【华创食饮】周观点：茅台开启中报季，白酒价格周期仍在

本周白酒点评：茅台开启中报季，白酒价格周期仍在。茅台公告上半年主要经营数据，2019H1完成茅台酒基酒产量3.44万吨，同增13.1%，营业总收入412亿元，同增16.9%，归母净利润199亿元，同增26.2%；对应Q2收入187亿元，同增11.1%，净利润87亿元，同增19.6%。我们认为，上半年增长表现符合逻辑，Q2表观收入增速环降主要系发货量依旧偏紧所致，由于6月打款政策调整，因此整体表现结合下周披露中报的预收款表现更为合适，Q3旺季在直销放量节奏预期加快和较低基数因素下增速有望改善。从渠道反馈来看，茅台渠道供求依旧紧张，本周飞天批价上行至2100元以上，五粮液在八代普五上市后对部分违规经销商连开罚单，控盘分利积分扫码初见成效，八代批价目前按959元出货，8月起终端零售价调至1399元，国窖1573近期也对非常规产品停货提价。我们之前提出，本轮行情周期本质上为高端酒的价格周期和估值认知的重构，当前来看价格周期仍在延续，业绩应有保障。

本周外发日本报告概览：本周我们我们外发了三篇日本调研报告，分别讲述了日本啤酒、乳品、速冻食品和调味品行业概况及龙头公司的发展情况。《他山之石：东瀛啤酒见闻录》：行业方面，日本啤酒行业规模下滑， CR4长期超过90%，竞争激烈及长期通缩环境下酒厂主动大幅提价困难。公司方面，龙头朝日及麒麟稳固国内现金牛业务并寻找高利润增长点，在国内削减成本，在海外提高价格，并依靠精细化营销抢份额。《他山之石：东瀛乳品见闻录》：行业方面，日本乳制品行业18年增长1%，酸奶CR3为65%，鲜奶CR3为35%，上游议价能力强倒逼下游乳企差异化竞争。公司方面，明治提高产品附加值，发力医药健康领域，加快海外业务扩张。《他山之石—味之素：一门关于味道的生意》：味之素发展是经典的调味品龙头品类扩张路径。首先，调味品品类不断丰富，而后推出的复合调味品和定制调味品，较好迎合便捷化趋势。在日本现阶段多数食品子行业增长放缓的背景下，速冻食品行业仍在增长，其中餐饮渠道产量下降，C端渠道产量在稳步提升。

 三只松鼠新股发行点评：食品电商龙头，多品类全渠道发展。三只松鼠于12年成立，连续7年位列天猫食品类目销售第一。我们认为，公司目前核心竞争优势在于营销构筑出的品牌力，公司以“以客户为主人”作为企业价值观，通过品牌IP化，将简单的产品销售关系拓展成为一种消费文化的阐述。未来，公司将通过数字化技术布局产业链上下游，叠加规模优势，提升效率并降低成本。

投资建议：白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，高端酒价格周期仍在延续，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

本周外发日本调研报告概览

此前我们外发两篇中日国际对比报告《在迷雾中穿行—90年代日本食品饮料的变与不变》及《再看日本：物换星移几度秋，几家欢喜几家愁》，引起市场广泛关注。近期我们前往东京调研了日本酒精饮料、乳制品、饮料、方便食品、调味品等多个行业及龙头企业，对日本食品饮料行业有了更深入理解，因此推出了“他山之石”系列调研报告。本周我们我们外发了三篇调研报告《他山之石—东瀛啤酒见闻录》、《他山之石—东瀛乳品见闻录》及《他山之石—味之素：一门关于味道的生意》分别讲述了日本啤酒、乳品、速冻食品和调味品行业概况及龙头公司的发展情况。

1、《他山之石—东瀛啤酒见闻录》

日本啤酒行业：1）行业缓慢下行。人口老龄化加剧及年轻群体娱乐方式多样化导致饮酒人群减少，行业缓慢下行。中国啤酒行业产量自2014年开始下滑；2）酒税政策推动啤酒消费结构转变。日本啤酒类饮料按税率及售价高低排序依次为啤酒、发泡酒和第三类啤酒，酒税占售价比率分别为34.8%、28.7%、19.6%。发泡酒及第三类啤酒的诞生使得啤酒消费趋势从啤酒转变为性价比更高的发泡酒及第三类啤酒；3）格局长期稳定，新进入者困难。自上世纪初以来日本啤酒行业CR4长期大于90%，格局稳定导致外资品牌难以进入；4）竞争激烈及长期通缩环境下酒厂主动大幅提价困难。

朝日控股及麒麟控股调研反馈：1）经营策略：稳固国内现金牛业务，寻找高利润增长点。朝日在稳固国内业务的同时，收购欧洲高端啤酒品牌，麒麟布局国内精酿啤酒市场及发力澳洲高端、精酿啤酒市场；2）产品端：朝日啤酒罐装率较高，麒麟售卖精酿啤酒机提升盈利能力。朝日啤酒类产品罐装率达69%，中国啤酒罐装率不及30%。麒麟除了售卖精酿啤酒产品外，亦销售精酿啤酒机Tap Marche；3）价格端：国内低端酒缓慢提价，高端酒降低成本，海外产品定价较高。朝日计划对国内低端啤酒缓慢提价，高端啤酒降低成本，对欧洲市场定较高价格。渠道调研反馈，朝日本地商超Asahi罐装啤酒价格约在13元/330ml，英国亚马逊同款产品售价约为20.5元/330ml；4）渠道端：以家庭消费为主的发泡酒、第三类啤酒主要通过商超便利店售卖，利润多被品牌方赚走。零售渠道上，朝日调研数据反馈超市占比28%，商业酒水店占比24%，折扣店占比17%，便利店占比10%；经销商利润上，朝日经销商利润率约3%，品牌方较为强势；5） 营销端：国内存量市场上依靠精细化营销抢份额。譬如朝日针对不同口味的用户并进行针对性营销；麒麟通过发力数字化平台进行精细化营销；6）盈利端：削成本、高端化策略成效初显。2016-2018年间，朝日共削减成本422亿日元，占2018年收入2%；与此同时，朝日陆续收购欧洲高端品牌进军高端市场。麒麟亦一方面控制成本，另一方面发展高利润率的高端啤酒、精酿啤酒、啤酒机等业务提升盈利能力。

2、《他山之石—东瀛乳品见闻录》

日本乳制品行业：1）18年日本乳制品行业增长约为1%。其中酸奶、鲜奶行业增速约为1%，芝士行业增速约3-4%；2）酸奶行业份额集中，鲜奶市场格局分散。日本酸奶行业CR3为65%，龙头明治市占率为43%，其原因是明治最早进入酸奶市场，具备先发优势；鲜奶行业CR3为35%，竞争格局分散；3）上游议价能力强，乳企原材料价格趋同。日本生鲜乳收购价由乳企与指定团体协商制定且分用途定价，同一用途的原材料收购价格趋同；4）原材料价格趋同倒逼下游乳企差异化竞争。由于同一用途的原材料收购价格相同，下游乳企不得不通过产品差异化及提高产品附加值应对竞争，乳企多推出功能性产品。

明治控股调研反馈：公司主要经营策略有：1）提高产品附加值。主要通过产品结构高端化和功能化实现。2004-2018年间，明治高附加值牛奶占比从36%提升至81%；2）发力医药健康领域。在增长较快的运动营养领域扩大产能，拓宽渠道，在药品领域明治收购疫苗公司寻找新业务增长点；3）加速扩张海外业务。明治目前海外业务占比约7%，其中食品板块海外业务占比不足5%。公司规划2025年海外业务占比提升至20%；4）明治发展不足：错过日企国际化黄金时期、业务间协同效应不足、奶源布局集中导致风险较集中。

日本乳品行业对中国的借鉴意义：1）中国乳制品行业仍有较大发展空间。中国人均乳制品消费量不足日本历史峰值一半，有较大提升空间。此外，目前中国乳制品行业处在酸奶高速发展时期，功能性酸奶市场尚未起步，未来随着可支配收入增加及居民健康意识增强，该领域有较大发展空间；2）乳企可朝医药及蛋白营养领域扩张。乳企发酵技术可与部分制药业务协同，而后实施药食结合战略进入功能食品及保健食品领域。此外，乳企可朝蛋白质类运动营养领域扩张，液态蛋白质补充剂为风口；3）ESL技术普及后可扩大低温奶销售半径。明治液态乳主要采取ESL杀菌技术，在保留较好口感的同时亦延长了货架时间，未来ESL乳在中国普及后可大幅扩大低温奶销售半径。

3、《他山之石—味之素：一门关于味道的生意》

用味道打开市场，海外市场稳步扩张，经典的品类扩张发展路径。味之素是日本历史悠久的调味品行业龙头，成立于1909年，2018年其海外食品营收占比为43%，日本食品板块占33%，其余部分主要为生命支持和医疗健康业务。公司发展是经典的调味品龙头品类扩张路径。首先，调味品品类不断丰富，国内传统味精类调味品规模停滞，但味之素份额高达90%，推出的复合调味品和定制调味品，较好迎合便捷化趋势，公司国内定制调味品收入规模已超鲜味和复合调味品之和，海外定制调味品增长则更为快速。

从公司看日本速冻食品发展：一门居然还在成长的生意。在日本现阶段多数食品子行业增长放缓的背景下，速冻食品行业仍在增长，调研反馈行业增速在低个位数水平。我们此前专题报告也从长周期角度研究了速冻食品行业发展，80年代后饮食便捷化带动了速冻食品发展，泡沫破裂后仍稳步增长，其中餐饮渠道产量受餐饮行业增速放缓在进入21世纪之后出现下降，但占比仍高于零售渠道，但零售为代表的C端渠道产量在稳步提升，后续零售渠道增长预期较好。味之素2018财年日本速冻业务营收973亿日元，旗下Gyoza品牌在日本国内市占率达48%，位居首位，大单品主要为速冻饺子、炒面和炸鸡块，其渠道结构C端占比更高，达61%，餐饮及工业渠道占比39%。

对国内行业发展启示：看好复合调味品及速冻食品行业成长，相关产业链机会凸显。首先，从味之素、龟甲万等调味品龙头的品类扩张路径可以看出，本质上是龙头企业在口味这个生意上顺应扩张趋势，龙头在品牌、产品及渠道优势确立后，后续在各个细分板块上往往可获得高市占或者份额领先。对标国内，龙头公司的份额提升空间依旧较大，龙头平台化发展趋势基本确定，复合调味品的成长性值得重视。其次，速冻食品作为一门在日本长期保持稳定增长的生意，核心来自消费者追求便捷化趋势不改，基于此我们也看好国内速冻品类的稳健成长。从渠道结构对比，国内速冻B端餐饮总体也高于C端家庭，由于国内餐饮规模更大，业态更丰富，B端渠道成长空间高于C端消费。从盈利能力展望来看，国内速冻食品C端盈利能力明显受到压制，即品牌化溢价被高费用率抵消，而B端渠道万亿餐饮市场给了龙头很大的份额提升和规模效应空间，国内速冻品类丰富度也高于日本，基于未来下游餐饮连锁化带来对上游供应链标准化、规模化和定制化需求的继续提升，长期专注B端餐饮的速冻龙头在产品研发、大单品打造和定价策略上形成竞争优势，我们看好具备产能全国化布局和渠道掌控力突出的龙头企业在B端深耕发展，盈利能力有望逐步提升。

二

三只松鼠新股发行点评：商品电商龙头，多品类全渠道发展

覆盖多品类全渠道，休闲食品龙头品牌。三只松鼠于2012年成立，以坚果起家，成为行业领先线上休闲食品品牌，连续7年位列天猫食品类目销售第一。当前，公司已覆盖天猫、京东、手机自营APP 等互联网平台以及团购、线下体验店等多元化渠道，产品组合覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食等多个主要休闲食品品类。2018年实现营业收入70.01亿元，同增26.1%，实现归母净利润3.04亿元，同增0.61%，毛利率28.3%，净利率4.3%，规模位居行业前列。

从坚果到零食，从线上到线下。产品方面，公司以坚果起家，2018年坚果收入36.96亿元，占比53.0%。但公司近年来持续发力零食品类，零食品类收入占比持续提升，2018年零食品类收入24.99亿元，占比35.9%，占比较2016年提升16.2pcts；渠道方面，公司仍以线上渠道为主，天猫和京东占比较高，2018年占比分别为57%/23%。公司从2016年9月开始设立线下体验店，在全国范围内进行广泛的线下体验店布局，截至 2018年，公司已在全国实际经营 54家线下体验店，线下渠道收入增速较快，2018年线下渠道实现收入7.51亿元，同增高达199.66%。

核心竞争力：从洞察消费者营销到高效率低成本。公司以“以客户为主人”作为企业价值观，通过品牌IP化，将简单的产品销售关系拓展成为一种消费文化的阐述，加强与消费者互动，同时，公司在线下二三线城市开设54家“松鼠小店”，突出品牌和产品体验，实现消费者和“三只松鼠”品牌的零距离互动。未来十年，公司目标数字化驱动下的供应链前置和组织高效率，当前公司正在布局产业链上下游，通过完善的信息化系统，深度参与到原材料采购、OEM生产、线上线下渠道销售及终端配送多个环节，在此基础上实现商品和信息高效周转， 2018年公司存货周转率和资产周转率分别为4.32/2.65，较2014年有所提升。此外，随着规模优势的凸显，价格战下尤其凸显公司低成本的竞争优势，2018年公司毛利率28.3%，较2014年提升4.1pcts。

三

投资策略

白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，高端酒价格周期仍在延续，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。

大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

四

北上资金跟踪

白酒：2019年7月12日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.41%，较上周下降0.05pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为6.97%，较上周下降0.12pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.64%，较上周下降0.20pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.49%，较上周上升0.14pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.53%，较上周上升0.16pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为3.50%，较上周下降0.34pct。同时，本周贵州茅台合计净流出5.63亿元，五粮液合计净卖出6.73亿元，洋河合计净买入2.53亿元。

大众品：2019年7月12日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为13.20%，较上周上升0.09pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为1.92%，较上周下降0.02pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为4.78%，较上周下降0.28pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为7.76%，较上周上升0.14pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.73%，与上周持平；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为12.46%，较上周下降0.09pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为9.79%，较上周下降0.06pct。

五

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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深度专题：

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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