Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第141期

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Between two evils, choose neither; between two goods, choose both.

－Tryon Edwards

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  实际利率上行压低美国名义通胀水平。

 2:  美联储转向预期打压美债利率和美元。

 3:  国内经济增长需要更多稳增长刺激措施。

 4:  实际利率由负转正施压国内信用环境。

 5:  美国财政&货币双收紧的压力依然很大。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   中东地区爆发地缘政治冲突

报告正文

10月美国消费者物价指数（CPI）同比降至7.7%，虽然有诸多因素拖累CPI同比，但是最大的驱动力是商品（耐用品）的贡献从1.37%降至1.05%，然后是能源的贡献从1.45%至1.32%，二者累计把10月CPI同比拉低0.39%，这都是美国实际利率抬升，令全球经济增长承压和美国进口价格回落的结果，如果实际利率回落, 美国名义通胀还要反弹。 10月美国消费者物价指数（CPI）同比降至7.7%，低于预期值7.9%，也低于前值8.2%，随之SOFR期货市场重新押注美联储2023年降息，2024年降息次数从3次增加至4次；代表美联储中性利率预期的5年5年隔夜指数掉期利率从3.57%降至3.22%，这引发了长端美债利率和美元的回落。 10月中国消费者物价指数（CPI）同比放缓至2.1%，生产者物价指数（PPI）同比下降1.3%，通胀剪刀差反弹至3.4%。同期，中国基础货币供给量M1同比放缓至5.8%，基础货币供给量M2同比放缓至11.8%，货币剪刀差下行至-6%，显示前期的稳增长措施，尚未根本上扭转国内经济的下行压力。10月中国消费者物价指数（CPI）同比放缓至2.1%，加上国内货币流动性有所收紧，10年期国债利率上行，所以国内实际利率从零反弹至0.6%。人民币贸易加权汇率回到去年8月的低位，国内信用环境整体收紧的趋势得以扭转，但是仍然难言宽松。以现有的信用环境，仍然难以明显刺激内需增长，以对冲外需回落。 2022年美国财政政策与货币政策双收紧是美国名义通胀回路的基础，前三季度美国财政赤字占GDP比重从10.8%缩小至5%，美国实际利率从-5.7%升至-3.7%，美国财政&货币现状指数从-10升至-6，大宗商品和耐用品价格趋势转跌，拉低美国名义通胀。若美国实际利率上行速度放缓或者转向下行，美国名义通胀反弹风险也会放大。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止11月11日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.5%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比2020年4月的水平低85个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止11月11日，中国10年期国债远期套利回报为64个基点，比2016年12月的水平高94个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止11月11日，美元兑一篮子货币互换基差为-47.6个基点，Libor-OIS利差为34.8个基点，显示瑞信信用风险明显缓解，离岸美元融资环境边际放松。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止11月11日，铜金比反弹至4.8，离岸人民币跌至7.1；二者背离收敛，近期人民币汇率明显反弹，伦铜从下行转入上行。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止11月11日，国内股票与债券的总回报之比为24.4，低于过去16年平均值水平。股票和固收资产的相对超额回报已经回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力重新增强。

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