私募基金中的是非题——保本保收益约定的认定和法律后果
风险和收益是投资相辅相生的两兄弟，彼此无法割裂。在资产管理领域，我国近年的立法通过强调打破“刚兑”等方式，促使市场回归风险和收益共存的客观市场规律。但在实务中，出于吸引资金等考虑，不少私募基金仍出现各式各样的“保本保收益”条款。“保本保收益”条款的认定也一直是执法、司法领域的争议焦点。近半年来，虽然受疫情影响私募基金涉诉且法院作出裁判的案例数量较少，但在为数不多的案例中，私募基金管理人（下称“基金管理人”）保本保收益承诺的法律效力仍然是私募基金诉讼案件中的争议焦点。
本文通过梳理近年来“保本保收益”的相关案例，旨在分析“保本保收益”的相关法律规定、常见执法及司法认定标准、法律后果，以期为广大私募基金管理人提供指引，避免日后可能的民事纠纷，从而更好地维护合法权益。
一
与保本保收益约定相关的法律规定
保本保收益约定的相关法律规定主要集中在：《证券法》第一百四十四条、《证券投资基金法》第二十条第四项、第三十一条，《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称“《私募基金暂行办法》”）第十五条，《私募投资基金备案须知》第十三条，《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第三条，《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“《资管新规》”）第十九条等。
根据上述规定，构成保本保收益约定的情形主要包括：
1、承诺本金不受损失或承诺由基金管理人或劣后级承担损失，如合同及推介材料中存在零风险、本金无忧使用等表述；
2、承诺最低收益；
3、限定损失金额或比例；
4、通过设置增强资金、费用返还等方式调节基金收益或亏损；
5、以自有资金认购基金份额先行承担亏损；
6、与投资人私下签订回购协议或承诺函等文件；
7、委托其他机构代为偿付等。
二
保本保收益约定的执法、司法认定标准
根据我们代理该类案件经验及对执法、司法案例的研判，执法、司法机构对承诺是否系“保本保收益”在主流观点上基本一致，但个别案件中仍存在不同观点。法院认定为保本保收益的案件多体现以下特征：
1.保本保收益约定多由基金管理人或其利益共同体作出
承诺主体方面，被认定为保本保收益约定的案件中，相关承诺人绝大多数均为基金管理人。执法、司法机关一致认为基金管理人属于《私募基金暂行办法》等规制的主体，其承诺保本保收益的行为明确为法律所禁止。但个别案件中，承诺主体并非基金管理人，而是基金管理人的股东、法定代表人、基金经理、关联公司等，对于该等主体的承诺是否仍构成法律所禁止的保本保收益约定，实践中的观点不一。
如广州中院[1]认为，前述主体与基金管理人实际系利益共同体，且有证据证明投资人早已知悉前述主体与基金管理人利益相关的事实。因此，案涉承诺实为双方为规避法律、行政法规的监管而作出的约定，仍构成保本保收益约定，违反《私募基金暂行办法》第十五条等相关规定。
但北京丰台法院对此持不同观点[2]，认为基金经理、基金管理人的股东、关联公司等仍有别于基金管理人，其作出的承诺不能等同于基金管理人做出的承诺，并不为法律所明确禁止。
2.保本保收益约定多发生在基金亏损发生前
承诺发生环节方面，被认定为保本保收益约定基本均发生在基金亏损发生前，特别是集中在基金募集阶段。对于在基金亏损发生后，基金管理人做出的归还投资人全部亏损部分的承诺，北京三中院[3]认为，该等承诺未发生在基金募集阶段，也未约定在基金合同中，而是在基金已经实际出现亏损，投资风险已经确实发生的情况下。该等承诺系基金管理人在亏损发生后出于自身对责任的认识，愿意弥补投资人的损失，其性质不同于为了向投资人募集资金而承诺保本，因此不违反前述法律规定。
但需注意的是，在《资管新规》第十九条第三项中，监管机构明确“资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付”的行为系刚性兑付。故日后法院在实际审理中，是否会适用监管机构的该项规定，我们仍需拭目以待。
3.保本保收益约定的载体形式多样
承诺形式方面，保本保收益约定的载体形式多种多样，可以体现为：基金合同的部分条款、补充协议、回购协议、差额补足协议、备忘录、投资说明书、说明函、承诺函等。
4.保本保收益约定的内容明确
承诺内容方面，保本保收益约定内容的具体约定方式多种多样，大多体现为以下几种：
（1）差额补足或损失承担
承诺基金份额净值跌破一定水平，差额部分由基金管理人向投资人补足，或亏损由基金管理人承担。
（2）回购
基金管理人承诺回购投资人持有的基金份额，回购价格不低于投资人的本金和某一特定水平的收益之和。
（3）还本付息
基金管理人承诺向投资人定期付息，基金到期后还本付息。
虽然保本保收益约定内容的具体约定方式多样，但都体现出内容明确的特征，即基金管理人明确承诺愿意承担差额补足、回购、还本付息的义务，使得投资人不遭受损失，甚至保证投资人一定水平的盈利。
除上述方式外，实务中也存在其他约定不明的情形，该等约定往往会引发进一步争议，例如：
（1）预期收益率的约定
部分管理人在基金合同中约定了预期收益率，但对于该等约定是否构成保本保收益，实务中存在争议。一方面，确有部分执法、司法案例将预期收益率的表述认定为系保本保收益，但该等实践仅出现在广东省。暂未见其他省市有同类执法、司法实践；另一方面，广东省的实践也不完全一致。例如深圳前海合作法院、深圳证监局确曾将预期收益率的表述认定构成保本保收益约定，但深圳中院[4]认为，在基金合同多处明确了不保本不保收益的情况下，预期收益率的表述不能被认定为构成保本保收益约定。
（2）启动回购程序的约定
另有部分基金合同约定在基金份额净值跌破某一水平后，基金启动投资标的大股东溢价回购程序，按照特定收益率溢价回购投资人的基金份额。但北京朝阳法院[5]认为，该承诺的主体为基金管理人，但其义务仅限于启动回购程序，回购程序启动后的结果和投资标的大股东以及可能存在的其他因素有关，因此以特定收益率溢价回购并非确定的结果，该等约定不构成保本保收益约定。
5.实际履行行为对判断构成保本保收益约定具有重要参考意义
除约定条款外，实际履行行为对于判断是否构成保本保收益也具有重要影响。例如在中国证监会[6]、深圳福田法院[7]审理的多起案件中，基金管理人定期向投资人支付利息、在基金亏损情况下仍完全按照产品预期收益率兑付而未考虑产品的实际盈亏情况等行为，均成为执法、司法机构认定相关条款实际构成保本保收益约定的重要依据。
三
保本保收益约定的法律后果
如果相关条款被认定为保本保收益约定，其可能导致的法律后果主要体现为：
1.司法实践中，部分法院认为保本保收益约定导致合同无效
部分司法机关认为保本保收益约定导致合同整体无效。但在构成合同无效的具体理由上，不同法院存在着多种不同观点。
（1）广州中院[8]、深圳福田法院[9]等认为，保本保收益约定导致双方权利义务严重失衡，违背了市场经济基本规律和资本市场规则，也违背了民法的公平原则。该等条款对金融、经济秩序产生负面影响，损害了社会公共利益，因此根据《合同法》第五十二条第（四）项规定，构成合同无效。
（2）广州中院[10]、金水法院[11]、石家庄中院[12]等认为，保本保收益约定违反《证券法》第一百四十四条、《私募基金暂行办法》第十五条、《证券投资基金法》第一百零三条等法律强制性规定，因此根据《合同法》第五十二条第（五）项规定，构成合同无效。
（3）深圳前海法院[13]、北京朝阳法院[14]认为，结合案件中投资人并非合格投资人、基金未经备案登记、合同约定保本保收益违反法律规定等因素，综合认定该等合同实质属于非法筹集资金，违反法律强制性规定，因此构成合同无效。
认定合同无效后，法院往往会根据案情综合衡量基金管理人和投资人是否分别存在过错，并据此进一步确定基金管理人的责任范围。司法实践中，法院认为双方的过错可表现为：
（1）如基金管理人在推介基金前未通过调查问卷等方式履行特定对象确定程序，或未对风险揭示书、合格投资人承诺书等文件的选项进行勾选，或未对基金合同投资人权益相关重要条款逐项确认等，均可能被法院认定为存在过错。
（2）如投资人系合格投资人应明知法律禁止保本保收益承诺，或在调查问卷中确认相关基金投资存在风险，在此情况下仍达成或接受保本保收益承诺等，则投资人存在过错。
2.司法实践中，部分法院认为保本保收益约定有效，应予履行
杭州滨江法院[15]、深圳前海法院[16]等认为，《私募基金暂行办法》第十五条等规定并非法律或行政法规，违反该规定并不导致合同无效。因此，法院认定保本保收益承诺有效，应予履行，但相关行为应由行政监管机关予以处理。
此外，深圳前海法院[17]等结合投资人并非合格投资人、基金未经备案登记、相关资金并未约定具体投向、且约定保本保收益的保底条款等因素，综合认定相关协议虽然名为基金合同，但其本质为民间借贷，因此按照民间借贷纠纷进行处理。
四
相关启示和建议
根据上述分析，我们建议基金管理人在实务中可以注重以下事项：
1.严格遵守法律规定，避免预期收益率、零风险、本金无忧使用、风险限定等表述，避免与投资人私下签订补充协议等变相承诺保本保收益。
2.尊重资本市场客观规律，相关交易安排应充分体现风险收益匹配的特征，避免偏离市场经济基本规律和资本市场规则。避免以基金管理人自有资金先行承担亏损或弥补投资人损失。
3.即使对基金采取增信措施，也应选择由与基金管理人无任何利益关联的第三方作出该等承诺。
4.注重对于基金合同风险条款的起草和风险的充分披露，例如充分列明基金可能存在的各项风险，明确写明基金不保本不保收益。
5.注重基金管理人各项义务的履行，例如履行特定对象确定程序，依规对风险揭示书、合格投资人承诺书等文件进行勾选，充分向投资人解释基金合同相关条款并要求投资人签字确认等。
注释
[1]《张俊、熊仁红合同纠纷二审民事判决书》，广东省广州市中级人民法院，(2019)粤01民终17501号
[2]《郑亚军与中科国燕（北京）生物科技有限公司等合同纠纷一审民事判决书》，北京市丰台区人民法院，(2018)京0106民初26722号
[3]《西藏谷雨当时投资管理有限公司与王晓宇委托理财合同纠纷二审民事判决书》，北京市第三中级人民法院，(2020)京03民终5181号
[4]《史利兴与深圳市融通资本管理股份有限公司委托理财合同纠纷二审民事判决书》，广东省深圳市中级人民法院，(2017)粤03民终7851号
[5]《何彪与山西鑫四海投资集团有限公司等委托理财合同纠纷一审民事判决书》，北京市朝阳区人民法院，(2017)京0105民初74353号
[6]《中国证监会市场禁入决定书（朱一栋、赵卓权、余亮等7名责任人员）》，中国证券监督管理委员会，〔2020〕1号
[7]《杨志坚与深圳国投资本管理有限公司、深圳国投商业保理有限公司金融委托理财合同纠纷一审民事判决书》，广东省深圳市福田区人民法院，(2018)粤0304民初41610号
[8]《赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷二审民事判决书》，广东省广州市中级人民法院，(2019)粤01民终23878号
[9]同脚注7
[10]同脚注8
[11]《贺小青与深圳康智源投资管理有限公司、河南豫丰农业集团有限公司委托理财合同纠纷一审民事判决书》，河南省郑州市金水区人民法院，(2019)豫0105民初15312号
[12]《刘彦涛、河北无疆股权投资基金有限责任公司委托理财合同纠纷二审民事判决书》，河北省石家庄市中级人民法院，(2017)冀01民终10999号
[13]《罗艳与中瑞基金管理（深圳）有限公司、上海帑诚资产管理有限公司证券投资基金交易纠纷一审民事判决书》，深圳前海合作区人民法院，(2019)粤0391民初3197号
[14]《魏晓丽与北京睿高资本管理有限公司委托理财合同纠纷一审民事判决书》，北京市朝阳区人民法院，(2018)京0105民初90123号
[15]《任伟杰诉杭州天衡晟投资有限公司合同纠纷案》，浙江省杭州市滨江区人民法院，(2017)浙0108民初6552号
[16]《潘巍然与深圳市骏业基金管理有限公司何雅如合同纠纷一审民事判决书》，广东省深圳前海合作区人民法院，(2017)粤0391民初454号
[17]《李薇与深圳中腾飞资产管理有限公司、大湾区城市建设（深圳）有限公司民间借贷纠纷一审民事判决书》，深圳前海合作区人民法院，(2019)粤0391民初4437、4438号
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