辉说投资||减资前置对股权回购可履行性的障碍

众所周知，目标公司回购股权的对赌条款效力现已在司法实践中不再存在龃龉。但是，对赌条款有效并不当然意味着其具有可履行性。华工案和《九民纪要》明确，目标公司回购股权需以完成减资程序为前提，否则法院不予支持。但是，公司减资需履行严格复杂的程序，且投资人往往处于弱势地位无法实质推进减资，因此投资人在实现回购权益的路上仍然荆棘丛生。

本文主要分析在投资人与目标公司的对赌中，减资前置[1]给投资人实现回购权益带来的若干障碍，并给出实务层面可操作性建议，以期有所裨益。

作者：世辉律师事务所 | 姜明泽 | 杨秋词

一、 公司减资对股权回购可履行性之障碍

基于债权人保护原则，华工案已将股权回购可履行性作为裁量标准之一，《九民纪要》也进一步对此问题予以明确，“投资方请求目标公司回购股权的，法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”

根据《公司法》相关规定[2]，上述减资程序主要包括：1）股东会作出减资决议，对董事会作出的减资方案进行表决，经出席会议的股东所持表决权的三分之二或全体通过；2）编制资产负债表及财产清单；3）通知债权人并对外公告；4）按照债权人要求清偿或提供担保；5）办理变更登记。上述减资前置程序给投资人回购股权设置了一定的障碍。由此可见，在目标公司债权人利益与投资者利益之间衡量，最高人民法院显然倾向于优先保护前者。[3] 

从近期案例来看，减资前置程序给投资人实现股权回购带来不小的障碍，主要体现在以下几个方面：

（一）障碍一：目标公司未减资的，投资人要求目标公司回购股权的主张不予支持

目前，司法实践中的主流裁判观点与《九民纪要》规定一致，即目标公司未完成减资的，股权回购不具备履行条件，进而投资人要求目标公司回购股权于法无据。[4]

我们以（2020）最高法民申2957号案（“银海通案”）为例，在该案中，最高院驳回投资人要求目标公司回购股权诉求的理由主要在于：根据《公司法》第三十五条及第一百四十二条的规定，请求目标公司回购股份的，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。回购股份属于减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序，而目标公司未完成减资程序。

（二）障碍二：投资人承担目标公司完成减资的举证责任

在司法实践中，法院审查减资程序的要点在于股东会是否作出减资决议以及是否通知债权人并按照其要求清偿或担保。对此，法院倾向于将证明前述减资程序已完成的举证责任分配给投资人，否则投资人需承担举证不能的不利后果。[5] 

如在（2020）最高法民申1191号案中，最高院在审查是否完成减资程序时就重点关注了股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过以及债权人是否同意等事项。其驳回投资人回购股权的主要理由在于，投资人未提出目标公司已完成减资，未提交减资相关证据。

鉴于投资人往往处于弱势地位，只要目标公司或其实际控制人不配合召开股东会，不作出减资决议，法院在审查中就难以认定投资人完成了公司减资的举证责任，进而难以支持投资人股权回购的请求。这实际上使得目标公司可轻易驳回投资人的诉讼主张，进而逃避其回购义务。对此，最高院的解释是：“纪要就是给当事人提供规则、提供预期…投资方采取什么方式，他会有相应的办法，知道怎么做”，这样的规定不会影响投资方投资。[6] 

（三）障碍三：目标公司未减资的，投资人较难要求股东承担连带责任

如投资人约定与目标公司对赌，是否可事先约定由目标公司股东就目标公司回购义务承担连带责任？事实上，司法实践中对于前述主张能否得到支持的争议仍未消弭。

部分法院认为股东作为担保人的，在目标公司无法减资时应当回购股权。[7]但在“银海通”案中，最高院持有与前述相反的观点，即不支持股东在目标公司不具备回购可履行性时承担担保责任，理由在于“基于担保合同的从属性，履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。现目标公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故担保义务未成就。”与之类似，北京二中院在（2020）京02民终5788号案中也认为，即使约定了股东承担连带责任，但在目标公司不具备回购条件的情况下，投资人要求股东承担连带责任于法无据。因此，投资人试图通过增加担保条款或连带条款来保障目标公司回购实际履行的，在司法实践中的可行性仍值得探究。

（四）障碍四：强制减资于法无据

如果目标公司拒不减资，投资方是否可以通过起诉的方式请求法院判决目标公司强制履行？根据最高院的观点[8]，答案是否定的，理由在于：公司减资程序属于公司自治事项，司法不宜介入。即使介入，也不能强制执行。其中，就减资环节之一召开股东会事宜，《九民纪要》第29条就明确规定了“公司召开股东（大）会本质上属于公司内部治理范围。股东请求判令公司召开股东（大）会的，人民法院应当告知其按照《公司法》第40条或者第101条规定的程序自行召开。股东坚持起诉的，人民法院应当裁定不予受理；已经受理的，裁定驳回起诉。”

前述不能强制减资的观点也直接体现在（2020）最高法民终223号案件中，最高院认为，“公司减资属于公司内部自治事项，公司法规定了经股东会决议后公司减资应履行的程序，但是目前尚无法律规定人民法院可以强制公司减资，事实上，强制公司减资也违背公司法关于公司自治的立法精神。”因此，最高院对于办理减资手续的诉讼请求不予支持。这更使得投资人实现股权回购困难重重。

二、 对策与建议

通过前述分析，目标公司一旦对赌失败，投资人通常无法主导股东会作出减资决议或者推动履行其他必要的减资程序，而投资人并不能提起诉讼强制公司减资，这使得投资人退出目标公司陷入僵局，其合法权益无法得到保障。为此，我们就投资人规避前述风险提出如下预防性对策及建议： 

(一)约定目标公司应履行股权回购项下减资义务及相应违约责任

投资人可与目标公司及其他股东约定，当股权回购条款被触发且满足减资条件的情况下，目标公司应在若干日内及时完成减资程序，如召开股东会作出减资决议及通知债权人等。目标公司及其他股东逾期完成减资程序的，应支付相对高额的违约金。如此，若目标公司拒不配合减资的，投资人可追究其违约赔偿责任。

值得注意的是，在（2020）京民终549号案中，北京三中院认为，要求目标公司支付基于回购义务而产生的违约金，相当于让目标公司股东变相抽逃出资，有违法律的强制性规定，故不予支持。有鉴于此，约定目标公司承担不履行减资义务的违约责任也可能无法产生预期效果。

(二)约定目标公司就股东回购义务承担担保责任

从司法实践来看，目标公司就投资者与其股东间对赌承担担保责任的条款一般被认定为有效，且其履行无需以公司减资为前提，主要理由在于，1）担保行为并未损害公司及公司股东权益，不违反公司法十六条之立法目的，符合一般公平原则；2）目标公司所承担的是保证责任而非股权回购责任，故无须以其完成减资为前提。[9]

例如，在（2016）最高法民再128号案中，最高院就推翻原审法院关于目标公司为股东向投资人回购股权事宜提供连带责任担保无效的观点，认为：1）投资人已经就目标公司提供担保尽到审慎注意和形式审查义务；2）投资人投资全部用于目标公司经营发展，目标公司全体股东因而受益，并未损害目标公司及其中小股东权益，不违反公司法十六条之立法目的。因此，最高院认定目标公司承担担保责任，符合一般公平原则。

因此，投资人除选择与股东对赌外，也可在此基础上同时约定目标公司或其关联公司承担担保责任。但是，值得注意的是，就公司担保是否也需要减资前置的问题，上海二中院认为需要从《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定对担保条款进行效力审查，理由在于，目标公司履行的实质是从承担担保义务转化为承担对赌义务，其履行的效果与投资方和目标公司对赌一致。[10]另外，投资人在约定公司担保的情况下，需要就目标公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，否则可能导致担保条款不发生效力。[11]

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· 注释：

[1] 本文仅讨论有限责任公司减少公司注册资金的实质减资，如无特殊说明，文中所称公司、标的公司、目标公司即为有限责任公司的简称。

[2] 参见《公司法》第三十七条、第四十三条、第一百零三条、第一百七十七条及第一百七十九条。

[3] 参见最高人民法院民事审判第二庭《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，P117。

[4] 参见（2020）最高法民申2957号案、（2020）最高法民申1191号案案、（2020）最高法民终575号案、（2020）最高法民申6234号案、（2020）京02民终5788号案及（2018）京0105民初80695号案。

[5] 参见（2020）最高法民申1191号案、（2020）最高法民申6234号案、（2018）京0105民初80695号案及(2020)粤民终1025号案。

[6] 参见最高人民法院民事审判第二庭《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，P118。

[7] 参见（2019）闽08民初496号案。

[8] 参见最高人民法院民事审判第二庭《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，P119-120。

[9] 参见（2016）最高法民再128号案、(2019)沪0115民初71351号案及（2019）皖民初11号案。

[10] 参见上海市第二中级人民法院发布的《2015-2019年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》及（2020）沪02民终7156号案。

[11] 参见（2017）最高法民再258号案、（2016）最高法民再128号案、(2020)皖民终83号案、(2020)京03民终6007号案及(2020)沪02民初31号案。

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姜明泽 合伙人

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姜明泽律师的主要执业领域为民商事争议解决及金融、房地产法律服务，办理的争议解决案件主要包括公司股权投资纠纷、银行金融纠纷、房地产及建设工程纠纷等。

姜明泽律师曾在最高人民法院、上海市高级人民法院等各级法院代表大型国有集团公司及在华跨国企业办理众多复杂诉讼案件，亦在中国国际经济贸易仲裁委员会、上海国际经济贸易仲裁委员会、香港国际仲裁中心处理多起疑难仲裁案件。姜明泽律师现任国际商事仲裁委员会会员、瑞士仲裁协会会员、新加坡国际仲裁中心青年委员会会员、伦敦国际仲裁院青年委员会会员。姜律师同时担任维也纳27届VIS MOOT仲裁员，南通仲裁委仲裁员，获国际咨询工程师联合会FIDIC争议解决证书。

杨秋词 律师

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杨秋词律师的主要业务领域为争议解决及金融、房地产法律服务，办理的争议解决案件主要包括公司股权投资纠纷、银行金融纠纷、房地产及建设工程纠纷等。杨秋词曾处理在中国各级法院以及上海仲裁委员会、北京仲裁委员会等仲裁机构审理的复杂民商事争议案件，覆盖合同、物权、侵权等基本案件类型，涉及领域包括金融投资、医药科技、货物买卖、房地产及建设工程、劳动人事及知识产权等。

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