【华创食饮】周观点：抱团之殇？

本周白酒点评：1）茅台中报增长符合逻辑，今年咬定千亿目标，明年定调基础建设年。茅台中报业绩增长符合逻辑，上半年直销通过自营店少量放量，期待直销方案在保障各方利益之下尽快落地。本周销售公司发布全国综合类电商招标公告，计划选择3家服务商供货400吨飞天茅台。这是继此前商超渠道招标之后对电商渠道进行招标，加上今年自营店配额明显提升，期待中秋国庆旺季之前直销有序放量，抑制当前持续上涨的价格趋势，防止渠道大起大落风险。对于公司领导定调明年为基础建设年，提出原则上既要保持适度增长，又要留有适当余地，由此可见今年业绩增速是能快则快，咬定集团千亿目标，明年则会注重求稳。这符合我们之前判断，对茅台而言，未来是战略驱动时代，稳健重于速度，持续重于增长，长远重于短期，这样的茅台才始终具备高估值溢价的能力。2）对于市场关注的五粮液挺价进展：从目前渠道跟踪来看，七代批价稳定在930元左右，八代基本按批价959元出货，控盘分利扫码积分初见成效。对于8月起八代终端价调至1399元，我们认为，当前渠道信心较足，价格跟随趋势良好，价格体系改善是结合外部需求以及内部品牌聚焦、营销改善等一系列因素的结果，应循序渐进而为、防止价格转向。

基金重仓分析：环比继续加仓，聚焦核心龙头。1）食品饮料板块H1末重仓比例达9.0%，环比上升2.17pcts，比重创新高，其中白酒板块重仓比例达6.7%，环比提升1.65pcts，大众品板块重仓比例2.3%，环比提升0.51pct。2）茅台五粮液伊利老窖位列全市场前十大重仓个股，比例分别为2.72%/1.82%/1.35%/0.84%，老窖时隔一年回归前十，重仓比例均环比提升。3）个股配置变化方面，茅台五粮液伊利老窖环比加仓居前，绝味安井等也相对靠前，榨菜汤臣双汇海天环比减仓较多。我们认为，公募基金的配置比例，尽管不可避免周期波动，在行业之间不断转换。但是更要认识到，随着消费品为代表的白马股随着各自行业加速集中，龙头成色越来越确定，又随着A股市场持续开放，看重绝对估值法和长期收益率的外资对估值容忍度显著超过公募机构，我们认为消费白马龙头的估值中枢这几年一定是上移的，公募基金的配置比例也很难再出现极端反转，否则只会导致国内机构定价权越发丧失，重现台湾、日本、韩国当年开放msci之后龙头基本被外资锁仓的结果。归根结底，决定未来抱团的不再仅仅是成长和周期，更多来自是否具备强大护城河。

洽洽食品调研反馈：小黄袋目标维持高增，赋能经销商提升效率。分产品来看，公司19年瓜子业务目标40亿销售额，蓝袋持续提升产品力。19年坚果小黄袋目标11亿元销售额，线下第一，线上前三。分渠道来看，线上小黄袋推出区隔装，成立价格监督小组稳定价盘。线下将加大渠道拓展力度，预计推出坚果专卖门店洽洽坚果园。此外，公司也将深耕三四线城市，将优秀经销商的案例和模式复制，叠加公司自身组织管理效率提升，充分赋能经销商，提高经销商和自身效率。

投资建议：白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，进入中报业绩催化期，高端酒价格周期仍在延续，业绩确定性具备保障，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

食品饮料板块19H1持仓分析

（一）总体概况：食品饮料受基金青睐，重仓比例持续上升

近期，基金陆续公布2019年二季度持仓情况。我们统计了2019年二季度食品饮料板块基金重仓持股情况。

板块重仓比例环比提升，位居首位。2019Q2食品饮料板块重仓持股占基金持股市值比9.00%，环比上升2.17pcts（19Q1末占比为6.83%）；食品饮料基金持股总市值合计1884.92亿元，环比上升52.26%。

前十大重仓占据四席，老窖时隔一年再入前十。2019Q2末基金前十大重仓股均为金融消费类股票，其中食品饮料板块占据四席，贵州茅台、五粮液、伊利股份、泸州老窖分别排名2、3、5、8位，贵州茅台重仓比例为2.72%，环比上升0.71pct，排名不变；五粮液重仓比例1.82%，环比上升0.6pct，排名持续上升至第3位，伊利股份重仓比例为1.35%，环比上升0.27pct，排名不变；泸州老窖重仓比例0.84%，环比上升0.22pct，时隔一年排名重回前10。

（二）板块：白酒重仓比例创新高，大众品重仓稳步提升

食品饮料重仓比例维持首位，白酒延续Q1高增幅。19Q2申万食品饮料行业重仓比例8.96%，位居各申万一级行业板块首位，环增2.15pcts。根据申万三级行业分类，2019年以来，白酒在所有板块中重仓比例稳居第一，重仓比例延续高增幅，环比19Q1增幅位居所有板块第一位。

一线白酒驱动下白酒重仓比例创新高。19Q2末白酒重仓持股比例和持股总市值环比上升，重仓持股比例为6.70%，环比上升1.65pcts，持股总市值为1402.81亿元，环比上升53.63%。其中，19Q2一线酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份）重仓持股比例为5.71%，环比上升1.61pcts，在白酒细分板块中环比增幅位居第一，带动白酒重仓持股比例创新高；次高端酒企（水井坊、舍得酒业、酒鬼酒、山西汾酒）重仓比例为0.27%，环比上升0.34pct；地区强势酒企（古井贡酒、口子窖、今世缘、老白干酒）重仓持股比例为0.47 %，环比上升0.14pct；其他酒类重仓持股比例环比稳定，19Q2持股比例为0.25%，与19Q1持平。

大众品重仓比例稳步提升。19Q2大众品重仓比例为2.30%，环比上升0.51pct，持股总市值为482.11亿元，环比上升48.40%。从细分板块看，乳制品重仓比例1.36%，环比上升0.41pct；调味品重仓比例0.44%，环比上升0.01pct；啤酒重仓比例0.12%，环比上升0.07pct；肉制品重仓持股比例0.08%，环比下降0.03pct。

（三）个股：茅五泸增幅显著，持仓向龙头集中

茅台、五粮液、泸州老窖增幅显著。白酒方面，19Q2茅台、五粮液、泸州老窖受到基金青睐，其中茅台重仓持股比例2.72%，环比提升0.71pct，持仓基金数量环比上升533家，五粮液重仓持股比例1.82%，环比提升0.60pct，持仓基金数量环比上升350家；泸州老窖重仓持股比例0.84%，环比提升0.22pct，持仓基金数量环比上升124家。相对应的，部分地产强势品牌如古井贡酒、今世缘、老白干酒基金重仓持股比例略有下降。大众品方面，乳制品龙头伊利股份重仓持股比例1.35%，环比提升0.41pct，持仓基金数量环比上升392家，重庆啤酒重仓持股比例0.08%，环比提升0.06pct，持仓基金数量环比上升38家，卤制品龙头绝味食品和速冻食品龙头安井食品重仓比例亦有所提升，绝味食品重仓持股比例0.09%，环比提升0.02pct，持仓基金数量环比上升9家，安井食品重仓持股比例0.06%，环比提升0.02pct，持仓基金数量环比上升10家；涪陵榨菜、海天味业，汤臣倍健基金重仓持股比例略有下降。总体来看，白酒、乳制品、啤酒等子板块龙头均受到基金加仓，基金重仓呈现向各子板块龙头集中的趋势。

我们认为，公募基金的配置比例，尽管不可避免周期波动，在行业之间不断转换。但是更要认识到，随着消费品为代表的白马股随着各自行业加速集中，龙头成色越来越确定，又随着A股市场持续开放，看重绝对估值法和长期收益率的外资对估值容忍度显著超过公募机构，我们认为消费白马龙头的估值中枢这几年一定是上移的，公募基金的配置比例也很难再出现极端反转，否则只会导致国内机构定价权越发丧失，重现台湾、日本、韩国当年开放msci之后龙头基本被外资锁仓的结果。归根结底，决定未来抱团的不再仅仅是成长和周期，更多来自是否具备强大护城河。

二

本周调研反馈

洽洽食品调研点评：小黄袋目标高增，赋能经销商提升效率

瓜子剑指40亿，小黄袋目标翻番增长。瓜子方面，公司18年瓜子业务实现收入28.09亿元，同增12.22%，19年瓜子业务目标40亿销售额，其中红袋目标20亿元，蓝袋持续提升产品力，原料方面不断精进，加强品牌创新，计划在19年推出芝士和藤椒系列。坚果方面，18年坚果业务实现收入5.02亿元，同增103.15%，19年坚果小黄袋目标11亿元销售额，线下第一，线上前三，当前公司已与知名咨询品牌华与华合作，升级品牌包装，主导新鲜理念。同时，公司坚果礼盒也在升级换代，风味坚果品牌持续布局。休闲食品方面，19年休闲食品目标6.8亿元销售额，新品山药妹目标1亿元，保持较快增长。

全渠道发力，深耕弱势市场，充分赋能经销商。线上方面，公司每日坚果推出线上区隔装，并成立价格监督小组稳定价盘，维护经销商利益。线下渠道方面，公司2019年将加大渠道拓展力度，小黄袋产品在传统卖场/批发渠道加大返利，绑定店长、导购等核心人员，蓝袋系列拓展校园渠道、瓜子品类拓展海外渠道、风味坚果逐步开始布局喜宴渠道。同时，公司19年预计推出线下坚果专卖门店洽洽坚果园，目前以店中店的模式推广，未来将聚焦大型商圈及写字楼。此外，公司也将深耕三四线城市，通过聚焦差异化，树标杆等方式将优秀经销商的案例和模式复制，叠加公司自身组织管理扁平化，流程简洁化，充分赋能经销商，提高经销商和自身效率。

聚焦主业持续变革，实现公司二次成长。2017年以来，公司推进组织变革，加强产品创新，整合上游产业链，2019年初明确了自身定位，由“全球领先的瓜子品牌”转变为“专注、专业的坚果品牌”再到当前的“坚果专家”，强化坚果品牌在消费者心中认知。展望未来，公司将继续巩固瓜子行业市场领导地位，把握坚果战略性机遇，实现公司的二次成长。

三

本周渠道反馈：常温酸奶价格基本持平，基础白奶缺货现象明显

白酒方面，普飞批价环比普遍继续上涨，多地批价在2180-2200元左右，经销商8月计划陆续到货，渠道货源依旧紧张。五粮液方面，七代普五批价多地稳定在930元左右，逐步停止渠道供货，八代普五按月打款按月发货，目前基本按959元批价出货，针对八代普五在8月起终端价格提至1399元，关注届时渠道价格表现。

乳制品方面，常温酸奶价格基本持平，高端白奶价格有所上升，整体买赠力度有所提升。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在49-66元，最低价较上上周有所下降，最高价与上上周基本持平；安慕希PET瓶多地价格在70-78元，价格与上上周基本持平；纯甄价格在49-50元，最低价与上上周基本持平，最高价较上上周有所下降；光明莫斯利安价格为50元，价格与上上周基本持平。高端白奶方面，金典价格为50元，价格与上上周持平；特仑苏多地价格在55-65元，价格较上上周有所上升。基础白奶方面，蒙牛纯牛奶（16盒装）价格在32-42元，伊利纯牛奶（16盒装）价格在32-37元，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在7-8元，价格较上上周略有上升；伊利Joyday（220g）价格在8.8元，价格较上上周有所下降；蒙牛冠益乳（250g）价格在8.5元，价格较上上周有所上升。在买赠方面，安慕希满30元立减5元、买1提送6盒酸奶饮品、3件95折；安慕希PET瓶3件95折、满30元立减5元；安慕希PET瓶芒果百香果买1提送3盒酸奶；金典纯牛奶2提99元、立减13元再送3-4盒牛奶、满60元减15元；畅轻部分买3赠1、满25元减5元、16.9元3瓶；纯甄及纯甄PET瓶买1箱送4盒酸奶；特仑苏两箱99元；冠益乳（250g）买2赠1。本周整体买赠力度较上上周有所提升，伊利整体买赠力度大于蒙牛。

产品动销良好，蒙牛终端出货优于伊利光明，整体促销员配备力度下降。综合来看，产品新鲜度多以19年5月为主，高端白奶销售表现良好，蒙牛终端出货情况略优于伊利光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当，优于光明；本周促销员配备力度整体下降。

四

投资策略

白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，进入中报业绩催化期，高端酒价格周期仍在延续，业绩确定性具备保障，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。

大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

五

北上资金跟踪

白酒：2019年7月19日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.40%，较上周下降0.01pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为7.02%，较上周上升0.05pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.64%，较上周持平；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.46%，较上周下降0.03pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.49%，较上周下降0.04pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为3.58%，较上周上升0.08pct。同时，本周贵州茅台合计净流出0.98亿元，五粮液合计净买入5.11亿元，洋河合计净买入0.40亿元。

大众品：2019年7月12日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为13.09%，较上周下降0.11pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为1.87%，较上周下降0.04pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为4.55%，较上周下降0.23pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为7.93%，较上周上升0.17pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.73%，与上周持平；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为12.09%，较上周下降0.37pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为9.97%，较上周上升0.18pct。

六

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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深度专题：

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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