作者|高禾投资研究中心
来源|高禾投资（ID：GHICapital）
导读
良品铺子（603719.SH）是一家开展高品质休闲食品业务的高端零食品牌运营企业。
截止2020年8月28日，良品铺子收盘价72.70元/股，成交金额5.19亿，换手率17.48%，量比2.25，振幅5.99%，总市值291.53亿元，流通市值29.81亿元，市盈率（TTM）为95.25倍。
良品铺子自2020年2月上市以来，累计涨幅达到3.3倍。
良品铺子股价走势（2020年2月-2020年8月）
来源：雪球网（周K线-前复权）、高禾投资研究中心
作为中国休闲零食巨头之一，2019年，良品铺子终端销售额达97.37亿元，与2012年的10亿元相比，8年间增长近9倍。良品铺子带动中国休闲食品行业近300亿元的产能，行业产能利用率约1.5%。
8月27日下午，良品铺子发布了2020年半年度报告。公司上半年营收为36.10亿元，归母净利润为1.61亿元。值得注意的是，尽管总部及大量门店都位于受疫情影响颇大的湖北，但良品铺子业绩表现依然优于市场预期。
那么，后续良品铺子的发展趋势如何？和三只松鼠的对比情况又如何呢？
请看，今天的
良品铺子：将如何完成从百亿到千亿的裂变？
投资要点
3. "平台型企业"战略定位，促进零食供应链体系高效发展一、上市公司基本面分析
（一）公司概况
良品铺子是2006年8月由杨红春创立于湖北省武汉市的高端零食连锁品牌，集食品研发、加工分装、零售服务于一体，隶属于良品铺子股份有限公司。良品铺子将“高端零食”定义为品牌战略和企业战略，以期以高端零食战略引领行业升级，门店数量逾2000家，遍布华中、华东、华南、西南等13省。良品铺子专注高端零食，精选全球好原料，产品超过1000种，其中以十二经典产品最为热销。由十二经典产品组成的「拾贰经典」高端礼盒，获得众多明星及知名企业追捧。良品铺子自2015年起连续5年高端零食全国销售领先，成为四亿吃货的挑剔之选。2019年以来，良品铺子签约国内一线明星吴亦凡为品牌代言人，并将“高端零食”定义为品牌战略和企业战略，以期以高端零食战略引领行业升级。（二）历史沿革
公司成立于2006年，至今经历了约15年的发展，于2020年2月24日在上交所主板上市。 | |
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| 6月,门店信息化管理建设正式启动。
7月,进入湖南市场,开启了良品铺子占领华中市场的重要一步。 |
| 1月，ERP系统全面启动。
9月，建立了第一代品控化验室。
12月,引进战略投资者"今日资本”。 |
| 3月,正式进攻新市场一四川,成都第一家店开业。
10月，成立湖北良品铺子电子商务有限公司。 |
| 1月，制造业纳税二十强企业。
6月,成立汉口、武昌、荆州、湖南、洒、四川6个分公司。
10月,第二代品控检测中心通过国家实验室验证,即CNAS认证。 |
| 5月,相继上线PC商城、有赞微信商城、支付宝服务窗商城、微博商城。
10月,成立子公司“武汉好利福食品有限责任公司”。
12月,牵手IBM ,打造国内顶尖全渠道信息化应用平台。 |
| 8月,公布签约一线明星代言人黄晓明。
9月,与华为开展战略合作,助力良品铺子的全渠道运营业务。
11月,双十一,平台销售额达到1.23亿。 |
| 5月,投资10亿元修建休闲食品产业园。
12月,在支付宝双十二活动中, 一举夺得休闲零食类目第一。 |
| 1月7日,正式签约吴亦凡为品牌代言人，于深圳举办高端成果发布会。 |
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（三）主要产品
良品铺子作为一家高品质休闲食品业务的高端零食品牌运营企业，已形成覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类、1,000 余种的产品组合。截至报告期末，公司产品已有 1400 余款 SKU，覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类。公司对手剥松子、猪肉脯、精选良品山核桃、虾夷扇贝、原生腰果、对对虾、迷你风干牛肉、菲律宾芒果干、鸡蛋干、榴莲干、脆冬枣、颗颗香葵瓜子等 12 款经典产品进行高端化升级，系统地推出了大坚果、功能饼干、营养粉、良品健康梅、本色果干等若干高端系列产品，研发上线了多款儿童零食产品。公司的“高端零食”战略在报告期内已初显成效，以“高品质、高颜值、高体验”为核心追求的公司产品在国际上斩获了食品界五大奖项。2019年3月，在英国大型的食品行业活动“国际食品饮料节”（The International Food &Drink Event，简称 IFE）上，公司的黑芝麻桑葚粉被 FoodBev Media 集团评选为最佳食品概念（Bestfood concept），成为 2019 年度“世界食品创新奖”（World Food Innovation Awards 2019）入围产品（FINALIST）。2019年3月和4月，公司“拾贰经典”高端礼盒分别荣获被誉为产品设计界奥斯卡的“iF设计奖”（iF DESIGN AWARD）和意大利 A 设计（A’DESIGN AWARD）奖银奖。（四）主营业务构成
良品铺子的主营业务为休闲食品，其中糖果糕点和肉类零食占据近一半份额，且有50%的营业收入来自于线上平台。以下为2019年良品铺子的主营业务构成情况。（五）股权架构
截止至2019年12月31日，公司控股股东为宁波汉意投资管理合伙企业（有限合伙），实际控制人为杨红春。杨红春通过宁波汉意间接控制公司41.55%的股份，另外通过良品投资、宁波汉宁、宁波汉良、宁波汉亮、宁波汉林间接控制公司7.69%的股份。公司股权结构集中。（六）管理团队
1.董事长
杨红春，男，中国国籍，1973 年出生，无境外永久居留权，本科学历，湖北工业大学毕业。杨红春先生于1997-2005 年就职于广东科龙电器股份有限公司，曾任广西、广东、湖南分公司总经理等职；2009-2010年就职于武汉阳光旭；2010-2017年就职于良品有限，历任执行董事、总经理、董事长等职；2017 年至今任股份公司董事长；现任公司董事长。2.总经理
杨银芬，男，中国国籍，1974 年出生，无境外永久居留权，本科学历，华中理工大学毕业。杨银芬先生于1996-2003 年就职于广东科龙电器股份有限公司，曾任陕西、吉林、黑龙江、辽宁分公司总经理等职；2003-2008年担任佛山市顺德区容桂美蓝蒂卫浴设备厂总经理；2009-2010 年就职于武汉阳光旭；2010-2017 年就职于良品有限，历任董事、副总经理等职；2017 年至今任股份公司董事、总经理；现任公司董事、总经理。3.副总经理&董事会秘书
徐然，女，中国国籍，1985 年出生，无境外永久居留权，本科学历，湖北大学毕业。徐然女士于 2008-2010 年就职于安永华明会计师事务所；2011-2014 年担任德勤华永会计师事务所高级咨询员；2015年担任深圳市九派资本管理有限公司武汉分公司投资经理；2015-2017 年就职于良品有限，曾任审计本部负责人；2017年至今任股份公司副总经理、董事会秘书；现任公司副总经理、董事会秘书。4.财务负责人
江慧，女，中国国籍，1978 年出生，无境外永久居留权，本科学历，中南财经政法大学毕业，中国注册会计师、会计师、高级经营师。江慧女士于 2000 年-2002年担任中商徐东平价广场任会计主管；2002-2011 年任武汉中商集团股份有限公司财务主管；2011-2014年任湖北知音传媒集团有限公司财务经理。2014-2017 年就职于良品有限，历任会计核算经理、会计核算总监等职；2017 年至今担任股份公司财务负责人；现任公司财务负责人。（七）核心商业模式
良品铺子的品牌定位是“高端零食”，主要目标人群是注重产品品质和营养健康、追求生活享受的消费者。采取的是覆盖市场研究、食品研发、采购质检、物流配送及全渠道销售的运营模式。作为一家的品牌运营企业，公司开展了包括五代店视觉形象升级、门店购物体验升级、签约高端形象代言人、明星互动、影视剧植入、助力物质文化遗产公益事业等一系列品牌运营活动，不断向顾客展现品牌形象，并传递高端零食的内涵。公司在全渠道均衡发展基础上，进一步植入新零售，发力构建门店终端、电商平台、社区团购、移动 APP、O2O 外卖等多触点的全渠道销售模式，向“不断接近终端、随时提供服务”的全渠道布局升级，其中，线下销售模式包括直营门店、加盟门店、O2O 外卖和大客户团购四大类，而线上销售模式包括B2B和B2C两种。三、公司所属行业简述
（一）行业概况
根据中国证券监督管理委员会《上市公司行业分类指引》（中国证券监督管理委员会公告[2012]31 号），公司所属行业为零售业（分类代码：F52），主要为休闲食品。休闲食品行业涉及研发、采购、生产和销售等多个环节。在研发模式上，主要有自主研发模式以及与第三方联合研发模式。在采购生产模式上，主要有自主生产、委托加工和OEM等模式。在销售模式上，主要有连锁销售、线上销售、个体经营零售、超市卖场销售等四种模式。休闲食品行业具有较为明显的季节性、区域性和周期性特征。本行业上游行业主要是农副产品原材料供应商，下游是消费市场。（二）市场规模
近年来，休闲食品的市场规模稳步提升，根据中国食品工业协会相关数据，我国休闲食品行业 2014 年年产值为 7,118.80 亿元，同时，伴随着互联网和物流、冷链技术日趋完善及工业水平日渐升高，产业在食品工业增长背景下也借力发展，2018 年我国休闲食品行业规模已超万亿，2013-2018 年复合增长率近 12%，增长较快。今年受新冠疫情的影响，人们在家中时间较长，对休闲食品的需求旺盛。根据食品伙伴网行业研究中心预测，2020年休闲食品市场规模达到12500亿元，复合增长率达到13%以上。因此，未来休闲食品行业还将保持较高发展速度，增长空间巨大。我国休闲食品人均消费量与发达国家仍存在较大差距，且在烘焙糕点、坚果炒货细分品类中差距尤甚。根据食品伙伴网行业研究中心统计，预计2020年我国休闲食品人均消费量为 2.25kg/年，还是远不及英美等发达国家水平，市场规模存有较大空间。我国烘焙糕点人均消费量 7.1kg/年，低于世界平均水平，坚果各子品种人均消费了亦低于全球均值，对比美国更是难以望其项背，我国休闲食品潜在市场巨大。（三）竞争格局
整体而言，我国休闲食品行业的竞争格局呈现出以下特点。1.经营范围地域化
这主要是由于我国地域广阔，各地的饮食习惯和口味偏好存在差异所致。目前，我国尚未出现能在多个产品品类上主导全国销售市场的品牌，但已出现在细分领域或部分区域形成较为强势的品牌。2.销售渠道逐渐从多元化走向融合发展
休闲食品行业的销售渠道主要包括连锁终端门店、各类超市、电子商务平台、食品零售店（便利店）、街边摊等。随着休闲食品行业的发展和消费需求的变化，销售渠道呈现不断融合的态势，目前已出现线下连锁门店、线上电商平台、本地生活服务平台等多元化渠道相互融合发展的品牌企业。3.产品同质化
休闲食品行业进入门槛相对较低，主体数量众多，产品同质化较为严重。但是，休闲食品行业也存在一定的技术壁垒，部分优质企业开始利用自身的研发优势，推出顺应市场需求的休闲食品，开拓新的增长点，扩大自身优势，提升行业竞争力和市场地位。（四）发展趋势
1.食品类商品消费支出将持续增加，优质企业规模增长空间巨大
根据国家统计局于2020年1月17日公布的数据显示，按零售业态分，2019 年限额以上零售业单位中的超市、百货店、专业店和专卖店零售额比上年分别增长 6.5%、1.4%、3.2%和1.5%，全国网上零售额106324亿元，比上年增长16.5%。其中，实物商品网上零售额85239亿元，比上年增长19.5%。在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别比上年增长30.9%、15.4%和19.8%。按消费类型分，商品零售中的粮油、食品类和饮料类商品的全年零售总额绝对量均比上年增长超过10%，合计达到16624亿元。逾万亿的市场容量为优质食品企业提供了巨大的规模上升空间。2.“健康中国”战略引领休闲食品行业开启营养健康的品质升级
为实施健康中国行动，国务院于2019年7月印发的《国务院关于实施健康中国行动的意见》（国发〔2019〕13号）强调，合理膳食是健康的基础，提出要针对一般人群、特定人群和家庭加强营养和膳食指导，鼓励全社会参与减盐、减油、减糖，研究完善盐、油、糖包装标准，修订预包装食品营养标签通则，推进食品营养标准体系建设。数年来，“健康中国”战略已经从顶层设计迈入落地实施的进程中，势必推动休闲食品行业向健康优质的方向升级。3.社交零售对消费方式和销售贡献的影响愈发重要
休闲食品具有很强的社交属性，它的功能已不仅仅满足于食用，而且已经成为现代社会许多生活场景中的陪伴物、必需品。许多消费者在社交中获得商品信息，并且转发自己的购物链接或者购物体验。因此，休闲食品与顾客的交互触点愈发重要。社交零售是借助社交软件工具，以人为中心，社交为纽带的商业模式，依靠大数据技术，在社交软件上以短视频、直播、软文等热门形式面向细分人群提供以内容为核心的精准营销手段。4.消费升级大势之下，满足细分需求成为升级的突破口和品牌差异化的必由之路
休闲食品的消费人群具有人群范围广、消费周期长的特征。这决定了消费人群对休闲食品的需求一定是细分的。根据消费人群对不同营养健康、不同购买任务、不同使用场景的细分需求制定产品结构、产品标准、销售渠道和交互体验，是休闲食品行业转型升级的一个方向。四、财务数据分析
根据良品铺子近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。（一）成长能力
评价企业成长能力的主要指标有营业总收入增长率和净利润增长率。接下来我们将对良品铺子5年间的两个指标进行分析解读。2015年-2019年，良品铺子的营业总收入增长非常平稳，增长率保持在25%左右，净利润在前三年比较薄弱，但是在2018年和2019年有了显著增长，其中2018年的净利润增长率近476.64%。总体来看，良品铺子的成长能力比较出众。（二）盈利能力
2015年以来，公司的ROE波动比较明显，近三年呈现出上升的态势，和权益乘数变化方向相反。总资产周转率基本保持稳定，有小幅的上升，同时销售净利率一直处于5%以下，反映企业销售收入的收益水平有待提高，但是2019年该指标达到4.53%，为近五年最高点，表明企业盈利能力有提高势头。（三）营运能力
本文将从总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等方面进行详细分析。近年来，良品铺子的总资产周转率基本保持平稳，呈现出小幅上升趋势，存货周转率以较大幅度上升，但自2018年转而下降，应收账款周转率同样在维持了一段时间的上升势头后，自2018年转为下降，应付账款周转率一直保持平稳且维持在较低水平。总体来看，资产投资规模与销售水平之间配比情况较为稳定。（四）偿债能力
1.长期偿债能力
2015年以来，公司的资产负债率逐渐下降，变化幅度不大，截止至2020年3月，公司的资产负债率为46.92%，而在2015年末高达83.88%，表明企业正在逐步降低自身负债水平，在一定程度上规避风险，并且公司近期的已获利息倍数为零，表明企业近年来没有利息支出。2.短期偿债能力
可以看到，公司的流动比率和速动比率呈现稳步上升态势，2020年第一季度，公司的流动比率为1.68，速动比率为1.35，流动比率略有偏低，总体来看偿债能力比较稳定，且有提高趋势。（五）盈利质量
本文选用现金销售比率和盈利现金比率来衡量良品铺子的盈利质量。可以看到，良品铺子的现金销售比率在五年内均在100%以上，表明收入创造现金流比例高，收入质量好，资金利用效果好。盈利现金比率波动起伏很大，2017年达到1416.23%，企业的盈利质量很强，但是在2018年出现急剧下跌，在2019年又缓慢回升。（六）自由现金流
本文将使用企业自由现金流量和股权自由现金流量来衡量公司的FCF水平。可以看到，良品铺子的FCF较为优秀，公司的FCFF和FCFE数值基本一致，表明企业回馈股东的能力较强，2016、2017和2019年均为正值，其中在2019年达到了约470（百万元）。（七）行业财务指标对比
通过对比可以看到，在2019年，良品铺子的ROE在4家公司中位列第一，达到27.31%，高于第二名三只松鼠11.43个百分点，拆解来看，公司的ROA水平也比较高，位列第二名。总资产周转率高于行业平均值，反映了在休闲食品行业，良品铺子相比于如洽洽食品这样的企业来说，更多的侧重于商品的销售而非生产，这一点与其业务模式中委托合作工厂进行产品加工相吻合，较高的总资产周转率在一定程度上也解释了其较高的ROE水平。同时，良品铺子的销售净利率和洽洽食品这样的生产型企业相比差距较大，但与商业模式更相似的三只松鼠相比来看非常接近，且有一定优势，反映良品铺子在其全渠道销售领域发展势头良好。另外良品铺子的权益乘数最高，反映其财务杠杆较大，可以适度注意其风险。五、投资总结
（一）疫情冲击之下，业绩优于市场预期
根据其8月27日发布的2020年半年度报告。公司上半年营收为36.10亿元，归母净利润为1.61亿元。2020年上半年报告期内，受新冠肺炎疫情影响，本期收入增长幅度较小。本期线上收入占比为52.45%，线下收入占比为47.55%，本期收入增长主要来源于线上渠道。公司主营业务毛利率为30.90%，较去年同期下降1.72个百分点。其中：线上渠道销售毛利率为30.22%，线下渠道销售毛利率为31.65%。公司实现净利润16,240.46万元。其中归属于上市公司股东的净利润为16,092.03万元，较去年同期下降17.56%，主要是受一季度归属于上市公司股东的净利润下降的影响。值得注意的是，尽管总部及大量门店都位于受疫情影响颇大的湖北，但良品铺子业绩表现依然优于市场预期。（二）线上线下同步发展，协同发展趋势优于友商
2006年良品铺子的第一家线下门店在武汉正式营业，截止到目前，门店总数已经达到2416 家，2019年公司线下净增253家门店，加盟门店营业收入增长16%，要快于直营门店的7%的增长，表明加盟店的加速扩张。上半年，良品铺子在线下渠道方面有两个重要动作：一是在门店数字化上发力，二是实行了积极的扩张策略，开辟了青岛在内的全新市场。2020年上半年，在疫情所致线下零售的客流量普遍萧条的情况下，良品铺子启动门店轻直播，以7月31日直播为例，最终销售额突破1400万元，直播同时联动了良品铺子全国2400多家门店，为线下门店谋求新生机。在国内疫情防控常态化下，2020年下半年良品铺子的门店增速，尤其是加盟门店的扩张势头有望继续保持。现阶段省外具备品牌基础和开店空间，公司在保持华中区域优势的同时，采取加大在华东和华南等地区市场开拓力度的策略,华东地区的营业收入同比增长达到25.1%，华南地区长势明显，达到144.9%。（三）"平台型企业"战略定位，促进零食供应链体系高效发展
半年报发布次日8月28日的供应商大会上，针对当前的经济发展新格局，良品铺子举行了第六届供应商大会，提出要走灯塔型高质量发展之路，充分发挥服务业中"平台型企业"的作用，实现从"支撑产业链"到"引领产业链"的转型，与供应商一起共建高质高效的零食供应链体系。目前，在良品铺子260多家国内供应商中，有13家供应商年采购额突破1亿元；14家供应商年采购额超5000万元；37家供应商年采购额超2000万元。此外，良品铺子供应商中有10%与其合作了10年以上，25%合作了5年以上。这些长期合作的供应商，承担了良品铺子50%以上产品的生产制造。因此，良品铺子的上游供应具有超强稳定性，其产品的高周转也得以实现。按照良品铺子给自己设定的“灯塔型”企业定位，其能更加专注与构筑平台，服务两端。这并不仅仅是打通两端、连接上下游，而是进行双向信息传导和管理，从而形成更优化的生产与流通效率。总结来看，休闲食品市场在2万亿左右，但行业集中度非常低，如果按照5%的市场占有率来看，出现千亿级收入的食品企业，从理论上来看，是完全有可能的。目前来看，良品铺子、三只松鼠和百草味作为是休闲零食三巨头公司，在资本市场和产业界都受到非常高的关注，其中，良品铺子和三只松鼠正好是两家渠道路径相反的公司，三只松鼠是从线上走到线下，良品铺子是从线下走到线上，两家公司的共同目标的整合供应链体系，且实现线上线下的同步发展。且两家公司的历史财务数据都体现出一个共同特征，较高的ROE指标，主要来自于超高的周转率，不过由于良品铺子是走线下为主，所以净利率指标优于三只松鼠，在大体相同的周转率和杠杆使用情况下，良品铺子的ROE指标更理想。但两家公司都不得不面对一个现实情况，就是依靠高周转做起来的ROE，二级市场的理解会更加倾向于“销售型”公司估值，而非“生产性”公司估值，估值水平会更加接近商超连锁类企业的平均水平。不过，在现有市场集中度不高的情况下，整合供应链资源优势，抢占市场份额依然是未来几年，甚至是十几年时间周期里面，休闲食品巨头的核心战略目标，或许要等到出现寡头竞争的市场格局之后（类似白色家电行业），或许才是考虑提高“报表”利润率的时候。六、风险提示
（一）受疫情影响门店建设不及预期
（二）休闲食品市场需求变化风险
（三）销售季节性风险
以上，就是今天上市公司研究文章的主体内容，以文会友，以投资思考来探讨投资之道。上述内容不构成买卖建议，完整版报告仅供内部使用，不便发布敬请谅解。请扫描下方二维码，联系我们工作人员。欢迎推荐具有良好发展前景的上市公司、处于成长期、成熟期的企业和项目，包括但不限于消费、医疗健康、企业服务等领域，项目资料和业务合作。期待与您的交流哦！「高禾投资」长期专注于医疗服务、科技、新材料、大消费领域投资，以PIPE投资基金为主，包括但不限于定向增发、并购重组和可转债、可交债、大宗交易和协议转让等投资工具，同时通过一二级联动+量化对冲等多重策略产品以提高投资收益率和稳定性。免责声明：本报告仅供高禾投资客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“高禾投资”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。