如何利用资产证券化降杠杆？附出表案例

金融炼金术 THE ALCHEMY OF FINANCE 

听百家之言，问证券化之道问资产证券化之道，寻资产证券化之术资产证券化界精英翘楚、各抒己见、碰撞思想，行他山之石之益，呈著说立言之机。

发现了吗？在洽谈业务的时候，越来越多的客户问你能否“出表”。那么如何读懂客户的出表需求，如何在交易结构的设计中协助企业降杠杆呢？今天跟大家分享出表的实务操作。

---

01 如何理解“出表”与“降杠杆”

资产证券化业务的优势之一便是“优化财务报表”。“出表”与“降杠杆”都是为了优化财务报表。

以基础资产为“企业应收帐款”举两个例子：

1. 如果企业完成资产证券化业务之后，会计处理如下则表示资产“未出表”，本次abs只是一项融资行为，对应的应收帐款还留在资产负债表中：

   借：银行存款（资产） 

   贷：长期应付款（负债）

2. 如果企业完成资产证券化业务之后，会计处理如下则表示资产“已出表”，本次abs实现真正的资产销售，并终止确认对应的应收帐款：借：银行存款（资产）

   贷：应收帐款（资产）

通过下面两个简单例子大家就可以很好理解资产证券化中谈到的“出表”含义：

例子1；企业获得募集资金的同时增加了长期应付款，也就是相应提高资产负债率，这是一般债权类融资方式会带来的结果。

例子2；已经把企业的应收帐款剥离出资产负债表，同时不增加负债，也就是企业获得募集资金的同时不需要提高资产负债率，这是第一层降杠杆。如果企业将募集资金再用于偿还债务，还会降低企业的资产负债率，这是第二层降杠杆。

02 满足“出表”的会计认定

不是所有的资产证券化都可以“优化财务报表”。

目前市场上的基础资产大体分为5大类：

债权包括：企业应收帐款、保理应收款、融资租赁应收款、小额贷款、消费金融贷款、汽车租赁贷款、券商两融、购房尾款、住房公积金贷款、信贷资产等。

收益权包括：物业管理费收费收益权、学费及住宿费收费收益权、高速公路收费收益权、供水、供热、供电、污水处理收益权等。

权利凭证包括：景区门票、车票、电影票等。

不动产相关权利包括：房屋租赁、商业物业抵押贷款、类Reits等。

信托受益权投资标的包括上述基础资产。

政策·负面清单管理

根据基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，资产证券化业务基础资产实行负面清单管理。负面清单列明不适宜采用资产证券化业务形式、或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产。负面清单包括：

一、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。

二、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。

三、矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。

四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：

1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；

2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。

五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。

六、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。

七、违反相关法律法规或政策规定的资产。

八、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。

 独立、可预测、可特定化

基础资产应当在法律上能够准确、清晰地予以界定，并可以产生独立、可预测的现金流、可特定化的财产权利或者财产。

独立、可预测都好理解，可特定化要再解释一下，对于基础资产为门票等权利凭证的abs，可特定化指能通过票号编码、销售记录等锁定基础资产。

各种重点关注！（敲黑板）

融资租赁应收款、保理应收款以及企业应收款

1、应收款为5级分类体系中的正常类

2、不涉及国防、军工或其他国家机密

3、不涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序

4、大部分债务人信用评级较好，大部分影子评级A（含）以上

5、债务人行业、地区集中度低（最好不要集中于一个行业或一个地区）

6、基础资产一般10笔以上

7、市场上目前未有单笔余额占比超过50%的案例，若存在单笔余额占比超15%或合计超20%的情况，该等债务人将视为重要债务人（需全面调查其经营情况、财务状况、偿付能力和资信水平）

8、债务人不得在平台名单内非退出

9、债务人若为非名单及退出类平台，主要考察政府类收入占比情况具体判定（不高于50%），其中BT（代建）业务收入、一级土地开发出让收入返还、政府补贴、政府拆借资金返还等都算政府收入；不包括车辆通行费等专项收费收入、对公用事业运营的专项补贴以及符合条件的政府与社会资本合作模式（PPP）项目收入）

小额贷款、汽车租赁贷款、消费金融贷款

1、不涉及P2P

2、入池资产逾期率（超过90天）低于5%~10%

3、借款人行业、地区分散

4、关注贷前风控审核制度

5、关注贷后管理与催收措施

6、贷款剩余期限是否较短（几个月），需采用循环购买机制

物业管理费收费收益权

1、原始权益人/差额支付人/担保人若为房地产企业，则评级AA（含）以上，且属于下列之一：境内外上市的房地产企业；以房地产为主业的中央企业

2、原始权益人/差额支付人/担保人若为房地产企业，则评级AA+（含）以上，且属于下列之一：省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业；中国房地产业协会排名前100名的民营非上市房地产企业

3、小区物业合同是否已根据当地规定进行价格/合同备案

4、小区成熟运营年限最好超过3年

5、小区入住率高、物业费收缴率较高且较稳定

基础建设设施收费收益权

1、原始权益人为地级市（含）以上、有稳定现金流的供水、供电、供气、有线电视、高速公路等收费企业，主体评级达AA（含）以上

2、收费权可形成封闭监管资金流

3、不涉及国防、军工或其他国家机密

4、不涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序

5、未设定抵押权、质押或其他担保物权

商业物业抵押贷款、类Reits

1、一、二线城市中心地段商业物业

2、优选：商场>写字楼>酒店

3、国内的资产证券化产品期限为3*N年，一般为12~18年期

4、标的物业应当具备下列条件：物业或其租金的原始持有人享有物业的完全所有权或长期租赁物业，权属清晰，相关证照齐备，不存在经济或法律纠纷

5、基础资产及标的物业不存在抵押、质押等他项权利限制；或可通过专项计划募集资金解除抵质押等限制

6、经营记录良好，租金收入稳定

上述5大类基础资产中，只有债权以及少部分的不动产相关权利可能实现“出表”需求。而以收费权或权利凭证为基础资产的项目无法实现出表。因为未来收费权以及未来的权利凭证，本来就不存在目前时点的资产负债表中，也就没有出不出表一说。（所以如果您打算将本企业的未来收费权或者权利凭证作为基础资产发行abs的话，就不要提出“出表”需求为难券商咯）

企业资产证券化的具体实操中能否实现出表，要看项目中会计师的认定；信贷资产证券化能否实现出表，除了会计师的意见之外，还要遵循人民银行与银监会关于风险自留的规定（见《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告[2013]第21号规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为》）。

关于出表的会计确认依据包括：

《企业会计准则第23号——金融资产转移》

《企业会计准则第33号——合并财务报表》（2014年修订）

《企业会计准则第44号——在其他主体中权益的披露》

在资产证券化业务中，会计师对基础资产是否“真实出售”的判断主要看资产控制权或资产相关权益与风险是否一并转移给特殊目的载体SPV（即专项计划或信托计划）

首先，对于资产的转移，包括两种情况：

1. 将资产转让给SPV，同时将收取基础资产现金流的权利转出。

2. 将资产转让给SPV，但保留收取基础资产现金流的权利，并承担将收取的现金流支付给投资者的义务，同时满足“不垫款”“不延误”“不挪用”。

其次，资产转移之后，按照风险和报酬的转移程度不同，会计确认分为三种情况：

1. 企业已将金融资产所有权上几乎所有风险和报酬转移给了转入方，应当终止确认相关金融资产。（关于几乎所有，通常理解为90%甚至更高，具体项目具视情况而定）

2. 保留了金融资产所有权上几乎所有风险和报酬，不应当终止确认相关金融资产。

3. 企业对既没有转移也没有保留所有权上几乎所有风险和报酬的金融资产转移，应当判断是否放弃了对所转移金融资产的控制，分别情况进行处理。

资产证券化业务实际操作中的出表问题，一般从两个方面考虑：

1. 资产出让方提供外部增信的方式。

2. 资产出让方是否持有次级权益，持有多少比例次级收益。

第一方面：外部增信措施

外部增信措施一般包括担保、差额支付承诺、流动性支持等。

其中只有流动性支持可以实现出表。

流动性支持函与差额补足的区别在于：

1. 发生流动性支持承诺事件且流动性支持承诺人已支付流动性支持资金金额的，计划管理人（代表专项计划）应当在下一个兑付日优先将流动性支持资金金额（包括本金及利息）偿还至流动性支持承诺人。

2. 而发生差额支付承诺事件，不会在下一个兑付日优先将差额支付的资金偿还给差额支付人。

所以提供流动性支持其实未形成对基础资产形成财务担保，即实现资产权益与风险的转移。

资产出让方持有次级权益比例

资产出让方持有次级权益比例不可过高，一般5%左右，会计准则中对 “绝大部分”有个95%的说法，因此一些审计机构援引该指标，以资产出售方持有次级的比例不得超过全部发行规模的5%作为资产出表（终止确认）的前提条件。实际操作与风险计量模型的算法、核心参数的设定有关，不能仅凭次级持有比例而定。

金融资产转移的几种会计处理情形

会计的出表判定也就是一个确定是否应当合并结构化主体的过程，若会计处理方式结果为：
（1）终止确认金融资产，即该金融资产转移可以完成出表
（2）不终止确认金融资产，即该金融资产转移不能出表
（3）继续涉入，即该金融资产只能完成部分出表
针对上述不同情形，通过对资产证券化产品交易结构的考察、过手测试及风险报酬转移测试及主体对金融资产的涉入程度的判定（具体操作及确认原则如下述），从而得到或（1）、（2）、（3）之一会计处理结果。

严格意义来讲，金融资产终止确认的决策流程如下图所示：

注释：

（1）第一步：确定是否应当合并结构化主体：若发起人不合并SPT，则下述测试对象是发起机构转移至SPT的金融资产。
（2）第二步：确定一项金融资产（或一组同类金融资产）的全部或部分是否适用终止确认原则：即要设定一个封包日，且在封包日后所有的现金流入都必须是明确辨认的，那么后续的决策流程都将使用与资产中已辨认出的该部分。
（3）第三步：确定收取金融资产现金流的合同权利是否到期：若转让的金融资产全部到期了，则出表
（4） 第四步：其中一种形式为：若贷款服务商不是发起机构，则可以直接进入风险报酬转移测试阶段
（5）第五步：若贷款服务商是发起机构，则需进行过手测试（资产证券化过程中最常见的一种情况）。过手测试包括三个条件，只有下列三个条件都满足，则通过过手测试进入风险报酬转移测试：
a)   从该金融资产收到对等的现金流时，才有义务将其制服给资产支持证券的投资者。
b) 发起机构不能出手该金融资产或将其作为担保物，但可以将其作为对资产支持证券投资者支付现金流的保证。
c)  发起机构有义务将收取的现金流及时支付给资产支持证券的投资者，发起机构无权对回收的现金流进行再投资（投资于现金或现金等价物除外）。该条款中“及时”解释为“无重大拖延”，一般与回收款转付频率挂钩，对不同的资产证券化基础资产要求或有不同。
若不能满足上述3项，则不能出表
（6） 第六步和第七步：对通过过手测试的金融资产进行风险报酬转移测试。会计准则中规定“企业在判断是否已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入方时，应当比较转移前后该金融资产未来现金流净现值及时间分布的波动使其面临的风险。需要通过计算判断是否已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入放，在计算金融资产未来现金流净现值时，应当考虑所有合理、可能的现金流波动，并采用适当的现行市场利率作为折现率”。实际操作中，各大会所一般会使用标准差统计作为确定发起机构已转让和保留变化程度的基础。

一般在进行风险报酬转移测试过程中，承销商、财务顾问、会计师事务所、发起机构需要对不同的现金流回收款情形（如下表中情形1、2、3、4、5）及外部利率情况进行假设。假设变量包括：违约情况（违约户数假设、违约时点假设、各种不同违约情形发生的概率）、早偿情况（早偿时点假设：涉及外部利率变化假设）、回收情况（回收时间假设、回收率假设）、折现率假设（外部市场利率）。

举个例子：

转移前现金流测试：

转移后现金流测试：转移后现金流即在扣除了支付给第三方的费用和支付给其他证券持有人后发起机构资金保留的现金流。

风险报酬转移比例=1-转移后加权平均差异值/转移前加权平均差异值=1-47.69/298.56=84.03%

一般如果发行人通过资产证券化转移了超过90%的风险报酬，则通常认为已转让了几乎所有的风险和报酬，即可以出表。若转移的风险报酬低于10%，则认为保留了几乎所有的风险报酬，即不能出表。
（7）第八步：发起机构失去对金融资产的“控制”情形主要是指资产支持证券买入者（金融资产转入方）具有出售被转让资产的实际能力。即，金融资产转入方可以在二级市场上出售该转让资产，但是中国二级市场极为不成熟，基本在现阶段是达不到“发起机构失去对金融资产的“控制”情形“的。
（8第九步：进一步确定部分出表的比例。

如上所述，会计是否出表似乎依赖于对违约境况的假设，若是为了出表而出表，完全可以在假设上进行适当调整。不知道在实操过程中会计、券商和发起机构童鞋如何在违约境况上达成一致。

03 案例分析

葛洲坝绿园绿色应收账款一期资产支持专项计划（上交所）

交易结构概述：

投资者将13.04亿认购资金委托给计划管理人海通证券，海通证券设立并管理资产支持专项计划，海通证券代表专项计划向原始权益人葛洲坝环嘉(大连)再生资源有限公司与葛洲坝兴业再生资源有限公司购买其对下游企业的应收帐款，并于兑付日向投资者分配当期资产支持证券收益和本金。

增信措施：

1. 优先/次级分层安排：优先A占比84.66%，评级AA+；优先B占比5.75%，评级AA；次级占比9.59%，无评级

2. 循环购买（表面上循环购买会对出表造成阻碍，因为不符合上文提到的“不延误”条件，实际操作中还是有办法对设定循环购买的abs进行出表，下回分解^_^）

3. 超额抵押：转让的应收帐款余额超过资产证券化产品规模（大约1.05-1.10倍）

4. 流动性支持

5. 信用触发机制

出表的关键：

1. 占整个资产证券化产品规模比例9.59%的次级证券中，原始权益人只自持10%，即原始权益人自持比例仅0.96%，持有比例远低于5%。

2. 采用流动性支持的方式对现金流进行保障，如上文所说，流动性支持的方式不对基础资产形成财务担保。

3. 循环购买条款设置中也有特意的出表操作

因此综合来讲，可以认定该abs此次入池应收帐款的权益与风险绝大部分已转移出表。

来源：Cc的投行职场

该系列-拟发内容：

资产证券化·承揽承做承销·实务

目录

第三章：区块链+资产证券化

第四章：律师视角下优质abs要点

第五章：优质abs会计处理问题

第六章：项目承销流程

《ABS销售要点》
1、ABS买方市场现状与发展趋势
1.1 存量规模庞大且增量继续放大
1.2 投资者结构相对单一
1.3 投资偏好相对统一
1.4 投资者以持有到期为主
2、ABS买方的准入机制
2.1 对不同交易场所的认可程度与准入机制
2.2 对交易要素的准入机制
2.3 对原始权益人/发起人的准入机制
2.4 对基础资产的准入机制
2.5 对中介机构的准入机制
3、ABS买方的决策机制与销售应对
3.1 决策机制：单笔单议
3.2 决策机制：准入与单笔单议结合
3.3 决策机制：委托管理
3.4 ABS销售人员如何应对买方的决策机制
4、ABS买方的投资者结构、投资偏好
4.1 银行的ABS投资偏好
4.2 地产基金的ABS投资偏好
4.3 券商资管的ABS投资偏好
4.4 保险资管的ABS投资偏好
4.5 产业PE的ABS投资偏好
4.6 财务公司的ABS投资偏好
4.7 固收私募的ABS投资偏好
4.8 公募基金的ABS投资偏好
5、加强ABS买方认购意愿的几种途径
6、对销售时间点的准确把握
7、承做承揽团队与销售团队的配合

第七章：延伸阅读

7.3：如何利用资产证券化降杠杆？附出表案例

版权说明：转载目的在于更好地服务 读者、传递企业融资圈的信息，文章仅代表作者个人观点。VC部落均已备注文章作者及来源，对文中观点保持中立，对所包含内容的准确性、可靠性或者完  整性不提供任何明示或暗示的保证，并不对文章观点负责。信息仅供参考，不作为投资建议！版权属于原作者， 部分文章推送时未能与原作者取得联系,若涉及版权问题，敬请原作者联系我们，同时感谢每一位作者的辛苦创作与付出，微信VCBLO1

往期阅读

传统融资工具连载篇

数字证券STO连载篇

VC部落圈福利

满满干货都是爱  只为喜欢学习的你

关注公众号-对话框-回复相应代码

各类研究报告、热点专题报告、统计年鉴、发展规划、统计公报、白皮书、蓝皮书

券商研究报告、统计年鉴、统计公报、各类行业研究报告、投行实操案例、金融学习资料等

获取金融圈学习资料包

实践才是检验真理的唯一标准

融资破局

融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。

技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产

技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝

Security Token Offerings资本市场

3 Oct 2020

• 证券通证的问世在某种程度上是证券通证化的全球性金融实践，ST通过区块链技术产生的通证赋予证券全新的外在形式，并将由此赋予证券一部分全新内涵。或许，在未来，ST将颠覆现有的证券体系，并成为未来证券的重要组成部分，或者直接变身为超级证券。作为全球性的金融实践，Security Token Offerings是不取决于某一个国家的政策和做法的，所以要放眼全球，从更高的视角来看趋势和潮流。

  1、证券通证目前主要是华尔街精英·投行·在推动( 索罗斯量子基金等)，近几个月很多华尔街的其他大型机构的人出来进入证券通证生态，且伦敦香港日本新加坡迪拜澳洲等二三级金融中心在持续跟进，所以证券通证赋能实体经济是大趋势。

   2、华尔街为什么要推动证券通证,因为证券通证把全球所有价值资产都证券化了(房产股债艺术品IP大宗等)，华尔街的金融精英们要的是:全球金融定价权、全球金融游戏规则

  3、如何赴美做证券通证,合法合规是关键，最好参照现有美股上市标准来进行，主体，财务，法律，信息披露等，让投资人在信息公开透明的环境下做选择，即保护发行方也保护投资者。

       让外资投资中国企业，解决了当地税收和就业，促进当地产业发展，这就是Blockchain以证券通证的形式对当前阶段实体经济最大最快的赋能。

项目合作 请加下方微信

欢迎优质项目合作：备注·项目名称+姓名

【A轮后~Pre-IPO最佳+大优资产为主】

知「合规」之实，行「合规」之道

行「稳健」之道，走「价值」之实

秉承“合规、专业、诚信、创新”的理念，以稳健与价值为核心定位投资承销管理策略,持续提升企业实力，创新发展业务产品和服务理念，积极践行社会责任，全力将泰坦打造成为客户信赖、行业尊重、智慧前瞻，精品投行的卓越品牌。

为您实时提供境内融资方式、大额资金出入境、离岸金融的资金结算、套利等资讯，跨境融资、最新的跨境离岸金融信息。我们灵活运用资本市场的各项融资工具，在企业不同战略发展阶段，为中小企业提供解决“融资难”“融资贵”的利器，并量体裁衣地为企业提供更加贴心的个性化融资方案