洽洽食品：营收只有三只松鼠的一半，市场却更加看好，Why？

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

导读

恰恰食品（002557.SZ）是以传统炒货、坚果为主营，集研发、生产、营销为一体的休闲食品企业。

截止8月26日收盘，该公司股票收盘价68.01元，成交金额2.46亿元，量比0.55，换手率为0.71%，振幅3.04%，总/流通市值344.81亿元，市盈率（TTM）为50.83倍。

恰恰食品自2018年董事长回归以来，涨幅累计高达3.77倍，其中，2020年以来，累计涨幅超过一倍。

恰恰食品股价走势（2018年1月-2020年8月）

来源：雪球网（周K线-前复权）、高禾投资研究中心

近日，洽洽食品披露的2020年半年报显示，公司报告期内实现营收22.94亿元，同比增长15.46%；实现归属于上市公司股东的净利润2.95亿元，同比增长33.97%。

近年来，洽洽食品业绩增速呈现稳步增长，除了主营瓜子与坚果外，前不久，洽洽食品将产品切入益生菌领域。

那么，2018年洽洽董事长回归以来，公司的产品矩阵都有哪些变化？

公司的经营情况又如何呢？

为什么营业收入只有三只松鼠的一半，但二级市场股价表现和总市值却远远优于后者呢？

请看，今天的

洽洽食品：营收只有三只松鼠的一半，市场却更加看好，Why？

投资要点

1. 质量+营销形成优质品牌，品牌知名度形成护城河

2. 产品矩阵战略显成效，不断对业绩形成长期有力支撑

3. 销售渠道稳定中有突破，具有塑造爆款的营销能力

一、上市公司基本面分析

（一）公司概况

恰恰食品公司地处国家级合肥市经济技术开发区，是一家以传统炒货、坚果为主营，集自主研发、规模生产、市场营销为一体的现代休闲食品企业。

公司引领国内坚果炒货行业的技术发展和工艺创新，参与制订了国内多个炒货行业标准；作为坚果炒货行业的领军企业，综合实力强，规模优势明显，远超同行业其他企业。

公司坚持以“创造优质产品，传播快乐味道”为使命，经过几十年的潜心经营，产品线日趋丰富，生产运营管理体系逐步完善，产品知名度和美誉度不断提升，经济效益和社会效益逐年增长。

来源：上市公司官网、高禾投资研究中心

（二）历史沿革

洽洽食品股份有限公司成立于2001年8月9日，后经多年发展于2011年正式在深圳交易所挂牌上市。公司位于安徽省合肥市经济技术开发区，是一家以传统炒货、坚果为主营，集自主研发、规模生产、市场营销为一体的现代休闲食品企业。

目前主要产品有葵花子类、西瓜子类、豆类、南瓜子类、花生类等传统炒货产品和以开心果、核桃、杏仁等为代表的高档坚果产品。经过多年的发展，洽洽食品已经成为坚果炒货行业的龙头企业，并成功塑造了坚果炒货领域一流的“洽洽”品牌。

恰恰食品发展历程

来源：上市公司官网、高禾投资研究中心

（三）主要产品

公司主要生产坚果炒货类、焙烤类休闲食品，经过多年的发展，产品线日趋丰富，成功推广了洽洽香瓜子、洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪味、撞果仁、焦糖山核桃蓝袋系列瓜子、小黄袋每日坚果、山药妹山药脆片等产品。

2019年经典红袋等传统瓜子实现销售额10%以上的增长；此外，通过渠道拓展、产品结构优化升级和品类延伸实现蓝袋系列瓜子2019年含税销售额约9亿元；洽洽小黄袋每日坚果核心品相持续丰富，销量实现较快增长，2019年实现含税销售额为8.5亿元左右。

公司主要产品情况

来源：上市公司官网、高禾投资研究中心

（四）主营业务构成

1. 主营业务构成

从公司营业总收入的主要产品占比来看，2019年公司主要收入中葵花子产品的占比最大，占到了公司营业总收入68.27%，是公司在市场上的主打产品。

从营业总收入中比较重要的产品增长情况来看，公司主打的产品是：葵花子类、薯片、坚果类、西瓜子类，这些产品中，葵花子类近年来不断增长，维持了平稳增长市场局面，同时，坚果类产品异军突起，自公司推出以来，就开启了销售收入快速上涨的市场局面；其他产品，比如薯片、西瓜子类产品，整体上保持营业收入不变化；公司在一定程度上也做出了产品调整，原来销量平平的派类和调味品，近年来营收逐渐变低，基本退出了公司的主要产品阵容。

简单来说，就是提高主要产品：葵花子类产品的营业收入，同时，以坚果类产品为新品，占领市场份额，其他产品维持不变。

来源：Wind、高禾投资研究中心

来源：Wind、高禾投资研究中心

来源：Wind、高禾投资研究中心

对于公司收入的地区情况，公司主要集中在国内销售，国外和其他地区占比较小。

3. 产品毛利率和综合毛利率

从产品毛利率和综合毛利率来看，主营业务中各个产品的毛利率都较为稳定，葵花子类产品的毛利率稳定在平均值34%左右，薯片产品、西瓜子产品毛利率较稳定，基本维持在30%和32%左右，坚果类产品毛利率不断上升，由2015年的12%一直到2019年的26%，实现了毛利率翻倍。

对于公司的产品整体毛利率，由于公司主要产品为葵花子类产品，整体毛利率较为平稳，维持在31%左右。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（五）股权架构

洽洽食品的前身为安徽洽洽食品有限公司，后于2008年整体变更设立股份有限公司，公司的发起人为华泰集团、亚洲华海、合肥华元。上市后，亚洲华海解散，其持有的洽洽食品股份按比例由其股东万和投资和中国消费品投资公司继承。此后，合肥华元和中国消费品投资公司分别均有不同程度的减持，截至2020年一季度，万和投资仍旧持有公司5.65%的股权吗，仍未列前十大股东。当前公司的控股股东为华泰集团，共持有公司42.12%的股份，实际控制人为公司创始人陈先保先生。

来源：上市公司公告、高禾投资研究中心

（六）管理团队

1.  董事长&总经理

陈先保，男，职务为公司董事长兼总经理，中国国籍，无境外永久居留权，1959年5月生，研究生学历。陈先保先生曾为安徽省工商联副主席，合肥市工商联主席，中国食品工业协会坚果炒货专业委员会会长，并获得了全国劳动模范，安徽省劳动模范，合肥市劳动模范等多项荣誉称号，在《食品科学》，《粮油食品科技》，《创新与思考》等杂志上发表多篇论文。1982年7月-1995年5月在安徽省糖业烟酒公司工作，曾先后担任副科长，技术开发部主任，科长等职；1998年2月-2001年8月任合肥华泰食品有限责任公司董事长，总经理；2001年8月-2006年10月任合肥华泰食品有限责任公司董事长，总经理，安洽公司董事长，总经理；2006年10月-2007年6月任华泰集团董事长，总经理；安洽公司董事长，总经理；2007年6月-2008年6月任华泰集团董事长，总经理；安洽公司董事长；2008年6月-2011年7月任华泰集团董事长，总经理；洽洽食品董事长；2011年7月-2013年1月任华泰集团董事长，洽洽食品董事长，总经理；2013年1月-2015年8月任华泰集团董事长，洽洽食品董事长；2015年8月至今任本公司董事长，总经理，华泰集团董事长。

2.  首席财务官

李小璐，女，职务为财务总监，中国国籍，无境外永久居留权，1982年4月生，大学学历，MBA在读，会计师。2012年4月-2015年12月任公司供应链总部财务经理，国葵事业部财务经理；2016年起任职公司财务总部副总监。

3.  董事会秘书

陈俊，男，职务为董事会秘书，中国国籍，无境外永久居留权，1972年9月生，大学学历，中国注册会计师，高级会计师。1993年9月-1998年7月任合肥橡塑总厂财务部主办会计；1998年7月-2003年9月先后任安徽国祯能源集团国祯热电控股公司财务总监，亳州热电公司财务总监，安徽生物药业公司财务总监；2003年9月-2008年6月任安徽洽洽食品有限公司财务经理；2008年6月-2013年1月先后任公司财务经理，财务副总监；现任公司董事，副总经理，董事会秘书。

（七）核心商业模式

公司自身生产瓜子炒货产品并主要通过线下渠道向消费者进行销售

1.  食品生产：

1)  原料采购：

公司的采购业务由采购管理中心业务指导，各采购BU负责实施，负责原料、辅料和包装材料的采购，落实“透明采购、集体采购”。原料主要采用公司+订单农业+种植户的采购模式，既保障原料来源，又为当地农民增收致富做出了贡献。其他物资主要采用年度招标方式，确定供应商和物资价格，并根据生产订单计划，实施按订单采购，有效降低资金占用，提升采购质量。

2)  生产模式：

公司生产实行以销定产，生产加工实现了机械化和自动化，提高生产效率，保证食品安全和产品品质。并在销售地和生产地，按照就近原则，设置原料地生产厂和销地生产厂，便于就地生产，贯彻新鲜战略和节约物流成本。。

2.  销售模式：

公司构筑了以经销商为主的全国性销售网络，拥有线上线下互为补充的销售模式，其中经销商模式占到了整体营业收入的80%，电商模式占12%；销售货款的结算，主要采用先款后货的结算方式，有力保障公司充裕的现金流以及防止坏账的发生。

三、公司所属行业简述

（一）行业概况

休闲食品俗称“零食”，是人们在闲暇、休息时所吃的非主食类食品，休闲食品在流通产品属性上，归属于快速消费品。

1.  天花板：休闲食品市场已初具规模，部分板块仍有较大提升空间

随着消费趋势的升级和人均收入的提高，休闲食品市场规模有望持续增长。当前我国经济不断向好发展，人均收入不断提升，这会使得大众对于休闲食品的需求不断提升；同时，我国和发达国家相比，收入中用于购买休闲食品的占比还较小，随着人均收入的提升，中青年在购买力提升的过程中带领人群购买偏好的专项，会使得休闲食品市场规模进一步扩大。

2.  坚果炒货已成为休闲食品的主要品类，市场潜力巨大

（1）坚果炒货是健康休闲食品的代表，消费量高速增长

根据原材料的不同，坚果可大致分为籽坚果和树坚果两大类，2016年5月国家卫生计生委发布最新的《中国居民膳食指南2016》，将坚果与籽类食品列入日常膳食结构表中（每人每天推荐食用量为25-35克）。

数据来源：甘源食品招股说明书、高禾投资研究中心

我国的休闲食品行业规模潜力巨大，但各品类发展程度不一，以烘焙食品、糖果巧克力、膨化食品、饼干等休闲食品为主的主流市场竞争激烈，市场份额被国际休闲食品巨头占据。与之相比，坚果炒货在销售规模、工业化生产等方面处于发展初期，行业集中度不高，是国际巨头尚未形成优势地位的蓝海区域，具有巨大的发展空间。

（2）坚果品类升级，市场向工艺复杂化和产品复合化方向发展

坚果炒货市场大致可分为籽类炒货市场和树生坚果市场。传统手工作坊式的籽类炒货市场竞争力趋弱，标准化、品牌化的籽类炒货市场正在加速发展。同时，我国树生坚果市场规模也在快速增长。此外，树生坚果市场价格更高，带动了坚果炒货类价格的上升，从而提高坚果炒货行业的整体均价。

3.  休闲食品消费需求多样化，新品类层出不穷

从主力消费人群角度观察，23-35岁人群是休闲零食主要消费群体，19-22岁人群在休闲零食上的消费占比也在不断增加，上述中青年是休闲零食消费的主力军。此类消费者对于休闲食品的品种和品质的需求不断增长，消费动机亦更加复杂，不断追求能满足功能化、个性化的需求。

（二）政策背景

休闲食品行业的行政主管部门包括国家市场监督管理总局、商务部及各级商务主管部门。行业相关的自律组织主要为中国食品工业协会。

在食品加工行业中，最重要的就是2018年12月发布的《中华人民共和国食品安全法》（2018年修订）。对于行业主要产业政策，主要产业政策在2017年集中发布，包括2017年6月科技部发布的《“十三五”食品科技创新专项规划》、2017年4月国家食品药品监管局发布的《关于食品生产经营企业建立食品安全追溯体系的若干规定》、2017年2月国务院发布的《“十三五”国家食品安全规划》等等。

这里主要说明：休闲食品行业主要集中于对食品安全的法律规范，政策背景就是在严格要求食品安全情况下的经营生产

（三）市场规模

我国当前休闲食品行业长期维持高增长，整个市场规模基本保持在10%增长率的水平之上，行业由2010年7001亿的规模逐渐扩大至当前1700规模，整体市场规模在不断扩大。

这里要注意的是，要与行业天花板共同来看，行业天花板表明，随着人们消费水平的稳步提高，行业还未触碰到天花板，也就预示着市场规模未来会不断扩大。

来源：艾瑞咨询、高禾投资研究中心

（四）竞争格局

1.  休闲食品行业基本情况：

总体来说，休闲行业竞争程度和格局主要体现在以下两个方面：

（1）工业化水平和经营规模低，市场集中度较低

由于进入门槛较低，我国休闲食品行业经营主体数量众多，行业集中度较低。集中度低一方面导致我国休闲食品企业加工规模小、行业技术装备水平落后、整体技术水平不高，产品标准和质量控制体系不完善等不足，另一方面加剧了企业间的竞争，大量小微企业进行低水平生产，产品结构不合理，存在食品安全的隐患。我国休闲食品行业工业化水平和经营规模均处于较低程度，呈现“小个体、大市场”的特征，小微企业市场竞争激烈，规模化企业呈现有序竞争态势。

（2）差异化定位策略助推休闲食品品牌形成

面对激烈的市场竞争，部分企业采取差异化定位策略来争夺细分市场份额。差异化定位能加深品牌在消费者心智中的印象，更有益于企业形成品牌、构建壁垒，从而在市场竞争中脱颖而出，差异化竞争成为国内众多品牌的重要策略之一，并助推休闲食品品牌形成，促使休闲食品企业的竞争方式发生转变，由纯粹的价格竞争转变为企业综合实力的竞争。

未来，一些技术实力强、品牌知名度高的企业，将顺应消费品发展趋势，利用自身的研发优势，推出顺应市场需求的新产品，开拓新的增长点，并利用渠道、品牌、标准化生产等优势构筑行业壁垒，不断扩大自身优势，提升行业竞争力和市场地位。

2.  细分行业：瓜子领域情况：

在瓜子领域，基本可以分为散装瓜子经营主体和包装瓜子经营主体，整体市场成长性一般，整体销量较为稳定。

散装瓜子领域，进入门槛低，拥有大量的个体散装经营者，恰恰夺取散装瓜子市场份额的竞争力有待考证。

包装瓜子领域，恰恰瓜子在包装瓜子市场独占鳌头，包装瓜子市场领域占有率达到了54%，属于龙头企业。

来源：尼尔森、高禾投资研究中心

（五）发展趋势

根据以上对于行业的整体分析，可以确定的是，行业未到天花板，未来依然有成长空间。行业内公司差异化和多元化策略，会成为未来公司业绩发展的新增长点。休闲零食行业缺少垄断品牌，未来根据市场情况可能会形成较大的品牌公司，将休闲零食行业做成寡头垄断行业。

四、财务数据分析

根据恰恰食品近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。

（一）成长能力

在公司成长能力上，主要从公司销售收入增长情况和净利润增长情况看企业整体成长性。根据公司发布的定期财务报告，公司在2015-2019年度营业总收入分别为33亿元、35亿元、36亿元、41亿元、48亿元，近年来保持着较为稳定的增长。

同时，从净利润来看，公司净利润近年来不断增长，并且净利润增长率显著高于营业总收入增长率，这说明公司正在不断改善经营管理能力，净利润增长速度快。

数据来源：公司公告、高禾投资研究中心

（二）盈利能力

对于公司ROE来说，公司ROE一直保持着增长，从2015年的13.4%到2019年的17.29%，说明公司在为股东创造盈利的效率在不断增加。从杜邦分析来看，公司ROE整体上呈现不断上涨态势，其中权益乘数较为稳定，故ROE的上升主要是通过总资产周转率提升带来，并且保持销售利润微升态势，从而整体带来净资产回报率的上升。

数据来源：公司公告、高禾投资研究中心

（三）营运能力

本研究从总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率三个方面去考察企业的营运能力。

从企业的总资产周转率可以看出，近年来企业总资产周转率基本维持平稳中微升的态势，从企业的应收账款周转率来看，企业应收账款回款能力良好、先款后货；从存货周转率可以看出，企业的存货周转率也较高，2019年一年存货周转2.68次，存货周转天数为144天左右，此类型企业整体规模较大，故备货较充足，不存在库存积压的情况。

数据来源：公司公告、高禾投资研究中心

（四）偿债能力

从流动比率和速动比率可以看出，企业短期资产对于短期负债的保障程度较高，同样的，从速动比率可以看出，企业短期资产中的现金及其等价物对于短期负债有着较高的保障。

数据来源：公司公告、高禾投资研究中心

从企业资产负债率可以看出，企业资产负债率一直较为稳定，维持在30%左右的水平；而企业的已获利息倍数更是反映出，企业自有现金充裕，无需借债。 

数据来源：公司公告、高禾投资研究中心

综上，企业在短期偿债方面和长期偿债方面都不存在相应的偿债压力，也就是说企业整体偿债能力强。

（五）盈利质量

从企业的盈利现金销售比率和盈利现金比率来看，我们利用销售产品、劳务带来的现金流入对现金流入做估计，可以得到企业在销售的过程中，现金回款能力极强；同时对于盈利现金比率，也可以说明企业在销售过程中有较强的现金回款能力。

数据来源：公司公告、高禾投资研究中心

（六）自由现金流

对于企业的自由现金流，近年来，随着企业效益越来越好，自由现金流平稳上升，整体上自由现金流较为充裕。

数据来源：公司公告、高禾投资研究中心

（七）行业财务指标对比

在这部分，我们主要对与公司所处行业相同的五家竞争公司进行基本情况的分析，并进行对比。

公司主要竞争对手情况
品牌	19年 销售额	基本情况	营销渠道
甘源食品	11亿	主要生产包括有籽类炒货，坚果类产品以及酥类产品	线下渠道为主
盐津铺子	14亿	主要经营小品类休闲食品的研发、生产和销售，产品主要包括休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货等	线下渠道为主
三只松鼠	101亿	主营业务为休闲食品经营，主要产品为坚果炒货、肉脯鱼干等	线上销售为主
良品铺子	77亿	肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等产品的研发、采购和销售	线上线下对半开
来伊份	40亿	炒货、肉制品、蜜饯、水产品、糖果/果冻、膨化、果蔬、豆制品、糕点等产品的销售	线下销售为主
洽洽食品	48亿	主要经营传统炒货及坚果	线下销售为主

数据来源：各公司官网、高禾投资研究中心

根据同行业的比较，可以看出，洽洽食品基本算是行业内中上游水平企业。

同行业财务数据对比（2019年）

	甘源食品	盐津铺子	三只松鼠	良品铺子	来伊份	洽洽食品
销售额	11亿	14亿	101亿	77亿	40亿	48亿
ROE	36.89	18.11	15.88	27.3	0.57	17.29
销售毛利率	41.60	42.35	27.43	31.87	43.85	32.61
销售净利率	15.34	9.20	2.36	4.53	0.26	12.60
FCFF	0.15亿	(1.17亿）	(5.82亿)	4.7亿	0.83亿	3.42亿

数据来源：公司公告、高禾投资研究中心

五、重大资本事项

（一）近期重大资本事项回顾

首次披露日期	交易标的	交易买方	交易总价值（万元）	最新进度
2013/8/20	洽康食品60%股权	洽洽食品	9,600.00	完成
2015/4/10	合肥华力75%股权	动力食品	4,171.94	完成
2016/7/21	华康资产100%股权	洽洽食品	21,518.85	完成
2017/12/19	三瑞农业11%股份	洽洽食品	11,461.73	失败
2018/4/10	坚果派农业部分股权	洽洽食品 合肥华泰	28,798.25	董事会预案
2018/8/8	包头华葵100%股权	坚果派农业	240	完成
2018/10/16	洽康食品100%股权	合肥华泰﹔安徽省黄海商贸有限公司	9,000.00	完成
2018/10/26	安徽贝特25%股权, 重庆洽洽25%股权	洽洽食品	4,558.00	完成
2018/10/26	上海洽洽60%股权	合肥华泰	3,110.00	完成
2018/11/2	西南食品51%股权	洽洽食品	--	达成转让意向
2020/4/9	蔚然基金44.383%股权	洽洽食品	11,659.41	董事会预案

来源：公司公告、高禾投资研究中心

其中，2018年11月2日恰恰食品达成对西南食品的收购意向，西南食品是中石化西南销售公司的子公司，主要负责食品生产、销售，此次收购后西南食品将成为恰恰食品在西南地区的生产厂商，同时借助中石化销售渠道，为进一步提升西南市场销售份额打下基础，2018年8月8日转让包头华葵公司，主要是为了整合集团资源，使得农产品供给类资源聚类；同样，2018年4月10日，发生的收购坚果派农业也是集团内部资源整合。

综合，公司整体收购事件条理下，主要目的是梳理公司内股权，将各个生产经营脉络理顺，突出公司主业。

六、 投资总结

（一）质量+营销形成优质品牌，品牌知名度形成护城河

恰恰食品经过对品牌的多年耕耘，严格把控产品质量，得到市场认可；同时，公司营销水平高，在市场中已形成品牌效应。公司的瓜子业务带来稳健的现金流，未来加大国内市场扩展力度，进军海外。所以，产品质量+品牌知名度，这两者共同形成公司护城河，形成“小行业大品牌”公司。

（二）多元化战略显成效，不断对业绩形成有力支撑

公司自2015年推出坚果类产品，凭借着在瓜子行业树立的品牌，销售额不断上升。坚果行业近几年本身受关注度升高，且产品同质化严重，行业高景气度和恰恰进行品牌结合。公司坚果类产品的销售额增长前景明确。

（三）销售渠道稳定中有突破，具有塑造爆款的营销能力

公司在销售上，经过多年铺垫，已形成较为完整和成熟的线下销售渠道，同时，线上渠道正不断为公司贡献销售额。公司营销能力强，不管是对新品的推广，还是对已有品牌的维护，都有一套营销流程。

总结来看，洽洽食品更多的依赖自有产品，以及品类扩张带来的收入和利润增长，和三只松鼠“高周转”模式不太一样，财务表现来看，体现出更加高的毛利率和净利率，而且自由现金流情况也更加良好。且随着董事长的回归，公司在战略布局和产品品类扩张等，给予市场更大的想象空间，这或许能解释，为什么市场更加看好洽洽食品的原因。

七、风险提示

（一）公司管理层后续更替带来的经营风险

（二）食品安全风险

（三）原材料价格波动风险

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以上，就是今天上市公司研究文章的主体内容，以文会友，以投资思考来探讨投资之道。上述内容不构成买卖建议，完整版报告仅供内部使用，不便发布敬请谅解。

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