Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第140期

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Genius consists of equal parts of natural aptitude and hard work.

－Andre Maurois

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  极低实际利率之下，金融环境收紧无法应对高通胀。

 2:  美债利差收窄并未加大私人部门偿债压力。

 3:  美债利差倒挂和经济衰退没有必然联系。

 4:  美国极低实际利率缓慢新兴市场美元融资压力。

 5:  放松疫情管控冲击发达经济体经济复苏。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   全球新冠确诊病例超预期增加

报告正文

没有实际利率大幅上升, 以资产价格回落引发的信用环境收紧, 作为货币政策抑制通胀力度的指引是大错特错。上世纪70年代频繁的股市下跌，芝加哥联储金融环境指数频繁冲高，但是高通胀问题并未得到解决，最后还是沃尔克上台持续拉高实际利率，才最终驯服高通胀，因而11月美联储议息声明极度不专业。 经济衰退的表象有利率曲线倒挂、失业率抬升、产出下降等等，这些表象出现在历次经济衰退期间，但它们并非经济衰退的本质，只是反映实际利率大幅度上升以后, 私人部门的收入预期, 当期收入和借贷便利的系统性下降。当前美国私人部门资产负债表稳健，触发其信用风险，引发收紧信贷投放，需要实际利率大幅上行, 而非单纯利率曲线倒挂。10年与3个月美债利差距离陷入倒挂还剩10个基点，10年与2年期美债利差倒挂50个基点，倒挂程度创下1981年9月以来最大。按照常规经验，美国经济濒临陷入衰退，但是各个期限美债倒挂引发经济衰退的前提是，美国家庭/非金融企业的债务杠杆率至少有一个处于历史新高水平，这个前提恰恰现在并不满足。尽管2022年美联储大幅加息，但是实际利率仍然处于极低水平，大宗商品价格高企，叠加非美经济体的出口以价补量，国际货币基金组织的数据显示，全球经常项目顺差规模增加至3928亿美元，相当于同期全球GDP的3.8%，比去年增加0.3%。所以美元升值尚未明显抬升新兴市场国家的美元融资成本，但是2023年这个逻辑就不成立了。由于缺少强有力的财政货币刺激，放松疫情管控以后，欧元区、英国和日本的家庭消费修复远远落后于美国。截止今年二季度，美国家庭实际消费支出升破14万亿美元，回到金融危机之前的上行趋势，欧元区、英国和日本的家庭实际消费支出尚未回到疫情之前的高点，距离疫情之前的上行趋势更是相去甚远。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止11月4日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.6%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比2020年4月的水平低75个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止11月4日，中国10年期国债远期套利回报为70个基点，比2016年12月的水平高100个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止11月4日，美元兑一篮子货币互换基差为-50.8个基点，Libor-OIS利差为32.5个基点，显示瑞信信用风险暴露加剧，离岸美元融资环境大幅收紧。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止11月4日，铜金比反弹至4.8，离岸人民币跌至7.2；二者背离有所收敛，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力增大。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止11月4日，国内股票与债券的总回报之比为24.3，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报已经回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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