坚果和树坚果两大类，2016年5月国家卫生计生委发布最新的《中国居民膳食指南2016》，将坚果与籽类食品列入日常膳食结构表中（每人每天推荐食用量为25-35克）。

数据来源：甘源食品招股说明书、高禾投资研究中心

我国的休闲食品行业规模潜力巨大，但各品类发展程度不一，以烘焙食品、糖果巧克力、膨化食品、饼干等休闲食品为主的主流市场竞争激烈，市场份额被国际休闲食品巨头占据。与之相比，坚果炒货在销售规模、工业化生产等方面处于发展初期，行业集中度不高，是国际巨头尚未形成优势地位的蓝海区域，具有巨大的发展空间。

（2）坚果品类升级，市场向工艺复杂化和产品复合化方向发展

坚果炒货市场大致可分为籽类炒货市场和树生坚果市场。传统手工作坊式的籽类炒货市场竞争力趋弱，标准化、品牌化的籽类炒货市场正在加速发展。同时，我国树生坚果市场规模也在快速增长。此外，树生坚果市场价格更高，带动了坚果炒货类价格的上升，从而提高坚果炒货行业的整体均价。

3. 休闲食品消费需求多样化，新品类层出不穷

从主力消费人群角度观察，23-35岁人群是休闲零食主要消费群体，19-22岁人群在休闲零食上的消费占比也在不断增加，上述中青年是休闲零食消费的主力军。此类消费者对于休闲食品的品种和品质的需求不断增长，消费动机亦更加复杂，不断追求能满足功能化、个性化的需求。

（二）政策背景——强调食品安全

休闲食品行业的行政主管部门包括国家市场监督管理总局、商务部及各级商务主管部门。行业相关的自律组织主要为中国食品工业协会。

在食品加工行业中，最重要的就是2018年12月发布的《中华人民共和国食品安全法》（2018年修订）。对于行业主要产业政策，主要产业政策在2017年集中发布，包括2017年6月科技部发布的《“十三五”食品科技创新专项规划》、2017年4月国家食品药品监管局发布的《关于食品生产经营企业建立食品安全追溯体系的若干规定》、2017年2月国务院发布的《“十三五”国家食品安全规划》等等。

这里主要说明：休闲食品行业主要集中于对食品安全的法律规范，政策背景就是在严格要求食品安全情况下的经营生产。

（三）市场规模

我国当前休闲食品行业长期维持高增长，整个市场规模基本保持在10%增长率的水平之上，行业由2010年7001亿的规模逐渐扩大至当前1700规模，整体市场规模在不断扩大。

这里要注意的是，要与行业天花板共同来看，行业天花板表明，随着人们消费水平的稳步提高，行业还未触碰到天花板，也就预示着市场规模未来会不断扩大。

来源：艾瑞咨询、高禾投资研究中心

（四）竞争格局

总体来说，行业竞争程度和格局主要体现在以下两个方面：

1. 工业化水平和经营规模低，市场集中度较低

由于进入门槛较低，我国休闲食品行业经营主体数量众多，行业集中度较低。集中度低一方面导致我国休闲食品企业加工规模小、行业技术装备水平落后、整体技术水平不高，产品标准和质量控制体系不完善等不足，另一方面加剧了企业间的竞争，大量小微企业进行低水平生产，产品结构不合理，存在食品安全的隐患。我国休闲食品行业工业化水平和经营规模均处于较低程度，呈现“小个体、大市场”的特征，小微企业市场竞争激烈，规模化企业呈现有序竞争态势。

2. 差异化定位策略助推休闲食品品牌形成

面对激烈的市场竞争，部分企业采取差异化定位策略来争夺细分市场份额。差异化定位能加深品牌在消费者心智中的印象，更有益于企业形成品牌、构建壁垒，从而在市场竞争中脱颖而出，差异化竞争成为国内众多品牌的重要策略之一，并助推休闲食品品牌形成，促使休闲食品企业的竞争方式发生转变，由纯粹的价格竞争转变为企业综合实力的竞争。

未来，一些技术实力强、品牌知名度高的企业，将顺应消费品发展趋势，利用自身的研发优势，推出顺应市场需求的新产品，开拓新的增长点，并利用渠道、品牌、标准化生产等优势构筑行业壁垒，不断扩大自身优势，提升行业竞争力和市场地位。

（五）发展趋势

根据以上对于行业的整体分析，可以确定的是，行业未到天花板，未来依然有较大需求。行业内公司差异化和多元化策略，会成为未来公司业绩发展的新增长点。休闲零食行业缺少垄断品牌，未来根据市场情况可能会形成较大的品牌公司，并在休闲零食行业形成品牌寡头垄断优势。

四、财务数据分析

根据甘源食品近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。

（一）成长能力

在公司成长能力上，主要从公司销售收入增长情况和净利润增长情况看企业整体成长性。根据公司发布的招股说明书，公司在2016-2019年度营业总收入分别为7.08亿元、7.87亿元、9.11亿元、11.09亿元，主营业务整体占到营业总收入的99%以上，近年来保持着较为稳定的增长。

同时，从净利润来看，公司净利润近年来不断增长，并且净利润增长率显著高于营业总收入增长率，这说明公司不断改善经营管理能力，降低管理费用的费用，净利润增长速度快。

数据来源：甘源食品招股说明书、高禾投资研究中心

（二）盈利能力

对于公司ROE来说，公司ROE一直保持着增长，从2016年的20%到2019年的32.5%，说明公司在为股东创造盈利的效率在不断增加。从杜邦分析来看，公司通过节约销售成本，增加销售售价，提高销售数量的方式，提高公司产品的整体销售利润率，此项工作对于ROE的增长贡献较大；同时，公司2019年以来在河南新建厂房，增加企业产能，导致了总资产的不断增加，故总资产周转率近年来不断下降；对于权益乘数，公司近年来保持在稳定区间内。

综上，公司ROE的增长主要靠公司销售利润率的增加，即使增加固定资产投资也并未降低企业盈利效率。

数据来源：甘源食品招股说明书、高禾投资研究中心

（三）营运能力

本研究从总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率三个方面去考察企业的营运能力。

从企业的总资产周转率可以看出，近年来企业总资产周转率基本维持平稳状态，由于扩建生产基地带来了相应的总资产周转率的下降；从企业的应收账款周转率来看，企业应收账款回款能力良好，在企业相应经销商的销售模式中，较高的应收账款周转率证明了企业在销售中处于优势地位，先款后货；从存货周转率可以看出，企业的存货周转率也较高，2019年一年存货周转11次左右，这说明企业不存在库存积压等问题。

数据来源：甘源食品招股说明书、高禾投资研究中心

（四）偿债能力

从流动比率和速动比率可以看出，企业短期资产对于短期负债的保障程度较高，同样的，从速动比率可以看出，企业短期资产中的现金及其等价物对于短期负债有着较高的保障。

数据来源：甘源食品招股说明书、高禾投资研究中心

从企业资产负债率可以看出，企业资产负债率一直较为稳定，维持在40%左右的水平；而企业的已获利息倍数更是反映出，企业基本不通过债务进行融资，从其资产负债表中可以看出，长期负债中主要也是递延所得税负债这一项内容，并不存在实质性的长期负债。

数据来源：甘源食品招股说明书、高禾投资研究中心

综上，企业在短期偿债方面和长期偿债方面都不存在相应的偿债压力，也就是说企业整体偿债能力强。

（五） 盈利质量

从企业的盈利质量现金销售比率和盈利现金比率来看，我们利用经营现金流入对现金流入做估计，可以得到企业在销售的过程中，现金回款能力较强；同时对于盈利现金比率，也可以说明企业在销售过程中有较强的现金汇款能力。

数据来源：甘源食品招股说明书、高禾投资研究中心

（六）自由现金流

对于企业的自由现金流，主要看企业的自由现金流并对其进行分析。近年来，随着企业不断发展和扩张，自由现金流不断增加，19年新建厂房后可能存在自由现金流收紧的情况，但整体上自由现金流较为充裕。

数据来源：甘源食品招股说明书、高禾投资研究中心

（七）行业财务指标对比

在这部分，我们主要对公司的主要竞争对手进行基本情况的说明，在甘源食品公布的招股说明书中，列举了三家主要竞争对手，分别是洽洽食品、三只松鼠、盐津铺子，将这三家公司作为同类行业进行对比。

数据来源：各公司官网、高禾投资研究中心

根据同行业的比较，可以看出，不论是在投资回报收益情况上、还是在毛利率上、和销售净利率上，甘源食品都显示出了极强的竞争优势。

同行业财务数据对比

数据来源：甘源食品招股说明书、高禾投资研究中心

五、投资总结

（一）爆款单品形成品牌效应，产品定价权形成公司核心竞争力

甘源食品公司利用其爆款产品占领细分行业的籽类炒货市场，并且荣登2017年央视品牌，已形成籽类炒货的品牌，有望进一步形成品牌效应；同时，公司产品的价格弹性较大，但其售价上升后并未影响其销量，公司在与消费者博弈的过程中已掌握定价权，拥有籽类炒货的核心竞争力。

（二）产品经销渠道塑造公司销售优势

甘源食品公司的商业模式中，尤其是销售模式上，较为依赖各地区经销商，并且经销商整体较为固定，有稳定的铺货渠道，形成了较为完整的销售链条，为其产品打入各个市场做好了充足准备；同时，公司销售战略风格主要为价格战，已形成较为完整的销售思路和整体策略。

（三） 行业地位不断提升，后期品类扩张值得期待

甘源食品由于近几年的不断发展，并且推出了较为成功的产品，对比行业龙头产生比较优势，行业地位不断提升。未来，随着其产品进一步深挖市场，有望在下个阶段对行业龙头实现追赶。

总结来看，公司依靠爆款单品“蟹黄味瓜子仁”获得快速成长，但目前刚刚上市作为次新股，还存在流通市值过小，估值水平较高的问题，公司所处赛道为休闲食品领域，市场空间巨大，后续获得高速增长，还需要品类进一步扩张，且获得更加稳定可预期的增长。

六、风险提示

（一）食品安全风险

（二）原材料价格波动风险

（三）疫情反复发生

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以上，就是今天上市公司研究文章的主体内容，以文会友，以投资思考来探讨投资之道。上述内容不构成买卖建议，完整版报告仅供内部使用，不便发布敬请谅解。

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