【广发宏观钟林楠】社融收敛速度偏快

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，4月金融数据发布。社融增量1.85万亿元，信贷增量1.47万亿元。在偏低的社融增量带动下，存量增速为11.7%，环比下降0.6个点。继3月社融同比大幅少增1.84万亿元之后，4月信贷和社融继续分别同比少增2300亿元、1.25万亿元，收敛速度较市场预期略快。

第二，信贷的主要拖累因素是短期贷款增量偏低。企业短期贷款增量从3748亿元降至-2147亿元，我们理解背后有两个因素：一是去年同期企业为了度过疫情造成了经营性现金流短缺，借了较多短期贷款，这些短期贷款可能在今年4月大规模到期；二是季节性因素，4、7、10月企业的短期贷款环比一般会出现大幅降低。居民短期贷款增量从5242亿元环比大跌至365亿元，是2017年以来的同期最低，可能是3月中下旬严查经营贷的影响在4月份集中显现。

第三，融资需求并不差，更能反映实体景气度的中长期信贷依然有良好表现，企业和居民部门中长期贷款合计同比多增1587亿元。预计未来中长期贷款仍有望维持偏强趋势，一方面是企业盈利处于高增区间，企业有继续加大资本开支的动力；另一方面今年财政呈后置特征，后续基建的融资需求可能会继续释放。

第四，企业债券融资3509亿元，同比少增5728亿元。如果考虑到4月份信用债到期规模超过万亿元，这一净融资规模实际不低，这可能与央行通过多种行为（如基本等量续作MLF与TMLF到期规模）稳定市场预期以及银行同业投资规模偏高，非银体系流动性较为充裕，信用债的配置力量较强等因素有关。

第五，委托贷款和信托贷款基本符合预期。前者新增约-213亿元，继续在零附近上下波动；后者新增-1328亿元，我们在《社融收敛与剩余流动性效应》中曾指出，信托目前面临“既缺资产又缺额度”的错位矛盾，年内很难解决，可能未来若干个月都会保持这种较大规模负增长的趋势。

第六，未贴现银行承兑汇票新增-2152亿元，延续了3月份偏弱的趋势，是社融低于预期的另一主要因素，其原因有二：一是票据到期规模偏高，粗略看4月份电子银票到期可能有1.7万亿元，远超2019和2020年的1.3万亿元；二是低利率环境下企业贴现意愿偏强，有较多银票被用于贴现，票据融资新增较多是一个佐证。

第七，M2同比8.1%，环比3月下降1.3个点，这一数字是多重因素综合作用的结果。一则信用派生力度减弱，创造出的新增存款偏少，体现为居民部门短期贷款偏弱；二则由于企业盈利较好，4月缴税规模偏高带动公共财政收入高于去年，财政支出下发规模偏慢，财政存款增加较多；三则企业大量短期债务到期，企业偿还债务会使企业存款消失，体现为企业短期贷款负增超季节性的多；四则去年高基数，2020年4月存款新增1.27万亿元，是近十年同期新高。

第八，我们去年底提出今年货币环境特征是“货币供给回归中性+金融政策偏紧”（顺风、逆流的“逆流”），中性假设是全年信贷会大致零增长，社融同比减少2万亿元，政策重点在于压减信用派生能力；而今年这一方向已基本验证，截至4月信贷同比去年多增规模已收缩至3400亿元左右，社融已同比减少2万亿元，收敛速度略超预期。尽管这里面包含一系列特殊因素，短期内可能还是会带来市场关于货币政策的理解再度分化。

正文

4月金融数据发布。社融增量1.85万亿元，信贷增量1.47万亿元。在偏低的社融增量带动下，存量增速为11.7%，环比下降0.6个点。继3月社融同比大幅少增1.84万亿元之后，4月信贷和社融继续分别同比少增2300亿元、1.25万亿元，收敛速度较市场预期略快。

央行发布4月份金融数据。社融新增1.85万亿元，信贷1.47万亿元，均低于市场预期。由于去年防疫形成了较高的基数，两者同比均明显少增，前者少增1.25万亿元，后者少增2300亿元。

由于社融增量低于预期，存量增速也被下拉较多，4月份环比下降0.6个点降至11.7%。

信贷的主要拖累因素是短期贷款增量偏低。企业短期贷款增量从3748亿元降至-2147亿元，我们理解背后有两个因素：一是去年同期企业为了度过疫情造成了经营性现金流短缺，借了较多短期贷款，这些短期贷款可能在今年4月大规模到期；二是季节性因素，4、7、10月企业的短期贷款环比一般会出现大幅降低。居民短期贷款增量从5242亿元环比大跌至365亿元，是2017年以来的同期最低，可能是3月中下旬严查经营贷的影响在4月份集中显现。

从信贷的分项看，使信贷低于预期的主要是短期贷款增量较少。

居民短期贷款4月份增量为365亿元，是2017年以来的同期最低值。一个可能的原因是监管严查经营贷进入房地产市场，这一事件开始于3月中下旬，所以其影响主要集中在4月份的数据，3月份数据影响偏小。

企业部门贷款4月份增量为-2147亿元，环比3月份少增5895亿元，主要是季节性因素的影响。在季末月时，银行为了冲存款，会倾向于让企业以短期贷款融资，但这些短期贷款会在季末后集中到期，从而使下个月的短期贷款增量偏低。从历史数据看，一般4、7、10月份企业的短期贷款环比都会出现大幅的波动。

从同比来看，-2147亿元的增量也同样是2017年以来的同期最低，显著低于季节性。这背后的关键因素在于去年企业由于缺乏现金流，借了较多短期债务，这些短期债务在近几个月集中到期，因此会使企业部门的短期贷款增量出现超季节性的下降。

融资需求并不差，更能反映实体景气度的中长期信贷依然有良好表现，企业和居民部门中长期贷款合计同比多增1587亿元。预计未来中长期贷款仍有望维持偏强趋势，一方面是企业盈利处于高增区间，企业有继续加大资本开支的动力；另一方面今年财政呈后置特征，后续基建的融资需求可能会继续释放。

通常而言，短期贷款多用于结算、补库存等活动，而中长期贷款多用于资本开支、购房、项目建设等能形成固定资产的活动，因此中长期贷款的表现更为重要。

从4月份的数据看，居民部门中长期贷款同比多增529亿元，企业部门中长期贷款同比多增1587亿元，指向实体的有效融资需求与景气度依然偏强。

后续高融资需求可能仍会持续。一方面是外需不弱，企业盈利与产能利用率都偏高，对应扩张动力偏强，历史上产能利用率与贷款需求指数有较强的相关性；另一方面今年具有明显的财政后置特征，地方债的放量会释放基建融资需求。

企业债券融资3509亿元，同比少增5728亿元。如果考虑到4月份信用债到期规模超过万亿元，这一净融资规模实际不低，这可能与央行通过多种行为（如基本等量续作MLF与TMLF到期规模）稳定市场预期以及银行同业投资规模偏高，非银体系流动性较为充裕，信用债的配置力量较强等因素有关。

与短期贷款到期偏高相似，债券融资的到期规模也偏高。3月与4月债券到期规模都超过了万亿元。但即便如此，企业债券融资依然有3509亿元的增量，表明债券市场对信用债的配置力量偏强。

这一方面与央行通过每日100亿元的公开操作、基本等量续作MLF与TMLF到期以及孙国峰司长的表态等行为稳定市场预期有关。

另一方面也可能与银行在4月份的同业投资规模偏高，非银体系流动性比较充裕，对信用债的需求偏强有关。

委托贷款和信托贷款基本符合预期。前者新增约-213亿元，继续在零附近上下波动；后者新增-1328亿元，我们在《社融收敛与剩余流动性效应》中曾指出，信托目前面临“既缺资产又缺额度”的错位矛盾，年内很难解决，可能未来若干个月都会保持这种较大规模负增长的趋势。

两项非标表现基本符合市场预期。委托贷款在适应新的监管业态与融资需求未发生明显变化的情况下继续在零附近波动，未来若基建地产融资监管持续保持偏紧的强度，则委托贷款将长期处于低波动状态。

信托贷款由于信托公司融资额度有限与优质资产缺乏等原因依然出现了较大的负增长，具体逻辑我们在3月金融数据点评中已经有过详细解释。

未贴现银行承兑汇票新增-2152亿元，延续了3月份偏弱的趋势，是社融低于预期的另一主要因素，其原因有二：一是票据到期规模偏高，粗略看4月份电子银票到期可能有1.7万亿元，远超2019和2020年的1.3万亿元；二是低利率环境下企业贴现意愿偏强，有较多银票被用于贴现，票据融资新增较多是一个佐证。

我们在《社融收敛与剩余流动性效应》一文中提及过，未贴现银行承兑汇票增量取决于三个因素：一是新开票据规模，可用票据承兑发生额作为观测指标；二是到期票据规模，大致可以用去年同期新开票据规模作为观测指标，这一点的依据在于电子银票承兑发生额滞后12月与电子银票到期额有较好的相关性，表明电子银票的期限可能较多是1年期；三是被贴现规模，可用票据贴现发生额或票据融资规模作为观测指标。

4月份票据承兑发生额为1.9万亿元，与去年同期基本相近，比2019年4月高了大约4000亿元，可见新开票据规模并不低。未贴现银行承兑汇票增量偏低可能是另外两个因素的问题。

到期票据规模大约是1.7万亿元，较2019年和2020年同期要高了近4000亿元，可见到期规模偏高是重要原因之一。

而之所以会有较高的到期规模，主要原因在于去年利率较低，有较多企业利用票据进行套利；同时在去年上半年，因为疫情，企业现金流受损，结算也会更多依靠票据。两者综合决定了去年4月新开票据较多。

票据融资规模为2711亿元，表明有较多票据被用于贴现，存续的未贴现票据规模进一步变少，使未贴现银行承兑汇票增量进一步变少。

5月份票据到期规模依然偏高，依然会对未贴现银行承兑汇票增量构成压力。若票据利率继续保持在低位，则票据贴现规模也会偏高，届时5月的未贴现银行承兑汇票会继续低增。

M2同比8.1%，环比3月下降1.3个点，这一数字是多重因素综合作用的结果。一则信用派生力度减弱，创造出的新增存款偏少，体现为居民部门短期贷款偏弱；二则由于企业盈利较好，4月缴税规模偏高带动公共财政收入高于去年，财政支出下发规模偏慢，财政存款增加较多；三则企业大量短期债务到期，企业偿还债务会使企业存款消失，体现为企业短期贷款负增超季节性的多；四则去年高基数，2020年4月存款新增1.27万亿元，是近十年同期新高。

M2同比增速8.1%明显低于市场预期，我们理解有四个原因共同导致了这一结果。

其一，居民部门短期贷款偏低，派生出来的存款规模偏低；

其二，企业部门短期债务大量到期，会冲抵掉企业存款，使企业存款同比少增；

其三，4月份财政存款增长同比较多，指向4月份财政支出实际偏弱，而财政收入由于企业盈利转好，缴税规模较高。

其四，去年是疫情影响下的特殊情况，新增存款规模达到了1.27万亿元，是最近十年的最高值，对于今年而言是个明显的高基数。

我们去年底提出今年货币环境特征是“货币供给回归中性+金融政策偏紧”（顺风、逆流的“逆流”），中性假设是全年信贷会大致零增长，社融同比减少2万亿元，政策重点在于压减信用派生能力；而今年这一方向已基本验证，截至4月信贷同比去年多增规模已收缩至3400亿元左右，社融已同比减少2万亿元，收敛速度略超预期。尽管这里面包含一系列特殊因素，短期内可能还是会带来市场关于货币政策的理解再度分化。

从去年年末以来，我们曾多次提及今年流动性将是“货币中性+金融政策偏紧”的组合，对应央行将通过抑制信用创造强度来推动信用收敛。在中性情景下，我们预计全年社融同比减少2万亿元，信贷大致持平。

但从4月份数据看，社融全年少增目标已经提前实现，信贷也已明显收敛至仅比去年多增3400亿元的水平，信用收敛速度偏快。

在稳杠杆压力已经减弱、社融收敛幅度较大，基数效应也将逐渐衰退的情况下，后续信用表现会如何，货币政策会如何应对在短期内可能会再度出现分歧。

核心假设风险：央行政策操作预期；融资需求超预期。

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